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Dabei steht das gemeinsame Interesse an effizienten, transparenten und sicheren Finanzmärkten im Vordergrund.\r\n\r\nDaher beschäftigen wir uns als Unternehmen nicht nur mit aktuellen Marktentwicklungen, sondern verfolgen darüber hinaus auch die politischen Diskussionen zur nationalen und europäischen Finanzmarktregulierung, sowie zu globalen regulatorischen Trends. Ausgehend von unseren spezifischen Kenntnissen als Finanzmarktinfrastruktur bringen wir unsere Expertise in die Diskussion um die Fortentwicklung der regulatorischen Rahmenbedingungen ein und leisten damit einen stetigen Beitrag zur Stärkung der Finanzmarktinfrastruktur.\r\n\r\nSo beteiligen wir uns beispielsweise an Konsultationen zu politischen oder regulatorischen Initiativen und legen in Stellungnahmen und Positionspapieren die Implikationen bestimmter Regulierungsvorschläge für die Deutsche Börse AG, unsere Kunden, den Finanzmarkt und die Gesellschaft als Ganzes dar. 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Insbesondere bei einer möglichen Änderungen in der wertbasierten Preisgestaltung für Marktdaten für verschiedene Kundengruppen  sollte eine gruppenbezogene Preisgestaltung auf der Grundlage des Nutzens in dem technischen Standard enthalten sein.","affectedLawsPresent":false,"affectedLaws":[],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0003631","title":"Straffung der EU-Benchmarkverordnung und Verringerung des derzeitigen Regelungs- und Complianceaufwands","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":false,"description":"1.) Abschaffung des \"Designation\"-Regimes\r\n2.) Ausschluss von Benchmarks mit regulierten Daten\r\n3.) Aufnahme einer quantitativen Schwelle","affectedLawsPresent":false,"affectedLaws":[],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"},{"code":"FOI_EU_LAWS","de":"EU-Gesetzgebung","en":"EU legislation"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0011137","title":"Überarbeitung der UCITS-Richtlinie zur Anpassung der Kappungsgrenzen","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":false,"description":"Überprüfung der UCITS-Richtlinie auf Level 1 mit Blick auf Art. 50 bis 53 zur Anpassung der festgelegten Grenzen für passive und aktiv gemanagte Investmentfonds","affectedLawsPresent":false,"affectedLaws":[],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_EU_DOMESTIC_MARKET","de":"EU-Binnenmarkt","en":"EU internal market"},{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0011817","title":"Effektivere und transparentere Gestaltung der Prozesse im Ersatz von Aufwendungen für Intermediäre","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":true,"draftBill":{"title":"Verordnung über den Ersatz von Aufwendungen der Intermediäre (Intermediäre-Aufwendungsersatz-Verordnung - IntermAufwErsV) (20. WP)","publicationDate":"2024-05-06","leadingMinistries":[{"title":"Bundesministerium der Justiz","shortTitle":"BMJ","electionPeriod":20,"url":"https://www.bmj.de/DE/Startseite/Startseite_node.html","draftBillDocumentUrl":"https://www.bmj.de/SharedDocs/Downloads/DE/Gesetzgebung/RefE/RefE_IntermAufwErsV.pdf?__blob=publicationFile&v=2","draftBillProjectUrl":"https://www.bmj.de/SharedDocs/Gesetzgebungsverfahren/DE/2024_IntermAufwErsVO.html?nn=110518"}]},"description":"1) Mehr Rechtssicherheit und Integrität der Finanzmärkte durch klare Abgrenzung des Angebots von Dienstleistungen von Marktinfrastrukturanbietern vom Anwendungsbereichs der Verordnung;\r\n2) Anpassung des Aktiengesetzes zur Erhöhung der Qualität des Namensaktienregisters, insbesondere durch Einzeleintragungen;","affectedLawsPresent":true,"affectedLaws":[{"title":"Aktiengesetz","shortTitle":"AktG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/aktg"}],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0012087","title":"Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des Finanzstandortes Deutschland","printedMattersPresent":true,"printedMatters":[{"title":"Entwurf eines Zweiten Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zweites Zukunftsfinanzierungsgesetz - ZuFinG II)","printingNumber":"20/14513","issuer":"BT","documentUrl":"https://dserver.bundestag.de/btd/20/145/2014513.pdf","projectUrl":"https://dip.bundestag.de/vorgang/zweites-gesetz-zur-finanzierung-von-zukunftssichernden-investitionen-zweites-zukunftsfinanzierungsgesetz-zufing/318357","leadingMinistries":[{"title":"Bundesministerium der Finanzen","shortTitle":"BMF","electionPeriod":20,"url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html"}],"migratedDraftBill":{"title":"Entwurf eines Zweiten Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zweites Zukunftsfinanzierungsgesetz - ZuFinG II) (20. 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Wir begrüßen ausdrücklich, dass der Referentenentwurf nicht mehr erforderliche Vorgaben in der Börsenzulassungs-Verordnung und im Börsengesetz reduziert, was den Zugang für Unternehmen zum Kapitalmarkt erleichtert wird.\r\nWir vermissen jedoch Impulse zur Stärkung der Unternehmensfinanzierung und gezielte Maßnahmen zur Mobilisierung von Kapital. Es wird nicht ohne umfangreiche Anreize, neue Wege bei der Altersvorsorge und neue Investitionsvehikel gehen. Dabei sollte nicht aus den Augen verloren werden, dass eine Steigerung der Kapitalmarktpartizipation einen wichtigen Hebel für Wachstum, Wohlstand und die Altersvorsorge des Einzelnen bedeutet.","affectedLawsPresent":true,"affectedLaws":[{"title":"Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt einer Wertpapierbörse","shortTitle":"BörsZulV","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/b_rszulv"},{"title":"Gesetz über den Wertpapierhandel","shortTitle":"WpHG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/wphg"},{"title":"Börsengesetz","shortTitle":"BörsG 2007","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/b_rsg_2007"},{"title":"Aktiengesetz","shortTitle":"AktG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/aktg"},{"title":"Einkommensteuergesetz","shortTitle":"EStG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/estg"},{"title":"Gesetz zur Beaufsichtigung von Wertpapierinstituten","shortTitle":"WpIG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/wpig"},{"title":"Bürgerliches Gesetzbuch","shortTitle":"BGB","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/bgb"}],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"},{"code":"FOI_ECONOMY_SAM_BUSINESS","de":"Kleine und mittlere Unternehmen","en":"Small and medium business"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0016668","title":"Deutschlands Vorreiterrolle für digitale Finanzmärkte stärken","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":false,"description":"1) Deutschland und die EU als digitalen Finanzmarkt positionieren\r\n2) Gesellschaftliche Herausforderungen durch die digitale Transformation adressieren\r\n3) Einheitliche Datenstrukturen und Standards für digitale Wertpapiere schaffen\r\n4) Verbriefung für elektronische Aktien gesetzlich ausschließen\r\n5) Maßnahmen im Nachhandelsbereich zur Stärkung der Aktie ergreifen\r\n6) Ein Rahmenwerk für einen digitalen Euro im Wholesale-Bereich unterstützen","affectedLawsPresent":true,"affectedLaws":[{"title":"Gesetz über elektronische Wertpapiere","shortTitle":"eWpG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/ewpg"},{"title":"Verordnung über Anforderungen an elektronische Wertpapierregister","shortTitle":"eWpRV","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/ewprv"},{"title":"Aktiengesetz","shortTitle":"AktG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/aktg"}],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"},{"code":"FOI_MEDIA_PRIVACY","de":"Datenschutz und Informationssicherheit","en":"Data protection and information security"},{"code":"FOI_EU_LAWS","de":"EU-Gesetzgebung","en":"EU legislation"},{"code":"FOI_ECONOMY_COMPETITION_LAW","de":"Wettbewerbsrecht","en":"Competition law"},{"code":"FOI_EU_DOMESTIC_MARKET","de":"EU-Binnenmarkt","en":"EU internal market"},{"code":"FOI_MEDIA_DIGITALIZATION","de":"Digitalisierung","en":"Digitalization"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0019345","title":"Vermeidung einer erneuten Einbeziehung von ETDs in das Open-Access-Regime in der MiFID/MiFIR","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":false,"description":"Absicherung durch Derivate und Clearing sind zentral für Wachstum und Finanzstabilität. Der EU-Markt für ETDs und Clearing der Eurex gehört zu den sichersten und liquidesten weltweit. Eine Zersplitterung schädigt den hiesigen Kapitalmarkt massiv.","affectedLawsPresent":false,"affectedLaws":[],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_EU_LAWS","de":"EU-Gesetzgebung","en":"EU legislation"},{"code":"FOI_EU_DOMESTIC_MARKET","de":"EU-Binnenmarkt","en":"EU internal market"},{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0020580","title":"Berücksichtigung der Besonderheiten von CCPs bei der Umsetzung von EU-Recht im Fondssegment","printedMattersPresent":true,"printedMatters":[{"title":"Entwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der Risiken durch Investmentfonds und zur Umsetzung der Richtlinie (EU) 2024/927 im Hinblick auf Übertragungsvereinbarungen, Liquiditätsrisikomanagement, die aufsichtliche Berichterstattung, die Erbringung von Verwahr- und Hinterlegungsdienstleistungen und die Kreditvergabe durch alternative Investmentfonds sowie zur Umsetzung der Richtlinie (EU) 2024/2994 im Hinblick auf die Behandlung des Konzentrationsrisikos, das aus Risikopositionen gegenüber zentralen Gegenpart...","printingNumber":"21/3510","issuer":"BT","documentUrl":"https://dserver.bundestag.de/btd/21/035/2103510.pdf","projectUrl":"https://dip.bundestag.de/vorgang/gesetz-zur-begrenzung-der-risiken-durch-investmentfonds-und-zur-umsetzung/327969","leadingMinistries":[{"title":"Bundesministerium der Finanzen","shortTitle":"BMF","electionPeriod":21,"url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html"}],"migratedDraftBill":{"title":"Gesetz z. Begrenzung d. Risiken durch Investmentfonds u. z. Ums. d. RL (EU) 2024/927 i. Hinbl. auf Übertragungsvereinbarungen, Liquiditätsrisikomanagement, d. aufsichtliche Berichterstattung, d. Erbringung v. Verwahr- u. Hinterlegungsdienstleistungen u. d. Kreditvergabe durch alt. Investmentfonds sowie z. Ums. d. RL (EU) 2024/2994 hins. d. Behandlung d. Konzentrationsrisikos, d. aus Risikopositionen ggü. zentr. Gegenparteien erwächst, u. d. Ausfallrisikos bei zentr. geclearten Derivategeschäften","publicationDate":"2025-08-08","leadingMinistries":[{"title":"Bundesministerium der Finanzen","shortTitle":"BMF","electionPeriod":21,"url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","draftBillDocumentUrl":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_VII/21_Legislaturperiode/2025-10-29-Fondrisikobegrenzungsgesetz/1-Referentenentwurf.pdf?__blob=publicationFile&v=3","draftBillProjectUrl":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_VII/21_Legislaturperiode/2025-10-29-Fondrisikobegrenzungsgesetz/0-Gesetz.html"}]}}],"draftBillPresent":false,"description":"1.) Berücksichtigung von geltendem EU-Recht bei Aufsichts- und Untersuchungsbefugnissen gegenüber CCPs\r\n2.) Angleichung von Bußgeldtatbeständen an bereits bestehende Aufsichtsmaßnahmen\r\n3.) Wiederverwendung von Wertpapiersicherheiten aus Wertpapierpensionsgeschäften durch Spezial-Sondervermögen\r\n4.) Berechnungspraxis von verwalteten Vermögenswerten ","affectedLawsPresent":true,"affectedLaws":[{"title":"Gesetz über das Kreditwesen","shortTitle":"KredWG","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/kredwg"},{"title":"Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch","shortTitle":"DerivateV 2013","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/derivatev_2013"},{"title":"Kapitalanlagegesetzbuch","shortTitle":"KAGB","url":"https://www.gesetze-im-internet.de/kagb"}],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"},{"code":"FOI_EU_LAWS","de":"EU-Gesetzgebung","en":"EU legislation"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0023181","title":"Vorschläge zum EU Market Integration and Supervision Package (MISP)","printedMattersPresent":false,"printedMatters":[],"draftBillPresent":false,"description":"Die Deutsche Börse Group als in der EU führender Anbieter von Finanzmarktinfrastruktur mit integriertem Geschäftsmodell unterstützt das Ziel des MISP, die EU-Kapitalmärkte zu stärken und begrüßt den Vorschlag der EU-Kommission, der grenzüberschreitende Investitionen vereinfachen, Nachhandelsprozesse effizienter gestalten und Innovation beschleunigen soll. Unsere Empfehlungen zielen darauf ab, das Wachstumspotenzial eines integrierten Kapitalmarktes freizusetzen, bestimmte Schwächen in den Gesetzgebungsvorschlägen zu adressieren und die Fragmentierung der europäischen Finanzmärkte zu überwinden.","affectedLawsPresent":false,"affectedLaws":[],"fieldsOfInterest":[{"code":"FOI_MEDIA_DIGITALIZATION","de":"Digitalisierung","en":"Digitalization"},{"code":"FOI_ECONOMY_FINANCE","de":"Bank- und Finanzwesen","en":"Banking and finance"},{"code":"FOI_EU_LAWS","de":"EU-Gesetzgebung","en":"EU legislation"},{"code":"FOI_EU_DOMESTIC_MARKET","de":"EU-Binnenmarkt","en":"EU internal market"}]}]},"statements":{"statementsPresent":true,"statementsCount":20,"statements":[{"regulatoryProjectNumber":"RV0001045","regulatoryProjectTitle":"Einstieg in die Kapitaldeckung der Rentenfinanzierung in allen drei Säulen","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/aa/d0/637403/Stellungnahme-Gutachten-SG2511070003.pdf","pdfPageCount":7,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"1\r\nZweites Betriebsrentenstärkungsgesetz\r\nSachverständigenanhörung im Ausschuss für Arbeit und Soziales des Deutschen Bundestages\r\nStellungnahme der Gruppe Deutsche Börse\r\nEinleitung\r\nBetriebsrenten sind eine sinnvolle und notwendige Ergänzung zur gesetzlichen Rentenversicherung. Das Betriebsrentenstärkungsgesetz von 2018 war ein erster guter Schritt, konnte sich in der Praxis jedoch nicht durchsetzen. Der Regierungsentwurf zum Zweiten Betriebsrentenstärkungsgesetz, das es Arbeitgebern erleichtert Betriebsrenten anzubieten, ist ein nächster richtiger Schritt, aber bei Weitem noch nicht ausreichend. Zwar ist es grundsätzlich begrüßenswert, dass mehr Flexibilität in der Kapitalanlage geschaffen werden soll, indem die Bedeckungsvorschriften gelockert und die Möglichkeiten zur Pufferbildung verbessert werden; es ist jedoch fraglich, ob allein dadurch das Kapital der Betriebsrenten zukünftig im großen Stil in Aktien oder Fonds investiert sein wird. Explizit zu begrüßen ist die einfachere Beteiligung von nicht-tarifgebundenen Unternehmen und deren Beschäftigten. Ob dies zu einer signifikant höheren Verbreitung von Betriebsrenten führen wird, ist aus unserer Sicht dennoch fraglich. Die Gruppe Deutsche Börse (GDB) versteht die Sorge, dass gesetzlich obligatorische Betriebsrenten oder ein bundesweit verpflichtendes Opting-Out-System zur automatischen Entgeltumwandlung intensive Eingriffe in die Freiheitsrechte der Beteiligten darstellen könnten. Jedoch sollte darüber eine erneute und genauere Prüfung und Diskussion durchgeführt werden. Denn ein Auto-Enrolment für Betriebsrenten, das sich auf sämtlich abhängig beschäftigten Arbeitnehmer erstreckt, würde die Verbreitung enorm vergrößern.\r\nMittel- bis langfristig sollte das Betriebsrentengesetz jedoch umfangreicher reformiert werden und sich dabei am US-amerikanischen 401(k) Modell orientieren. Ausgestaltet als individuelles Konto, wäre so eine stärkere kapitalmarktbezogene Komponente – und damit die Möglichkeit höherer Renditen, bei gleichzeitig überschaubarem Risiko, da der Anlagehorizont bei der Altersvorsorge besonders groß ist – in der Altersvorsorge möglich. Die zweite Säule würde zu einem starken Fundament der Altersvorsorge werden.\r\nAber nicht nur die zweite Säule sollte dringend reformiert werden. Das gesamte Altersvorsorgesystem in Deutschland muss zukunftsfähig gemacht werden, um den dritten Lebensabschnitt der Bürgerinnen und Bürger abzusichern und den öffentlichen Haushalt langfristig zu entlasten. Daneben kann eine Rentenreform mit stärkerer Kapitaldeckung privates Kapital mobilisieren und die deutsche und europäische Wirtschaft zurück auf den Wachstumspfad bringen. Die aktuellen Reformbemühungen betrachten die Herausforderungen rund um die Rentenproblematik zu isoliert. Ein echter Wandel kann nur durch eine ganzheitliche Betrachtung aller drei Säulen der Altersvorsorge erfolgreich erzielt werden. Es wird bei weitem nicht genügen, nur das Rentenniveau zu stabilisieren, die betriebliche Altersvorsorge für mehr Berechtigte zu\r\n2\r\nöffnen und den Förderkreis bei der Riester-Rente zu erweitern. Das Rentensystem muss insgesamt vereinfacht werden, die Säulen benötigen einen integrativeren Ansatz und es bedarf einer stärkeren Kapitaldeckung beziehungsweise einer stärkeren Kapitalmarktbeteiligung in allen Säulen. Um diese Vorhaben erfolgreich umzusetzen und die drei Säulen eng miteinander zu verknüpfen, bietet sich die Schaffung eines zentralen Altersvorsorgedepots an, über welches alle relevanten Entscheidungen, wie die Auswahl der Anbieter und Anlageziele, getroffen werden können und die gebündelten Rentenansprüche und Kapitalbestände auf einen Blick transparent ersichtlich sind. Wie eine solche umfassende Renten- und Altersvorsorgereform aussehen kann, wird im Folgenden eingehend erläutert.\r\n1.\r\nMomentum nutzen und Betriebsrenten in Richtung Zielbild US-401(k) weiterentwickeln\r\na)\r\nKurzfristig: Gezielte Nachbesserungen im Betriebsrentenstärkungsgesetz\r\nAuch wenn die Beteiligung von nicht-tarifgebundenen Unternehmen und deren Beschäftigten an Betriebsrenten erleichtert werden soll, wird das Potenzial zur stärkeren Verbreitung von Betriebsrenten nicht voll ausgeschöpft. Ob nicht-tarifgebundene Betriebe tatsächlich Modelle anbieten werden, wird auch von der Ausgestaltung und Inanspruchnahme von Anreizstrukturen abhängen. Denn auch zukünftig besteht keine Verpflichtung für Arbeitgeber, Betriebsrenten anzubieten. Ein Auto-Enrolment, das sich auf sämtlich abhängig beschäftigten Arbeitnehmer erstreckt, könnte die Verbreitung dagegen enorm vergrößern. In Betracht käme eine Pflicht für alle Arbeitgeber (ab einer bestimmten Unternehmensgröße, zum Beispiel zehn Beschäftigte), über mindestens ein am Markt verfügbares Betriebsrentenmodell zu informieren und bei Interesse des Beschäftigten zwischen diesem und dem Anbieter zu vermitteln. Eine Pflicht des Arbeitgebers, Beiträge zu leisten, wäre damit nicht verbunden. Stattdessen sollten sie durch Anreize, etwas steuerliche Vorteile, freiwillig dazu bewegt werden. Da es sich lediglich um eine Vermittlerrolle handelt, bleibt der zusätzliche bürokratische Aufwand für die Arbeitgeber vertretbar.\r\nZudem ist nicht davon auszugehen, dass allein die Erhöhung der Flexibilität in Bezug auf die Kapitaldeckung zu einer signifikanten Zunahme der Investitionen in Aktien oder Aktienfonds führen wird. Solche Investitionen sollten aber einen großen Teil des Portfolios bilden. Für die praktische Umsetzung wäre die Nutzung des in Kapitel 2 beschriebenen Altersvorsorgedepots von Vorteil.\r\nEine gesetzliche Öffnung sollte begleitet werden durch gezielte Maßnahmen, die für ein gutes Verständnis und eine breite Akzeptanz bei Beschäftigten und Unternehmen sorgen, damit die Betriebsrentenreform zu einem Erfolg und einer tragenden Säule einer umfassenden Neuordnung der Altersabsicherung werden kann. Einen wesentlichen Beitrag dazu können breit angelegte Informations- und Marketing-Kampagnen und Runde Tische, eine aktive Unterstützung durch die Sozialpartner, Aufsichtsbehörden und Pensionskassen, und eine Integration in die betriebliche Beratungspraxis sein.\r\n3\r\nb)\r\nLangfristig: Weiterentwicklung in Anlehnung an das US-amerikanische 401(k) Modell\r\nMittel- bis langfristig sollte das Betriebsrentengesetz umfangreicher reformiert werden und sich dabei am US-amerikanischen 401(k) Modell orientieren. Ausgestaltet als individuelles Konto, wird es von allen Arbeitgebern unabhängig von der Unternehmens- oder Betriebsgröße verpflichtend angeboten. Tarifverträge können dies vorsehen, sollten aber keine notwendige Bedingung sein, damit auch Beschäftigte profitieren, die in nicht-gewerkschaftlich organisierten Unternehmen arbeiten. Dies schließt insbesondere auch handwerkliche, kirchliche und vergleichbare Arbeitgeber ein. Hingegen ist auf Selbständige ein Altersvorsorgedepot zur privaten Altersvorsorge besser zugeschnitten. Um den bürokratischen Aufwand gering zu halten, fungiert der Arbeitgeber lediglich als Schnittstelle zwischen Beschäftigten und dem Anbieter des Kontos.\r\nArbeitnehmer können freiwillig einen Teil ihres Gehalts einzahlen. Arbeitgeber werden durch Steuervorteile dazu ermutigt, zusätzliche Beiträge zu leisten, etwa in Form eines bestimmten Prozentsatzes der Beiträge, die von den Beschäftigten eingezahlt werden. Die Versorgungszusage erfolgt in Form einer reinen Beitragszusage. Die Beiträge können in Aktienfonds, Rentenfonds oder Mischfonds angelegt werden. Die Auswahl erfolgt durch die Beschäftigten.\r\nFür die Besteuerung der Erträge stehen zwei einfache und transparente Optionen zur Verfügung, wovon der Gesetzgeber sich für eine entscheiden sollte. Wenn die Beiträge vom Bruttogehalt abgeführt werden, erfolgt ein Aufschub der Besteuerung, das heißt Kapitalerträge werden bei Auszahlung versteuert. Dabei sollte eine Günstigerprüfung zwischen Kapitalertragsteuer und individuellem Einkommensteuersatz vorgenommen werden. Wenn die Beiträge vom Nettogehalt abgeführt werden, das heißt eine Besteuerung bereits angefallen ist, bleiben Kapitalerträge steuerfrei, um eine Doppelbesteuerung zu vermeiden und Anreize zu setzen.\r\nUm eine hinreichende Flexibilität zu gewährleisten, sind die Beiträge in der Höhe anpassbar und die Anlagestrategie beziehungsweise die Auswahl der Produkte kann ohne steuerlichen Nachteil und zu niedrigen Kosten geändert werden. Durch das standardisierte Konto wird ein Arbeitgeberwechsel – vorerst zumindest innerhalb Deutschlands – erleichtert, weil das Konto nicht an eine bestimmte Pensionskasse oder den aktuellen Arbeitgeber gebunden ist. Das bis dahin angesparte Kapital bleibt unberührt. Die Auszahlung erfolgt mit Renteneintritt, wobei eine Einmalzahlung und/oder monatliche Auszahlungen möglich sind. Bei vorzeitiger Auszahlung entfallen die eingeräumten Steuervorteile.\r\nc)\r\nVorhandene Investmentstrukturen der EbAVII-Richtlinie effektiver machen – Anpassung der AnlV\r\nDurch die Änderung der Anlageverordnung zu Beginn des Jahres (§ 3 Absatz 3 Satz 1 AnlV, BGBl. 2025 I Nr. 31) wurde die Höchstgrenze für Anlagen in Aktien von 35% auf 40% erhöht.\r\n4\r\nJedoch sieht die EbAVII-Richtlinie eine Höchstgrenze von bis zu 70% vor. Der deutsche Gesetzgeber sollte die Grenze entsprechend auf 70% erhöhen, um Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAVs) mehr Flexibilität bei der Anlageentscheidung zu gewähren. Eine höhere Grenze bedeutet nicht, das EbAVs verpflichtet sind, 70% der Vermögenswerte in Aktien zu investieren; es stellt lediglich eine Möglichkeit dar, zusätzliche Rentenprodukte mit stärkerem Fokus auf Aktien anzubieten.\r\nDaneben sehen wir Änderungsbedarf in der Richtlinie selbst und rufen dazu auf, eine Diskussion und Überarbeitung der EbAVII-Richtlinie auf europäischer Ebene anzustoßen.\r\n2.\r\nReform der privaten Altersvorsorge: Altersvorsorgedepot als zentrales Instrument der Rentenreform\r\na)\r\nWesentliche Bestandteile des privaten Altersvorsorgedepots\r\nDie im Koalitionsvertrag vorgesehene Stärkung der privaten Altersvorsorge ist von zentraler Bedeutung, denn die Kapitalmarktbeteiligung weiter Teile der Bevölkerung ist zu niedrig. Die Konsequenz ist, dass mehrere Billionen Euro mit niedriger Verzinsung auf deutschen Konten, Sparbüchern oder gebunden in unrentablen, festverzinslichen Altersvorsorgeprodukten liegen. Beispiele aus anderen Ländern zeigen, dass gerade Menschen mit niedrigem Haushaltseinkommen von einer vorausschauenden und geregelten Beteiligung am Kapitalmarkt profitieren können. Um die Kapitalmarktbeteiligung zu erhöhen und für Wohlstand und Wachstum zu sorgen, ist eine ambitionierte Reform der privaten Altersvorsorge notwendig, die weit über eine Reform der Riester-Rente hinausgeht. Zudem unterstützen wir die Initiative der EU-Kommission für einen „Saving and Investment Account“. Ein Altersvorsorgedepot als das zentrale Instrument der privaten Altersvorsorge und der Altersvorsorge insgesamt, wäre ein wahrer Paradigmenwechsel und dringend notwendig. Dieses Depot sollte so ausgestaltet werden, dass alle Rentenansprüche und -produkte gebündelt dargestellt und gesteuert werden können.\r\nDas primäre Ziel muss sein, dass nahezu alle Bürgerinnen und Bürger, unabhängig davon, ob sie angestellt, selbständig oder nicht-sozialversicherungspflichtig beschäftigt sind, über ein Altersvorsorgedepot verfügen. Gerade Selbständige und Menschen mit niedrigen Einkommen sind häufig nicht ausreichend abgesichert, da sie entweder ganz aus den Säulen 1 und 2 fallen oder diese kein ausreichendes Versorgungsniveau sicherstellen. Umso wichtiger ist, dass Säule 3 alle Menschen einbindet, Anreize schafft und durch staatliche Grund- und Sozialzulagen eine auskömmliche Altersvorsorge bietet.\r\nDie Eröffnung des Altersvorsorgedepots sollte grundsätzlich an ein Opt-out geknüpft werden. Eröffnet eine Person oder ein Erziehungsberechtigter ein Bankkonto, muss durch die Bank automatisch abgefragt werden, ob bereits eine Altersvorsorgedepot besteht. Ist dies nicht der Fall, startet der Eröffnungsprozess, sofern kein Widerspruch erfolgt. Optimalerweise erfolgt dieser Schritt bereits kurz nach der Geburt, um die Vorteile frühzeitig zu nutzen (zum Thema Frühstartrente, s.u.). Das Konto selbst ist voll digitalisiert, verständlich und unkompliziert bei Produktauswahl, Steuerauswirkungen und Zulagen.\r\n5\r\nBei der Auswahl der Produkte für das Altersvorsorgedepot sollte mit Aktien, ETFs, ELTIFs, Anleihen eine breite Produktpalette zur Verfügung stehen, die – im Sinne des Anlegerschutzes – ausschließlich über deutsche regulierte Märkte oder multilaterale Handelssysteme, aber nicht bilateral oder außerbörslich gehandelt werden würden. Die Möglichkeit, in ein einfaches, kostengünstiges und standardisiertes Referenzdepot zu investieren, würde zudem eine attraktive Altersvorsorge für Menschen ermöglichen, die sich weniger mit dem Kapitalmarkt auseinandersetzen wollen, aber dennoch daran partizipieren möchten.\r\nEine vorteilhafte und einfache steuerliche Behandlung ist notwendig, um wirksame Anreize für Anlagen in das Depot zu setzen und eine ausreichend hohe Altersversorgung zu gewährleisten. Mögliche Optionen sind Steuerfreistellungen auf Anlagen, die vorgelagert bereits versteuert wurden, ein vergünstigter Steuersatz, höhere Freibeträge oder eine vollständige Steuerbefreiung nach einer bestimmten Haltedauer auf Depotebene.\r\nUm die Attraktivität der Kapitalmarktbeteiligung für Personen mit niedrigem Einkommen zu erhöhen, kommt die Gewährung von einkommensabhängigen Zulagen infrage. Eine einkommensunabhängige Grundzulage für geleistete Altersvorsorgebeiträge bis zu einer bestimmten Höhe setzt weitere Anreize, um höhere Beiträge zu investieren. Darüber hinaus erfolgt eine wiederkehrende oder eine einmalige Förderung ab Geburt, um möglichst früh Renditen zu erzielen („Zinseszinseffekt“) und den Weg in den Kapitalmarkt zu ebnen.\r\nMit Beginn der Auszahlungsphase ist die Wahl zwischen einer lebenslangen Rente oder einem Kapitalauszahlplan möglich. Die Option einer Einmalauszahlung erhöht die Flexibilität weiter. Eine vorzeitige Einmalzahlung kann abschlagsfrei erfolgen, wenn diese vollumfänglich für den Erwerb einer Immobilie oder Unternehmensgründung genutzt wird.\r\nb)\r\nFrühstart-Rente\r\nMit der Frühstart-Rente profitieren Kinder vom Zinseszinseffekt. Dabei gilt, je früher mit dem Investieren begonnen wird, desto stärker fällt der Vermögenszuwachs aus. Deshalb führt eine Einmalzahlung bei Geburt zu einem erwartbar höheren Vermögen als eine monatliche Zahlung über mehrere Jahre. Letztere Alternative nutzt den Zinseszinseffekt nicht optimal aus und ist langfristig nicht vorteilhafter für den öffentlichen Haushalt. Neben der staatlichen Einmalzahlung können Eltern bis zur Volljährigkeit des Kindes weitere Beiträge bis zu einer gewissen Höhe steuerfrei einzahlen.\r\nDie Abwicklung erfolgt über das private Altersvorsorgedepot. Die Erziehungsberechtigen werden bei Geburt des Kindes automatisch über die Möglichkeiten der Frühstartrente und die Eröffnung eines Altersvorsorgedepots informiert (über das Bundeszentralamt für Steuern mit Zuteilung der Steuer-IdNr.). Um einen simplen Prozess zu gewährleisten, könnte die Abwicklung über den in diesem Jahr eingerichteten Direktauszahlungsmechanismus (DAM) erfolgen. Per Online-Formular wird ein Eröffnungsantrag für Depot und Verrechnungskonto gestellt sowie um die Angabe des gewünschten Wertpapiers ergänzt. Wird kein Wertpapier angegeben, fließt die Einmalzahlung automatisch in den Standard-Altersvorsorgefonds aus Säule 1, jedoch getrennt von den Beiträgen aus der gesetzlichen Rente.\r\n6\r\nBleiben die notwendigen Angaben für die Beantragung bis zu einem Jahr nach Geburt aus, wird der Betrag bis zur Eröffnung des Altersvorsorgedepots, jedoch längstens bis Vollendung eines Jahres nach Eintritt der Volljährigkeit, im Standard-Altersvorsorgefonds angelegt und anteilig sammelverwahrt.\r\nMit Eintritt der Volljährigkeit verbleibt das Kapital im Altersvorsorgedepot und wird behandelt wie jedes andere Produkt, das heißt eine frühzeitige Veräußerung würde mit dem Verlust der Steuervorteile einhergehen.\r\n3.\r\nGesetzliche Rentenversicherung: Ergänzung um Kapitaldeckung als klarer Auftrag an die Rentenkommission\r\nDie gesetzliche Rente sollte dringend um eine kapitalgedeckte Komponente (Aktienrente) ergänzt werden. Der Erfolg einer Rente mit Kapitaldeckung zeigt das Beispiel Schweden eindrücklich.\r\nWelche Elemente müsste eine Kapitaldeckung in der ersten Säule umfassen? Während der größte Teil der Rentenbeiträge weiterhin in das Umlageverfahren fließt, wird ein kleiner, fester Anteil (2,5 Prozentpunkte oder höher) am Kapitalmarkt investiert und den Beziehungsberechtigen individuell zugerechnet. Eine Verwendung der Kapitalerträge zur Stabilisierung der Finanzlage der Gesetzlichen Rentenversicherung wird gesetzlich ausgeschlossen. Die kapitalgedeckte Komponente wird in privatrechtliche Fonds investiert, wobei Aktien-, Renten-, Misch- und Garantiefonds, die bestimmte Vorgaben an Governance, Transparenz und Anlagekriterien erfüllen, zur Auswahl stehen. Das breite Angebot soll den individuellen Anlagewünschen und Sicherheitsbedürfnissen gerecht werden.\r\nErfolgt keine aktive Entscheidung für einen oder mehrere Fonds, wird der verfügbare Beitrag automatisch in einem Standard-Altersvorsorgefonds investiert. Dieser besteht aus einem breit diversifizierten Aktienfonds und einem zweiten Fonds, der in festverzinsliche Anleihen investiert, wobei mit zunehmendem Alter und näher rückender Auszahlungsphase eine Umschichtung der Anlagesumme aus dem Aktienfonds in den festverzinslichen Fonds erfolgt. Für die Auflage und das Management des Standard-Altersvorsorgefonds erfolgt eine öffentliche Ausschreibung. Die Bewerber unterliegen den gesetzlich vorgegebenen Bedingungen und Kriterien hinsichtlich Governance, Anlagekriterien, Überwachung und Fee Cap. Die Kontrolle der Einhaltung der Standards und Vorschriften, die an den Fonds geknüpft sind, obliegt dem KENFO oder einer ähnlichen, neu einzurichtenden Stiftung.\r\nSowohl die Ansprüche aus der gesetzlichen Rente als auch die Kapitalbestände der/des ausgewählten Fonds wird im Altersvorsorgedepot angezeigt. Auch die Auswahl des gewünschten Fonds sollte hierüber erfolgen. Eine vorzeitige Entnahme der kapitalgedeckten Komponente ist nicht möglich, das heißt die Auszahlung der Aktienrente erfolgt – wie der umlagefinanzierte Teil – zusammengenommen monatlich mit Renteneintritt.\r\n7\r\n4.\r\nZusammenspiel der Säulen stärken, Rentenpolitik holistisch denken\r\nOhne eine Reform aller drei Säulen wird die Altersvorsorge mittel- und langfristig nicht tragfähig. Das bietet allerdings auch die einmalige Chance, alle drei Säulen holistisch zu betrachten und nicht getrennt voneinander. Ein privatrechtlich organisiertes Altersvorsorgedepot, nach Möglichkeit bereits ab Geburt, kann die Rentenansprüche aller drei Säulen kostengünstig bündeln, den Vermögensaufbau und die Wahl der Instrumente zentral steuern, Steuervorteile nutzen und damit eine gesicherte und auskömmliche Versorgung im Alter für breite Bevölkerungsschichten sicherstellen. Darüber hinaus sollten Reformschritte in Deutschland eng mit dem europäischen Kontext verzahnt werden und mit einem europäischen Rahmenkonzept für einen „Saving and Investment Account“ kompatibel sein, um maximale Effizienzen sicherzustellen.\r\nDie Gruppe Deutsche Börse ist der Auffassung, dass die in diesem Positionspapier vorgetragenen Reformvorschläge einen großen Beitrag zu einer zukunftsfähigen Altersvorsorge in Deutschland leisten, und steht für jeden weiteren Austausch sehr gerne zur Verfügung."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_ORGANS","de":"Organe","en":"Organs"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2025-11-04"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0001045","regulatoryProjectTitle":"Einstieg in die Kapitaldeckung der Rentenfinanzierung in allen drei Säulen","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/62/01/710195/Stellungnahme-Gutachten-SG2603240026.pdf","pdfPageCount":5,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Gesetz zur Reform der steuerlich geförderten privaten Altersvorsorge (Altersvorsorgereformgesetz) & Eckpunktepapier zur Frühstartrente\r\nStellungnahme der Gruppe Deutsche Börse\r\n\r\n1. Einleitung\r\nDie Gruppe Deutsche Börse (GDB) bedankt sich für die Gelegenheit zur Stellungnahme zum vorgelegten Gesetzesentwurf zur Reform der steuerlich geförderten privaten Altersvorsorge (Altersvorsorgereformgesetz) sowie zum Eckpunktepapier zur Frühstart-Rente.\r\nDie Reformierung der Riester-Rente ist dringend notwendig, um das deutsche Rentensystem als Ganzes zukunftsfest zu machen und den Lebensabend der Bürgerinnen und Bürger abzusichern. Darüber hinaus ist eine stärkere Mobilisierung von privatem Kapital nötig, um die deutsche und europäische Wirtschaft zurück auf den Wachstumspfad zu bringen und unseren Wohlstand zu sichern.\r\nDafür braucht es jedoch eine ambitionierte Neugestaltung der privaten Altersvorsorge, die weit über eine Reform der Riester-Rente hinausgeht. Wir unterstützen den vorgelegten Entwurf ausdrücklich, da er die staatlich geförderte private Altersvorsorge für mehr Bürgerinnen und Bürger attraktiver macht und den Kapitalmarkt stärker einbezieht. Oberstes Ziel muss sein, dass nahezu alle Bürger – ob angestellt, selbstständig oder nicht sozialversicherungspflichtig beschäftigt – ein privates Altersvorsorgedepot besitzen. Gerade Selbständige und Menschen mit niedrigen Einkommen sind oft unzureichend abgesichert, weil die Säulen 1 und 2 für sie entweder nicht zugänglich sind oder kein adäquates Versorgungsniveau sicherstellen.\r\nAngesichts dieser Herausforderungen begrüßen wir, dass die private Altersvorsorge künftig auch ein förderfähiges und zertifiziertes Altersvorsorgedepot ohne Beitragserhaltungszusage ermöglicht, das anstelle von renditearmen Garantieprodukten die Chancen des Kapitalmarkts nutzen wird. Der vorgeschlagene Ansatz bietet einerseits Gestaltungsfreiheit für jene, die ihre Anlage aktiv steuern möchten, und andererseits mit dem Standarddepot eine ebenso einfache wie chancenreiche Lösung für alle anderen.\r\nWir stellen jedoch fest, dass der Gesetzesentwurf in Teilen hinter der Empfehlung der EU-Kommission zur Verbesserung der Verfügbarkeit von Spar- und Anlagekonten mit vereinfachter und vorteilhafter steuerlicher Behandlung zurückbleibt und einige unnötige Einschränkungen enthält. Angesichts der europäischen Ziele zur Spar- und Investitionsunion (SIU) sollte Deutschland als größter Mitgliedstaat vorangehen, zumindest aber nicht dahinter zurückfallen. Der deutsche Kapitalmarkt ist im Verhältnis zur Wirtschaftskraft unterentwickelt, und die Bürgerinnen und Bürger investieren im Vergleich zu ihren europäischen Nachbarn zu wenig am Kapitalmarkt. Genau hier muss die private Altersvorsorge eine entscheidende Rolle spielen.\r\nInsbesondere die Liste der investierbaren Finanzinstrumente fällt zu kurz aus und gefährdet die Attraktivität des Altersvorsorgedepots. Die GDB ruft die Bundesregierung dazu auf, mutiger bei ihren Reformbemühungen vorzugehen.\r\nErfreulich ist, dass die Bundesregierung mit dem Eckpunktepapier zur Frühstartrente einen weiteren Impuls zur Neugestaltung der privaten Altersvorsorge setzt und insbesondere den Zugang zum Kapitalmarkt für junge Menschen, ebnet. Allerdings wären die Renditechancen höher, wenn die vorgesehenen monatlichen Zahlen gebündelt bereits im ersten Lebensjahr gewährt werden. Damit ließe sich der Zinseszinseffekt maximal ausnutzen.\r\nIm Nachfolgenden werden wir auf einige Punkte genauer eingehen.\r\n\r\n2. Anmerkungen zum Altersvorsorgereformgesetz\r\na) Grundzulage für geleistete Altersvorsorgebeiträge und Kreis der Berechtigten\r\nDie Einführung der beitragsproportionalen Zulagenförderung durch die Kopplung der Förderung an die Eigenleistung begrüßen wir ausdrücklich. Die gleichzeitige Absenkung des in § 10a Absatz 1 Satz 1 EStG-E festgesetzten Höchstbetrags von derzeit 2.100 Euro auf 1.800 Euro ist jedoch kontraproduktiv. Der Höchstbetrag sollte stattdessen auf mindestens 3.000 Euro angehoben werden. Ansonsten läuft man Gefahr, dass die private Altersvorsorge weiterhin nicht ausreichen wird, um die Rentenlücke zu schließen – zumal auch keine weiteren steuerlichen Vorteile vorgesehen sind. Zudem sollte die Förderung dynamisiert werden, indem die maximale Zulagenförderung regelmäßig, beispielsweise alle zwei Jahre, an die Inflation angepasst wird, um ihre Wirkung dauerhaft zu sichern.\r\nEs ist wichtig, die Förderung einem breiten Personenkreis und allen Einkommensgruppen leicht zugänglich zu machen, denn private Altersvorsorge ist für alle entscheidend. Der förderberechtigte Personenkreis ließe sich noch weiter ausdehnen, wenn auch Selbstständige und Freiberufler, die Beiträge zu berufsständischen Versorgungseinrichtungen leisten, am Altersvorsorgedepot partizipieren dürften. Dieser Ausschluss sollte korrigiert werden, um die Akzeptanz und Reichweite der Reform zu maximieren.\r\nKritisch sehen wir, dass grundsätzlich keine freiwilligen Beiträge in das Altersvorsorgedepot eingezahlt werden können, die über den festgesetzten jährlichen Höchstbetrag von 1.800 Euro hinausgehen. Die Argumentation, damit missbräuchliche Steuergestaltungen vermeiden zu wollen, halten wir für nicht stichhaltig. Da das eingezahlte Kapital nicht vorzeitig ausgezahlt werden kann und allein der Altersvorsorge dient, sind rein steuerlich motivierte Anlagen unwahrscheinlich und nicht attraktiv. Des Weiteren reichen 1.800 Euro pro Jahr für viele Menschen nicht aus, um ihre Rentenlücke zu schließen. Sie müssen die Möglichkeit haben, freiwillig deutlich höhere Summen renditestark anzulegen. Wir regen daher an, den förderfähigen Höchstbetrag auf 3.000 Euro anzuheben und gleichzeitig unbeschränkte zusätzliche Einzahlungen in das Depot zu ermöglichen.\r\nZwar sieht der Regierungsentwurf ab 2029 eine höhere Zulagenförderung bis 1.200 Euro vor, dies ändert jedoch nichts daran, dass der Höchstbetrag bei 1.800 Euro gedeckelt bleibt.\r\n\r\nb) Produktpalette erweitern\r\nDie vorgesehene Einführung des Altersvorsorgedepots ermöglicht Bürgerinnen und Bürgern einen einfachen Zugang zum Kapitalmarkt und höhere Renditechancen. Mit seinen flexiblen Optionen – von individuellen Anlagen bis hin zum einfachen Standarddepot – wird es den unterschiedlichen Bedürfnissen und Risikoprofilen gerecht. So können auch jene unkompliziert vorsorgen, die sich nicht aktiv mit den Kapitalmärkten auseinandersetzen wollen.\r\nDennoch schränkt der Regierungsentwurf die Produktauswahl unnötig ein. Zwar ist es gut, dass Anleger in OGAW und ELTIFs investieren dürfen, der Ausschluss von Aktien – die direkteste Form der Kapitalmarktbeteiligung – ist jedoch unverständlich. Aktien sind eine einfache, transparente, kostengünstige und besonders chancenreiche Anlageform, die in einem stark regulierten Umfeld gehandelt werden. Dies nützt nicht nur den Sparern durch hohe Renditechancen, sondern stärkt auch die deutsche Wirtschaft, indem es dringend benötigtes privates Kapital für Unternehmen mobilisiert. Die wachsende Beliebtheit von Aktien bei jungen Menschen ist eine große Chance für die private Altersvorsorge, die Kapitalmarktkultur, die Finanzbildung und für Wachstum. Indem der Entwurf dieser zentralen Zielgruppe direkte Aktieninvestments verbietet, läuft er Gefahr, das Altersvorsorgedepot für sie unattraktiv zu machen. Dieser Schritt steht auch im klaren Widerspruch zu den Empfehlungen der EU-Kommission, die Aktien als zentralen Baustein von Spar- und Anlagekonten empfiehlt. Wir fordern daher, auch den direkten Erwerb von Aktien im Altersvorsorgedepot zuzulassen.\r\nNeben Aktien sollten aus dem gleichen Grund auch Unternehmensanleihen mit hoher Bonität in die Positivliste aufgenommen werden. Beide Instrumente sind renditestark und besitzen bei richtiger Diversifikation auch kalkulierbare Risiken.\r\n\r\nc) Organisierter Börsenhandel als Voraussetzung für Zertifizierung\r\nIm Sinne des Anlegerschutzes und einer transparenten Preisfindung, ist es aus unserer Sicht erforderlich, dass Investitionen des privaten Altersvorsorgedepots ausschließlich am regulierten Markt oder über Multilaterale Handelssysteme erfolgen. Demgegenüber bieten der außerbörsliche Handel sowie der Handel durch Systematische Internalisierer keine Transparenz im selben Maße und unterstehen nur einer eingeschränkten Aufsicht. Beides ist für ein Altersvorsorgedepot, das sich an Bürgerinnen und Bürger, nicht aber an professionelle Trader oder Großkunden richtet, ungeeignet.\r\n\r\nd) Flexible Auszahlungsmöglichkeiten\r\nDie Möglichkeit, bei der Auszahlung entweder eine lebenslange Rente oder einen Kapitalauszahlplan zu wählen, ermöglicht eine flexible Entnahme des angesparten Kapitals. Richtig ist auch, die Regelung beizubehalten, wonach zu Beginn der Auszahlungsphase eine Einmalauszahlung von bis zu 30 Prozent des gebildeten Kapitals möglich ist, bis zu zwölf Monatsleistungen in einer Auszahlung zusammengefasst und Kleinbetragsrenten abgefunden werden können.\r\n\r\ne) Steuerliche Behandlung\r\nIn ihren Empfehlungen hat die EU-Kommission kürzlich klargestellt, dass steuerliche Anreize die Akzeptanz von Spar- und Anlagekonten fördern sollen, und sichergestellt werden sollte, dass die enthaltenen Vermögenswerte zumindest die günstigste steuerliche Behandlung erhalten, die für Erträge aus Vermögenswerten gilt. Durch die nachgelagerte Besteuerung besteht bei insgesamt höheren Renten die Gefahr, dass die anfallenden Steuern bei Renteneintritt durch Anwendung des persönlichen Einkommensteuersatzes über der Belastung nach der Kapitalertragsteuer liegen. Auch Besserverdiener sind auf eine private Altersvorsorge angewiesen. Wir schlagen daher vor, dass die gesamten Erträge aus dem Altersvorsorgedepot einer steuerlichen Günstigerprüfung unterliegen, sodass alle Erträge mit dem niedrigeren Steuersatz aus Einkommensteuer oder Kapitalertragsteuer besteuert werden.\r\n\r\n3. Anmerkungen zum Eckpunktepapier „Frühstart-Rente“\r\nDie geplante Frühstart-Rente ist ein entscheidender und sinnvoller Baustein, um die private Altersvorsorge in Deutschland zukunftsfest zu machen und junge Menschen frühzeitig an die Chancen des Kapitalmarktes heranzuführen. Die GDB unterstützt dieses Vorhaben daher ausdrücklich und bewertet die zentralen Elemente des Eckpunktepapiers als durchdacht und praxistauglich. Insbesondere die folgenden Punkte schaffen eine solide Basis für eine erfolgreiche Umsetzung:\r\n• Die Anbindung an das neue private Altersvorsorgedepot, was eine effiziente und schlanke Verwaltung ermöglicht.\r\n• Die Einrichtung einer automatischen Auffanglösung zur Sicherstellung, dass kein Kind die Förderung verpasst.\r\n• Die Möglichkeit, freiwillige Zuzahlungen zu leisten.\r\n• Die klare und unbürokratische Koppelung der Anspruchsberechtigung an Kindergeld und Wohnsitz.\r\nPositiv hervorzuheben ist zudem die Bildungskomponente. Die Frühstart-Rente bietet den idealen Anknüpfungspunkt, um die Vermittlung ökonomischer Zusammenhänge und die Bedeutung langfristiger Kapitalanlage fest im Schulunterricht zu verankern. Die Frühstart-Rente kann ein wirksamer Impulsgeber für die dringend benötigte Stärkung der finanziellen Bildung in Deutschland sein.\r\nUm die Wirksamkeit der Frühstart-Rente zu maximieren und sie zu einem echten Erfolg für alle Kinder in Deutschland zu machen, schlagen wir drei konkrete Verbesserungen vor:\r\n1. Förderstart ab Geburt statt nach Vollendung des sechsten Lebensjahres: Die Förderung sollte unmittelbar mit der Geburt einsetzen, um den Zinseszinseffekt über sechs zusätzliche Jahre maximal auszunutzen. Gerade in der frühen Phase entfaltet das Kapital die größte Hebelwirkung für die Zukunft. 2. Einmalzahlung statt monatlicher Beiträge: Anstelle einer monatlichen Förderung von 10 Euro sollte eine äquivalente Einmalzahlung bei Förderbeginn geprüft werden. Auf diese Weise würde sich der Zinseszinseffekt von Anfang an auf ein deutlich größeres Anfangsinvestment beziehen und den Depotwert zum Zeitpunkt der Volljährigkeit noch erhöhen.\r\n3. Anspruchsberechtigung auf alle Minderjährigen ausweiten: Der aktuelle Vorschlag würde eine Ungleichbehandlung von Geburtsjahrgängen schaffen. Um echte Generationengerechtigkeit herzustellen, sollten auch Kinder, die vor dem Stichtag geboren wurden, von der Förderung profitieren. Eine Einmalzahlung, die etwa auch noch einem 17-Jährigen gewährt wird, wäre eine faire und wirksame Lösung. So erhalten alle Minderjährigen eine solide Grundlage für ihre Altersvorsorge.\r\nDie Frühstart-Rente hat das Potenzial, die Altersvorsorge in Deutschland nachhaltig zu stärken und eine neue Generation von Anlegern heranzuziehen. Wir sind überzeugt, dass das Vorhaben mit den genannten Anpassungen einen entscheidenden Beitrag zur Altersvorsorge und zur Stärkung des Finanzstandorts Deutschland leisten wird.\r\n\r\n4. Schlussbemerkung\r\nUm die Altersvorsorge mittel- und langfristig tragfähig zu machen, ist eine ganzheitliche Reform aller drei Säulen unumgänglich. Der vorliegende Regierungsentwurf stellt einen wichtigen Schritt dar, indem er die private Altersvorsorge attraktiver macht und einen Beitrag zur Stärkung des Kapitalmarktes leistet. Dennoch sind wir besorgt, dass unnötige Einschränkungen das Potenzial der Reform schmälern und – wie bereits bei der Riester-Rente geschehen – nicht zu den gewünschten Ergebnissen führen wird. Zudem müssen deutsche Reformen eng an den europäischen Kontext geknüpft sein. Hier bleibt der Entwurf hinter den klaren Empfehlungen der EU-Kommission für Spar- und Anlagekonten zurück.\r\nSelbstverständlich stehen wir für weitere Gespräche im Rahmen des Legislativprozesses sehr gerne zur Verfügung."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_MEMBERS_OF_PARLIAMENT","de":"Mitglieder des Bundestages","en":"Members of parliament"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2026-01-20"},{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundeskanzleramt (BKAmt)","shortTitle":"BKAmt","url":"https://www.bundeskanzler.de/bk-de","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2026-03-16"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0001046","regulatoryProjectTitle":"Vollendung der europäischen Kapitalmarktunion","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/b1/c1/278417/Stellungnahme-Gutachten-SG2403220003.pdf","pdfPageCount":4,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Liebe [...],\r\n\r\nIm Kontext der Eurogruppen Diskussionen bzgl der CMU Future sowie den weiteren Arbeitssträngen zu dem Thema (siehe FSC Agenda etc.), erlaube ich mir nochmal mit einem kurzen Input auf Sie zuzukommen.\r\n\r\nWir haben jenes nachstehend direkt in Englisch erarbeitet – und hoffen, dass sich jenes als hilfreich für Sie erweist. Insbesondere die im Eurogruppen Statement aufgenommenen Referenzen zur Börsen-Konsolidierung sowie dem consolidated tape machen uns Bauchschmerzen. \r\n\r\nDer Sprachgebrauch um die Referenzen im Bereich Aufsicht scheinen besser geworden zu sein. Ein klarerer Verweis auf die Notwendigkeit eines EU Aktienfonds wäre aus unserer Sicht begrüßenswert. \r\n\r\nVielen herzlichen Dank für Ihre Bemühungen in dem Kontext. Sollten Sie Nachfragen und/ oder Kommentare haben, lassen Sie es mich bitte wie immer gerne wissen.\r\n\r\nIn der Zwischenzeit wünsche ich bereits ein schönes Wochenende!\r\n\r\nMit herzlichen Grüßen,\r\n[...]\r\n\r\n\r\nDeutsche Börse Group remains extremely committed to making the EU Capital Markets Union a success story, as we are firmly convinced that it will constitute a key ingredient for the future success of our economy and industrial set-up.\r\n\r\nIf we truly want to boost our competitiveness and mobilise the required financing around the sustainable and digital transitions, we need to be clear that the CMU will no longer be a “nice to have” but is essentially an “urgent must have” exercise.\r\n\r\nHowever, we should also be fair in our reflection process as the empirical realities demonstrate that the policy-course driven over the past two decades did not result in the desired benefits and objectives.\r\n\r\nThat is why we would recommend to reflect on the following points:\r\n\r\n1.\tEurogroup reference to consolidation of stock exchanges and the real picture on fragmentation: We do not believe that it would be appropriate for a Ministerial declaration to include a call on certain private sector entities (i.e. stock exchanges in this context) to consolidate. In fact, with MiFID I and MiFID II/ MiFIR, the EU has fragmented its market structure via an artificial competition based on different regulatory realities. This has tilted the level playing field in the favor of dark execution (systematic internalisers; dark pools; etc) with structural detrimental effects for our economy. The EU nowadays has 550 execution venues across all asset classes – 200+ of which are active in the equity world. The US has a market that is much bigger but only 20% of the number of execution venues – which means that the true level of fragmentation in the US is probably somewhere in the range of 5-10% of the EU’s level of fragmentation. We urge legislators to have a new vision on market structure – the discussed consolidation of 27 national exchanges will not materially address this problem. On top of that it should be realized that stock exchanges are the big losers of such market structure reforms over the past two decades where especially US players that operate dark execution venues have emerged as the winners. This unfair regulatory treatment and a lack of a concise vision that matches the broader thinking of the CMU or also the strategic autonomy should be remedied and understood – the way ahead cannot be a continuation of the strategy driven in the past if we truly want to achieve a meaningful change. Conceptually, we believe that it does not make much sense to pretend that the stock exchanges would be the problem of the CMU (see also link to point 4).\r\n2.\tConsolidated tape and the need for a private data economy: The latest drafts of the Eurogroup statement includes a “call to explore where the consolidated tape should be developed further”. First of all, we believe it is important to realise that the currently agreed consolidated tape (which excludes pre-trade data) has not even been established yet. Second, MiFIR includes a review clause to explore if a pre-trade tape would be desirable after any experience has been made with the agreed set-up by legislators (post-trade with anonymized pre-trade). It would be fully premature to already include any reference on this end from our perspective. There has been a lot of talk on price regulation in relation to trading data, ESG data, ESG ratings, index licenses, etc. and indeed we have seen the emergence of the consolidated tape and other interventionist approaches. We are conscious that there might be an intrinsic interest by market participants to get data for free. But as we all know: There is no such thing as a free lunch. The US and other successful capital market ecosystems have striving private data economies. We believe the EU should reconsider its approach on this discussion and ensure a flourishing private data economy. In the Eurogroup drafts, we believe that the wording around “further developing the consolidated tape” should be deleted.\r\n3.\tEstablish an EU Equity fund: The example of Norway shows how powerful an equity fund can be in structurally boosting a whole society. In the EU, this would help to inject fresh capital into the real economy to boost growth, create jobs, keep innovation and ultimately drive tax revenues. At the same time, it would bring a new vehicle that revives our equity markets’ ecosystem while ensuring that citizens can participate in the value creation they drive on a daily basis. Finally, it would also bring a significant relief for constraint public finances and a challenging monetary policy reality. Please find a more detailed outline of the concept below.\r\n4.\tBoost primary markets: As part of the conversation on items 1, 2, and 3, we also believe that the EU needs a fundamental new strategy to boost its primary markets. Out of all global IPOs, the EU’s share is only about 10% while 60% of all companies go live in the US and Asia. Our market capitalization is about 50% GDP – in the US it is about 190%. A single US company from the leading digital ones has a bigger market capitalization than all of the German equity market together. Our companies are delisting and move into the US – and logically take growth, jobs, innovation and tax money with them. This urgently needs to change. While the EU Listing Act is certainly a positive development to level the playing field with non-EU markets in regulatory terms, we believe that more needs to be done with a paired industrial strategy that we observe also in other leading equity markets outside the EU. This should also include a new discussion on the desired market structure as outlined under 1 – a continuation of the same regulatory approach will only make the problems worse.\r\n5.\tSupervision – avoid that too much time is wasted: While we conceptually agree that an integrated supervisory system must be part of the endeavor of creating a true internal market for capital, we also believe that the discussion is too polarized between the interests at EU and national level. We should guarantee more legislative focus on “growth enhancing measures” and those items that will truly boost our ecosystems. We are concerned that a lot of discussion will focus again on supervision over the next 5 years and absorb a lot of resources. However, Covid-19 and Ukraine related market events did not reveal any material supervisory failures as was the case around the great financial crisis in 2007/2008.\r\n6.\tBuild more talent: The EU should focus much more on our talent pool in capital markets. Human capital remains a key driver of our success – at the end, we are only as good as our talents. As part of this, we believe it would be good to a) establish a new publicly managed secondment programme that structurally ensures revolving doors between public and private sector; b) strengthen cooperation programmes of universities by installing one single framework programme for capital markets studies across all relevant EU universities (see SAFE example in Germany); and c) guarantee that financial literacy and economic education is integrated into the curricula of primary and secondary schools. Finally, we believe one should also reflect on a special income taxation incentive for young professionals in the capital markets ecosystem (e.g. up to 30 years) to avoid the structural loss of talents to other jurisdictions.\r\n\r\nOther topics will naturally include: Securitisation with a similar system like in the US, harmonizing insolvency law, harmonizing withholding tax, establishing a digital Euro to advance the competitive edge on the digitalization front, or also the need to review CSDR in a way that the big CSDs in the EU can naturally drive the consolidation of the market via fair competition. \r\n\r\n\r\nEU EQUITY FUND – DETAILED OUTLINE \r\n\r\n-\tManaged by new EU agency (possibly under the EIB wing)\r\no\tIn charge of running the public tender and control around the tender for the index provider that provides the index and broader backbone to the portfolio composition \r\no\tIndex should be based on \r\n\t27 major equity indices from the 27 EU Member States \r\n\tAll SME Growth markets; and\r\n\tInclude a link to existing and listed Venture Capital fund structures (e.g. EIB)\r\no\tShould be weighted by market cap (ensures full coverage and fair distribution)\r\no\tShould be computed/ administered by an EU based index administrator only\r\no\tJoint supervision of the whole set up by ESMA (in the lead with voting right and as chair) and with a college structure that includes the new EU fund management agency plus all 27 NCAs\r\no\tSame supervisory set up should be used to authorize products that are allowed to reference (the natural default option should be ETFs with a low cost and high return reality / but one could also allow for active products as well as long as these are accurately supervised and controlled, i.e. they can prove to be better than the ETF alternative); buy side could hence still earn money on the distribution and sales of products\r\no\tNote that an alternative approach could be to allow for multiple eligible indices and a decentralized private sector approach \r\n\r\n-\tHow to get the money in?\r\no\t401k EU approach – but truly copy the US way and import the system (and revamp all of the EU PEPP accordingly, which did not work)\r\no\tIndividual savings account – similar to the Swedish set up, install an EU wide regime for citizens to have an individual savings account so that you can cover private investments beyond the pension dimension\r\no\tMobilise institutional investors beyond pensions (funds etc)\r\no\tAllow Member States and other EU supranational authorities to voluntarily participate (and give them a reduction on their EU budget contributions from the annual profit / allow them to use potential excess profits beyond their total EU budget contribution to be added again to national budgets)\r\no\tAllow the EU to issue debt to invest into the fund \r\no\tIncentive for private investors: Capital gains tax (ideally 0% or else serious reduction down to 1%)\r\n\tMandatory holding period: Avoid impact on public finances by forcing a mandatory holding period of e.g. 3-5 years (in the meantime, fresh capital can generate new growth and jobs, i.e. new tax income – and in turn the relief granted on the capital gains tax side after a few years will be outweighed by the new tax income generated)\r\n\r\n-\tSome of the high level positive aspects of such a set up:\r\no\tFresh capital into the real economy: you create growth, jobs, keep innovation and drive serious new tax income\r\no\tYou reduce pressure on public finances and help monetary policy realities\r\no\tCitizens can participate in value creation (see DAX example with only 10% of Germans participating) – i.e. you also support democracy and counteract extreme voting behaviour\r\no\tPensions have a future again \r\no\tThe EU equity ecosystem is strongly boosted as demand and investment increases significantly; with that, valuations will be higher and companies will also want to IPO in the EU again (next to having a reason less to delist)\r\no\tA new capital markets ecosystem would flourish around the strong new equity reality (e.g. data side; derivatives side; etc pp)\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-03-01"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0001046","regulatoryProjectTitle":"Vollendung der europäischen Kapitalmarktunion","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/26/21/347913/Stellungnahme-Gutachten-SG2408280016.pdf","pdfPageCount":12,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Future of the EU Capital Markets Union\r\nPost-Trading Spotlight: How the Integration of the Central Securities Depositories (CSDs) Landscape can become a Success Story\r\n\r\nExecutive Summary\r\n• With the EU facing a challenging geopolitical and economic reality, the Capital Markets Union agenda is revitalised and prioritised as a critical key element for the years ahead.\r\n• A number of key reports (Eurogroup, Letta, Draghi, Noyer and ESMA) entail important elements to lay the foundation for the next EU legislative agenda.\r\n• The post-trading landscape plays an integral role when it comes to creating a more integrated, efficient and competitive EU capital market.\r\n• Central Securities Depositories (CSDs) as the core post-trade infrastructure are already efficient and competitive today – key elements: companies receive funding due to an fast-track issuance process of only 5 minutes, CSDs allow for same day settlement and access to a growing number of international markets.\r\n• However, while the Noyer Report suggested CSD fragmentation as an issue, it is important to note that there is no conclusive evidence that this fragmentation is related to the post-trade landscape. In fact, while 27 CSDs exist in the EU’s post-trading environment, a majority of 95% of settlement value is already processed by 3 groups of CSDs today.\r\n• Key elements that continue to act as material barriers to market integration and European capital markets growth: diverging national rule books, individual tax regimes and processes, contrasting handling of rules by national regulators and supervisors, varying standards for securities issuance and national corporate action processes.\r\n• Additionally, we see investment restriction rules (e.g. insurance companies to invest in equity; debt versus equity taxation bias) also for retail which prevent deep liquid markets.\r\n• While certain voices have supported public intervention via a stronger role and buildout of the ECB’s T2S system, it is important to note that the underlying fragmentation issues at national level need to be solved. T2S should truly be used, enhanced and simplified in a timely manner with functional changes to allow further seamless cross-border flows. The speed of change is currently far too slow.\r\n• The EU should therefore rather improve the current realities to empower private sector CSDs to drive natural integration and consolidation via fair cross-border competition.\r\n• As part of this, the newly agreed CSDR passporting regime1 should be explored, while a new roadmap should be developed to concretely reduce national barriers. The new CSD supervisory college could facilitate such processes.\r\n• In addition, the EU should continue its work around settlement internalisation, bolster its digital thought-leadership, build on the success of the Eurobonds segment and facilitate the debt issuance process as well as strengthen the ELTIF 2.0 segment as interesting funding alternatives for European companies.\r\n\r\nThe future CMU Agenda in Post-Trading: What to tackle in the CSD Landscape?\r\nWith the new EU legislative period, there has been a surge in debates and different ideas around how to make European capital markets more competitive and attractive.\r\nTo this end, a number of important reports and statements have been developed and published, ranging from the Eurogroup statement, over the Letta and Draghi reports, to the Noyer and ESMA reports.\r\nThese published reports mention a variety of different policy recommendations for the next EU legislative period, aiming to achieve tangible progress. This paper, however, focuses predominantly on the post-trade related aspects and the conversation around the future EU landscape around Central Securities Depositories (CSDs).\r\nThe Letta report stresses that “there is no apparent need for competition in the clearing and settlement markets, as long as there is fair and open access for all actors, proper governance and sufficient incentives for innovation.” The report also highlights the benefits of economies of scale and lower costs that future consolidation would bring and warns that, despite the establishment of T2S, many barriers remain in the way of further harmonisation and integration in the post-trading landscape in the EU.\r\nBy contrast, the Noyer report outlines in its analysis: “Europe seems to have far too many CSDs for the size of its markets. 28 CSDs operate in the EU – all active in the equity markets. In the US – with a stock market more than four times the size of the European market in terms of capitalisation – all settlement goes through one agency, the Depositary Trust Company (DTC). The plethora of central securities depositories in the EU is nothing new and there has been no substantial change in this complexity, despite some consolidation efforts in recent years […].”\r\nAlso, the ESMA report stresses that “the EU’s capital market landscape also remains fragmented and complex. 27 different Central Securities Depositories (CSDs) and 14 different Central Counterparties (CCPs) are authorised and provide services in the EU, in comparison to 1 CSD and 8 CCPs in the US. […] While recognising that EU market infrastructures have evolved in this way to serve different purposes, such as the needs to multiple local markets that may be at different levels of development, nevertheless this has an impact in terms of inefficiencies and higher costs.”\r\nFinally, the Eurogroup highlights the need to address “obstacles that could hinder mergers and acquisitions or other forms of integration of market infrastructure”, while stressing the importance of further integration and cross-border realities in parallel.\r\nAs a general theme, it can be observed that fragmentation and the importance of reducing the number of CSDs across the EU has been a reoccurring topic, often comparing the EU market to the market structure in the US despite very different realities.\r\n\r\nMyths and reality on fragmentation:\r\nNational laws: underlying divergent national laws as a root cause/drivers of fragmentation\r\nFMIs work consistently to support the removal of barriers to capital market integration\r\nWhen looking at the key reasons that act as barriers to further cross-border integration and the overall consolidation of CSDs, it is important to realise that the EU settlement landscape largely remains fragmented across long-standing and well-known national laws.\r\nWith its 27 Member States, the EU is still lacking harmonised national laws and is dealing with diverging rule books, individual tax regimes/processes, differences in market specificities/practices, different regulators and supervisors, different standards for securities issuance, settlement and corporate action processes. Further, there are differences in transaction taxes as well as withholding tax procedures or different registration versus non-registration processes. All in all, this extensive list of obstacles hinders the offering of real cross-border services.\r\nThis reality is also underlined by the fact that mergers of different national CSDs into one single company would not automatically lead to a functional consolidation of the systems:\r\nThe Clearstream merger back in 2000 is until today resulting in different settlement platforms and licences due to different national laws. The same can be observed for Euroclear, where various national CSDs have not been integrated operationally into one single post-trade infrastructure. Thus, a “copying” of the US model would not automatically lead to increased efficiency and reduced costs, as the fragmentation amongst Member States would still continue to exist. Mergers would not change the realities around local securities laws in each European Member State.\r\nThe CMU 3.0 should ideally tackle those hard-to-harmonise CMU-related differences well-identified in the Giovannini and EPTF reports and in the recently published AMI-SeCo report by the Advisory Group on Market Infrastructures for Securities and Collateral, and let fair cross-border competition drive integration and consolidation.\r\nHowever, it would also be beneficial for the EU to go a step further and to establish a new roadmap focused on national differences across Member States and to effectively work across EU institutions and Member States to reduce such barriers.\r\nCSDs work consistently to support the removal of barriers to post-trade integration and more efficient and deep markets for issuers and investors. The number of European CSDs is the natural consequence of the current European environment. As a result, more harmonisation in the EU would enable more cross-border services of CSDs’ that are confronted to respect each relevant Member State’s different laws.\r\n\r\nConsolidation: One CSD in the U.S. versus 27 CSDs in the European Union?\r\nTaking stock of EU settlement values – more than 95% of settlement value is with 3 operators\r\nWhen analysing the market realities in more detail, it can indeed be observed that the EU is home to 27 CSDs that are authorised to operate in the internal market. However, beyond the number of legal entities, a focus on the actual values provides a very different picture.\r\nIn fact, more than 95% of the value of all settled transactions is with 3 operators. The further integration of the remaining values would hence only bring marginal efficiencies in the context of the EU’s CMU agenda.\r\nFrom an infrastructure perspective, alongside with exchanges and CCPs – Central Securities Depositories (CSDs) as the core post-trade infrastructure are already efficient and competitive today. Key to this is the fact that companies receive funding through a fast-track issuance process of only 5 minutes, and CSDs allow for same day settlement and access to a growing number of international markets.\r\nFurthermore, we would question whether there is any objective evidence that more CSDs increase costs or reduce efficiency for the individual customer. Is DTCC settlement efficiency really materially higher than in the EU?\r\n\r\n5\r\nFragmentation along national Member States and even beyond\r\nEuropean market structures are complex\r\nCurrently, 16 exchange groups account for 40% of total equities turnover, with about 90% of these volumes handled by three systems:\r\n-\r\nEuronext (49%),\r\n-\r\nDeutsche Börse (27%) and\r\n-\r\nNasdaq (16%)\r\nThis shows a certain level of consolidation on the so-called ‘regulated market’. Nevertheless, MiFID has introduced further competition in the market, and ‘regulated markets’ now account for only ca. 26% of the share of trading venues in the EEA. Hence, there is a level of complexity and fragmentation on this pre-issuance framework that goes beyond the realm of national regulated markets.\r\nT2S as a solution to overcome fragmentation\r\nT2S as a great starting point\r\nCurrently, T2S does not cover all EU Member States, and presents a number of technical barriers that render cross-border settlement less efficient across the EU. Working on improving these bottlenecks could already provide a path towards achieving less fragmentation in the post-trade landscape. Clearstream already provides state-of-the-art infrastructure, when it comes to T2S connectivity, with links to 23 EU Member States.\r\n\r\nIt would be important to encourage market counterparties to embrace T2S. Today, many counterparties (especially in the area of securities lending) are technically incapable of supporting Investor-CSD cross-border settlement, as their systems are hard-coded to the place of settlement being the place of issuance/depositary.\r\nT2S – Introduction of incentives such as rebate schemes based on volumes\r\nWhile the EU’s T2S system has significantly contributed to the context of cross-border flows, it has not yet had the expected effects in terms of transaction and other settlement costs.\r\nIn light of the parallel discussion on CSD consolidation and the creation of the so-called European Unified Ledger (EUL), the Noyer report elaborates on how to improve the operability of T2S.\r\nIt recommends “improving the convergence in national securities laws and working in two cumulative reforms of T2S: first, T2S’ objective of European integration should be reprioritised by fostering its efficiency and attractivity for market participants and potentially extending its remit to additional CSD functions. Second, longer-term work could be initiated to enable T2S to support the settlement of financial instruments on DLT (blockchain).”\r\nT2S is still not used in its full capacity and by every European CSDs, as the recently published AMI-SeCo report states: “All CSDs should support continued settlement, and T2S should be implemented in all CSDs…extending T2S coverage”.\r\nImportantly, the attractiveness of T2S could be significantly enhanced by introducing incentives via targeted fee rebates based on volume contributions. This would incentivise participation and reward those entities that contribute most, thereby creating a race to the top. In turn, volumes guided through T2S would also increase cross-border settlement activities.\r\n\r\nProposed solutions in the area of public sector initiatives\r\nTaxation - going beyond the improvements with FASTER\r\nThe latest political agreement on FASTER reached by the Council on 14 May 2024 is an important milestone, making withholding tax procedures in the EU more efficient and secure for investors, financial intermediaries, and Member State tax administrations. However, further harmonisation should be achieved over the course of the next EU legislative period.\r\nFirst, there still exists a difference between bonds and equity taxation processes. The current reality now confers an option for Member States to maintain their current procedures regarding bonds – but a harmonisation along all securities documentation would be beneficial.\r\nSecond, according to the AMI-SeCo report, “withholding tax (WHT) requirements are seen as a significant barrier to cross-CSD activity and the establishment of CSD links, especially national differences in tax reporting and handling. The lack of alignment between tax processing and corporate actions standards further complicates matters. Tax reporting is too complex and lacks clear guidance.” Also on this end, additional action is important to boost integration.\r\nThird, there is a bucket of additional barriers that the EU should tackle in the years ahead. For example, some markets still require a Certified Financial Intermediary (CFI) to send or receive tax related documents in paper-based form, whereby digitalisation would facilitate and streamline the processes. In other countries, the lack of English versions of tax-related documents poses an unnecessary administrative burden that needs to be addressed. Additionally, the process for Relief at Source and Reclaims is not standardised yet, varying based on each country’s requirements.\r\nExploring 28th regimes and more regulations to overcome inconsistencies across Member States\r\nThe EU should consider revisiting discussions around potential 28th regimes to overcome certain inconsistencies across Member States. By not replacing Member States' own national rules but acting as a complementary alternative to them, a 28th regime could significantly boost efficiencies in post-trading and bridge some barriers where harmonisation efforts have proven challenging.2\r\nESMA underlined that: “In the next political cycle, the European Commission and co-legislators should focus on reaching practical and effective agreements on the proposed directive on insolvency proceedings and the proposed directive on the debt–equity bias reduction allowance (DEBRA), and the Shareholder Rights Directive. Further harmonisation of corporate law at EU level on matters affecting the whole investment chain should also continue to be assessed and progressed to enhance the single market for capital.”\r\nIn addition to exploring the 28th regime, there is also merit in “continuing to propose legislation in the form of regulations rather than directives, to improve consistency of implementation and interpretation, and agility in making changes.” Further, it would also help to harmonise “local” interpretations – as an example, EU sanctions still leave room to Member States to interpret certain parts, which leads to diverging outcomes.\r\n\r\nProposed solutions in the area of private post-trade initiatives\r\nEurobonds: Building on a success story to leverage the future CMU agenda\r\nAs part of the endeavor to build a successful EU CMU reality in the post-trading landscape, it is also important to ensure that existing case studies are leveraged and promoted.\r\nThe EU’s Eurobonds market is the third biggest bond market in the world, coming in just after the US and China. Over the past decades, the Eurobonds market has grown to a large and diversified, multi-currency and multi-instrument international securities market. This market is a success story for the European Union: It is operated out of the EU, regulated by European regulators and it offers competitive advantages to European issuers and investors.\r\nThe European Eurobonds market is recognised by international investors for its flexibility, allowing issuers to reach a broad global investor base. Therefore, the Eurobonds market contributes to the integration of EU capital markets, fostering cross-border investment flows and attracting capital inflows.\r\nConcretely, there are three elements that should be considered to build on the success story of the Eurobonds segment for the future CMU:\r\nFirst, fragmentation should be avoided. The Letta report, for example, included a notion around the idea to issue EU sovereign debt instruments (by the EU, supranationals, governments, etc.) outside the Eurobonds segment, leading to fragmentation and inefficiencies.\r\nSecond, to facilitate the use of Eurobonds while reducing regulatory burden and complexity, the de minimis thresholds that exempt issuers from the requirement to provide a prospectus could be increased (currently at €12m).\r\nThird, to foster SME financing, the thresholds for SMEs should be raised further to meet the sizes of issuance which are rather closer to €20-50m. nominal.\r\nEuropean standardisation to facilitate cross-border issuance and digital thought-leadership\r\nTo allow (instant) issuance, settlement and investment of more products (especially also in the context of digital evolution) the EU should increase its focus on complete processes for the future CMU agenda – from the start to the end of their life cycle. This means that, if more efficient, digital, and scalable processes in the post-trade area are desired, there should also be a stronger focus on the creation of the product itself in a digital way.\r\nHence standardisation of the terms and conditions is crucial, as well as an overall harmonisation of the products and classes of products (e.g. via an EU ISIN code, common definitions on “Force Majeure”, standardisation on what features/datapoints a “bond” needs to have, etc.) and a more harmonised EU framework for securities – or if too difficult to achieve, at least a new EU framework to standardise the elements of issuance.\r\nToday, around 70% of international securities are based on UK executable law, even if the securities are traded, cleared and settled on EU market infrastructure. Therefore, EU-wide harmonised standards for legal terms and conditions would bring more legal certainty, as a security following the EU standard could be easily issued in various Member States – instead of having to follow a number of different national Member State laws.\r\nThis would also help to increase more competition in the post-trade area, by advancing cross-border business realities and fostering a level playing field intra-EU. Furthermore, this would help market participants to bring down costs and to leverage the technological possibilities, as it would be easier to create smart contracts.\r\nOne example of more standardised rules and regulatory treatment (besides insolvency, securities and tax laws) would be in the area of digital assets, i.e. by allowing to build smart contracts on basic common definitions of a bond – independent of its location of issuance. Standardisation of securities could also make other securities-related services more efficient (like securities lending or securitisation for instance).\r\nTo further improve issuance practices and asset servicing, machine-readable and standardised announcements of issuers are needed, which are to be sent directly or via issuer agents to the respective issuer CSDs3. In that respect, if all issuers and their agents were to fully adopt the AMI-SeCo’s SCORE Corporate Actions Standards (in particular using the standardised templates for corporate events notifications provided therein) to announce the corporate actions to the issuer CSDs, meaningful progress towards harmonisation of issuance practices and straight-through-processing (STP) of asset servicing across the EU Member States could be achieved.\r\nTo further enhance the visibility to investors, the issuer CSDs may, in addition to informing the holders of relevant securities as today, provide this information also to a common digital space such as ESMA’s existing European Single Access Point for financial information. Such an approach would require the actors (issuer/issuer agents) to resolve the existing problem at the correct place in the custody chain and, if adopted, it would involve minimal developments down the custody chain.\r\nIt is important to improve the current situation in which announcements are published in non-structured ways in national official journals with various providers scrubbing and adding pieces of information, which ultimately creates high costs and room for different interpretations. According to estimates, around 50% of the cost to process corporate events is spent today by custodians to source the correct information – while liability risks and costs remain high.\r\nFurther harmonisation of KYC and AML processes: driving efficiency\r\nAnother element that could help to advance cross-border services also of the banking sector overall, concerns the Know Your Customer (KYC) and Anti-Money Laundering (AML) processes, which should be further streamlined.\r\nOne important step would be harmonising KYC/AML processes across the EU to allow e.g. for the re-use of once verified data by one regulated entity for others to rely on this data. This way, market participants could perform their activities more easily and efficiently between countries.\r\nIn many other jurisdictions this is already a given standard and provides lower costs and higher efficiency levels in relation to processes, operations, etc.\r\n\r\nCSDR Refit brings a new passporting regime and establishes supervisory colleges\r\nIn addition, it is important to note that the CSDR Refit (Art. 23) has included a revamped and streamlined CSD passporting regime, which is expected to be phased-in in 2025. This will further strengthen cross-border business activities for CSDs.\r\nGenerally, the EU should ensure that the common rule, i.e. that financial services passporting regimes allow businesses authorised in one Member State to provide their services throughout the EU Single Market, also effectively functions in the CSD space.\r\nIn that context, it is also important to observe that the EU will establish new CSD supervisory colleges. These could help CSD operators to tackle challenging practices by certain national competent authorities by providing a true European supervisory forum. CSD operators could hence work in a better cooperative spirit with the full college to improve cross-border activities.\r\nIn turn, however, it is also important to realise that any public intervention via a bigger role for the ECB’s T2S system (as proposed in the Noyer report) will not overcome the actual existing national barriers and therefore not lead to a more integrated CSD landscape.\r\nInstead, the overarching approach should be focused on empowering CSD operators to drive natural integration and consolidation via enhanced cross-border activities, including reduced national barriers, the new CSD passporting regime, and a better supervisory dialogue on cross-border endeavours via the new CSD college.\r\nImproving settlement efficiency: The necessary conversation on settlement internalisation\r\nAnother important element as part of the future CMU conversations on the EU’s settlement landscape concern the realities around “settlement internalisation”, i.e. executing transfer orders on behalf of clients or on one’s own account other than through a securities settlement system (CSDs).\r\nDue to the high fragmentation of EU securities markets and a high level of internalisation of the trading flows, the EU’s post-trading landscape is also marked by a high level of settlement internalisation. These flows do not contribute to the ideas around cross-border business and also do not go through the T2S system – thereby increasing implicit costs and driving fragmentation.\r\nIn addition, the settlement fail rates in CSDs are significantly lower than in the settlement internalisation environment. As per a report by ESMA already published in November 2020, national competent authorities have identified risks associated with this practice of “settlement internalisation”, the most common being operational risk and custody risk.\r\nSuch risks and inefficiencies should be mitigated by reassessing the extent to which settlement internalisation should be allowed. Settlement internalization further causes an unequal application of penalties, as fails with no penalties are also causing penalties in the chain. A possible solution could be to restrict the maximum amount of fail rates in settlement internalisation, based on instrument.\r\nWhere the settlement fail rate (e.g. in a certain UCITS product) is significantly higher than in the CSD environment, a mandatory settlement rule with CSDs should apply, meaning that failing settlement volumes from the internaliser would have to be sent to EU CSDs. This would reduce fail rates, improve market integrity, and contribute to cross-border and T2S flows while fostering consolidation.\r\n\r\nEuropean Long-term Investment Funds (ELTIFs)\r\nDifferent kinds of asset classes (e.g. UCITS, AIFMD funds, ETFs) offer investment options, with different levels of liquidity and restrictions depending on the level of sophistication required from the investor.\r\nOn the more liquid side, there are long-only funds such as stocks and bonds and ETFs, which are publicly traded in stock markets. Conversely, on the less liquid side, there are alternative investment funds, which also comprise ELTIFs (European Long-term Investment Funds). ELTIFs are a new type for long-term collective investments that allow investors to finance companies and projects that need long-term capital. With ELTIFs, investment fund managers may offer long-term investment opportunities to institutional and private investors.\r\nIn recent years, there has been growth in private equity financing for companies wishing to raise capital – more and more companies are deciding to stay private, often due to different reasons. This has led to an increased interest of investors to invest into such companies.\r\nInvestors into ELTIFs, for instance, may invest in private equity (i.e. investments in non-listed enterprises), private debt (alternative debt financing) or in long-term infrastructure projects, such as projects from the renewable energies area. Therefore, ELTIFs represent an alternative to banks as a means of financing infrastructure projects, non-listed enterprises or listed small and medium-sized enterprises (SMEs).\r\nClearstream, through its fund services arm, is strategically placed to streamline the intermediation process between investors and asset managers. In a nutshell, Clearstream has built a DLT-based tool that aggregates investors and gives a greater number of different investors, access to ELTIF funds – by also allowing for smaller “ticket sizes”. Expanding the use of ELTIFs as an investment tool can strongly contribute to achieving CMU goals and provide financing for the EU strategic agenda, such as green transition, infrastructure projects, and digitalisation.\r\nDigital finance and the next wave of digital evolution in EU capital markets\r\nThe case for a wholesale CBDC Euro\r\nThe EU should also harness the benefits and the competitive advantage of the next wave of digital evolution in capital markets to render the EU landscape more attractive while also promoting the Euro currency internationally.\r\nAfter having laid the basis with a number of regulatory initiatives (e.g. Markets in Crypto Regulation, Digital Operational Resilience Act, etc.), the EU should continue with its thought-leadership as a global pioneer notably with a digital currency.\r\nThe Digital Euro should be understood as a logical element in the repertoire of EU instruments in this sphere, especially on the wholesale front. With the ECB working group to develop a wholesale Digital Euro (wCBDC) and the discussion amongst three alternative models (Bundesbank Trigger solution, Italian TIPS solution, Banque de France DLT), the corner stone has been established.\r\nGiven the (geo-)political challenges ahead, it seems imperative to ensure that the most advanced technological model of the wholesale Digital Euro prevails. Putting national interests or industry policy aside, there should be a preference for the technologically superior model of a genuinely European wholesale CBDC, which can compete effectively on the international stage and maintain a European competitive edge on a global scale.\r\nDifferent applications include conducting euro-denominated issuances and delivery-versus-payment (DvP) transactions across different use-cases and payment models. To optimally support the goal of the exploration, CSDs promote digital post-trade platforms with DLT capabilities.\r\nClear rules, continued coordination between the ECB, central banks and the industry, as well as know-how and flexibility, will be key to make the Euro wCBDC a success story. It will also be important to ensure interconnectivity with existing systems such as Target2 as well as T2S to foster an integrated and consolidated approach across the EU.\r\nFinally, the EU as well as the individual central banks should actively drive the reflection as to how the timeline beyond the currently envisaged cut-off date for the wCBDC trials in November could look like – to retain its globally leading position but also to successfully transition into a permanent set-up that boosts usage.\r\n\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-07-29"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0001047","regulatoryProjectTitle":"Steuerliche Anreize zur Stärkung des deutschen Kapitalmarktes","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/d3/0e/278419/Stellungnahme-Gutachten-SG2403270002.pdf","pdfPageCount":2,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Wachstum, Arbeitsplätze, Wettbewerbsfähigkeit\r\nSteuerrechtliche Aspekte zur Stärkung des Deutschen Kapitalmarkts\r\n\r\nEinkommensteuerermäßigung für Finanzmarkttalente unter 30 Jahren\r\nJunge, gut ausgebildete Fachkräfte in Finanzsektor werden weltweit händeringend gesucht. Um gegen Finanzplätze wie London oder New York bestehen und Talente halten zu können, sollte über eine Einkommensteuerermäßigung nachgedacht werden. Mit der Aussicht bei Berufseinstieg in den Spitzensteuersatz zu rutschen, nimmt man Talenten die Entscheidung ab, für welchen Standort sie sich entscheiden sollen.\r\n\r\nEinkommensteuerrabatt für Ehepartner, die ihren Job aufgeben, um zusammen umzuziehen\r\nBei Maßnahmen, um Fachkräfte aus dem Ausland anzulocken, wird zu wenig an die Ehepartner gedacht. Diese geben auch ihren Job im Ursprungsland auf und müssen, mitunter ohne Unterstützung des neuen Arbeitgebers des Partners, in einem neuen Land beruflich von vorne anfangen. Eine steuerliche Vorzugsbehandlung, z.B. über Einkommensteuerrabatte, könnte die Entscheidung von Talenten nach Deutschland zu ziehen erleichtern, wenn dieser Schritt auch für die Ehepartner Vorteile mit sich bringt.\r\n\r\nSteuerliche Förderung von Wertpapierinvestments\r\nEin gangbarer Weg ist die (Wieder-)Einführung einer Haltefrist für Equity-Investments, sodass der Verkauf dieser nach einem bestimmten Zeitraum (z.B. zehn Jahre) steuerfrei möglich ist. Damit würde man den privaten Vermögensaufbau fördern. Ebenso würde man ein level-playing field ggü. Investitionen in Immobilien und Kryptowährungen schaffen.\r\n\r\nSteuerliche Förderung von Mitarbeiteraktien\r\nMitarbeiteraktien lassen Beschäftigte an der wirtschaftlichen Entwicklung des Arbeitgebers teilhaben und tragen zum Vermögensaufbau bei, während sie gleichzeitig die Mitarbeiterbindung verstärken. Die Förderung dieses Vehikels ist im wirtschaftspolitischen Interesse des Staates, beispielsweise durch eine steuerliche Freistellung – gerade auch um die dry-income-Problematik angemessen zu adressieren.\r\n\r\nSteuerliche Förderung der privaten Vorsorge fürs Alter\r\nUnabhängig von den drei Rentensäulen sorgen viele Bürger privat fürs Alter vor. Der Staat sollte ein großes Interesse daran haben, dies umfassend zu unterstützen, z.B. durch die steuerliche Förderung eines Altersvorsorgedepots, in welchem man Aktien und ETFs für die Rente ansparen kann – vergleichbar mit dem US-amerikanischen 401k-Modell (Öffnung des Generationenkapitals); eines deutschen Aktienfonds, der ETFs auf die DAX-Indices enthält und in den man mittels Haltefrist von zwei Jahren bevorzugt investieren kann.\r\n\r\nVerlustverrechnung für Privatanleger\r\nStreichung der getrennten Verlustverrechnung (§ 20 Abs. 6 EStG) sowie der beschränkten Verlustverrechnung für Termingeschäfte (§ 20 Abs. 6 S. 5 EStG). Die Politik hat nicht die Zeit auf Urteile des BVerfG zu warten, insbesondere aufgrund des Standort- und Wettbewerbsnachteils gegenüber anderen Finanzplätzen.\r\n\r\nSteuerliche Gleichbehandlung von Eigenkapital und Fremdkapital\r\nDie Entscheidung, wie sich ein Unternehmen finanziert, sollte nicht durch die steuerliche Konstellation beeinflusst werden. Daher sollten Eigenkapital und Fremdkapital steuerlich gleichbehandelt werden.\r\n\r\nEinkommensteuerermäßigung für Mitarbeiter von Konzernen mit Hauptsitz in Deutschland, die mindestens 30 % ihrer Mitarbeiter an steuerlich günstigeren Standorten beschäftigen\r\nDie unterschiedlichen Steuersätze innerhalb der EU machen es für deutsche Arbeitnehmer mitunter steuerlich attraktiver im EU-Ausland zu arbeiten. Um diese zu halten und im Steuerwettbewerb zu bestehen, sollten Mitarbeiter von Konzernen mit Hauptsitz in Deutschland, die mindestens 30 % ihrer Belegschaft an steuerlich günstigeren Standorten beschäftigen, eine Einkommensteuerermäßigung erhalten.\r\n\r\nSenkung der Körperschaftsteuer für Wachstums- und Technologieunternehmen\r\nEine Senkung der Körperschaftsteuer für junge Wachstums- aber auch Technologieunternehmen hilft Deutschland als Wirtschaftsstandort attraktiver zu machen. Ein starkes Ökosystem an Wachstums- und Technologieunternehmen ist der beste Weg, um Wagniskapital und privates Beteiligungskapital anzulocken – mit einem positiven Effekt auf die Finanzierungsoptionen in Deutschland insgesamt.\r\nGleichzeitig sollte über die Schaffung steuerlicher Anreize für institutionelle Investoren nachgedacht werden, die hierzulande Wagniskapital bereitstellen wollen.\r\n\r\nSteuerliche Anreize für Unternehmen, die an die Börse gehen\r\nSteuerliche Anreize, z.B. durch temporär niedrigere Unternehmenssteuersätze oder durch die Möglichkeit eines hundertprozentigen Verlustvortrags über 20 Jahre, können dabei helfen mehr Unternehmen einen Börsengang schmackhaft zu machen. Mehr Börsengänge hätten positive Auswirkungen auf die Finanzierungsmöglichkeiten der Firmen, die Kapitalmarkttiefe insgesamt und schlussendlich auf die Wettbewerbsfähigkeit des europäischen Kapitalmarktes ggü. angloamerikanischen Wettbewerbern.\r\n\r\nErmäßigte Körperschaftsteuer für freiwillige ESG-Übergangspläne, die teilweise umgesetzt werden\r\nAngesichts des Dschungels an ESG-Vorgaben, insbesondere im Berichtswesen, die insbesondere den Mittelstand zu überfordern drohen, kann eine ermäßigte Körperschaftsteuer für freiwillige ESG-Übergangspläne eine positive Lenkungswirkung entfalten und damit einen elementaren Beitrag zur grünen Transformation von Firmen bzw. 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Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Stärkung des EU-Clearing-Ökosystems für eine vertiefte Kapitalmarktunion\r\nDie G20-Reformen zur Förderung eines verbesserten Risikomanagements auf den globalen Fi-nanzmärkten durch eine gestärkte Rolle von CCPs haben sich angesichts der jüngsten Krisenereig-nisse, wie beispielsweise der Covid-19 Pandemie oder dem Angriffskrieg Russlands in der Ukraine, als richtige Entscheidung erwiesen. Zentrales Clearing reduziert Ausfallrisiken und erlaubt mehr Transpa-renz im Markt. So konnten nicht nur in den jüngsten Krisen Finanzstabilität und Integrität gewährleistet und “bail-outs” durch den Steuerzahler verhindert werden. Zudem garantiert das zentrale Clearing Ef-fizienzen für Marktteilnehmer.\r\nWährend der EU-Rechtsrahmen für das Clearing, insbesondere EMIR und die Regelungen für die Sa-nierung und Abwicklung von CCPs, den global führenden Maßstab setzt, ist es für die EU von entscheidender Bedeutung, ihren Weg der globalen Vorreiterrolle fortzusetzen. Die jüngste Über-arbeitung der EMIR ist ein wichtiger Meilenstein, um die EU-Ambitionen rund um die Kapitalmarkt-union, Finanzstabilität sowie strategische Autonomie zu erreichen. Aber es gibt Raum für weitere Verbesserungen, um das EU-Clearing-Ökosystem weiter strukturell zu fördern und ungleiche Wettbewerbsbedingungen für EU-Infrastrukturen und -Marktteilnehmer im Vergleich zu ande-ren Jurisdiktionen sowie zu nicht-zentral geclearten Märkten abzubauen. Damit besteht die Not-wendigkeit einer Fortsetzung der EU-Clearing-Strategie über EMIR 3.0 hinaus.\r\nBis sich das „active account“ Regime der EMIR 3.0 vollständig entfaltet hat, bleiben die Risiken für die Finanzstabilität im Zusammenhang mit einer übermäßigen Abhängigkeit von CCPs aus Drittländern bestehen.1 Insbesondere angesichts des baldigen Auslaufens der temporären Äquivalenz für britische CCPs, bleibt ein Übergang zu einem gesünderen Marktgleichgewicht, welches durch eine gerin-gere Risikokonzentration systemrelevanter Marktsegmente in Offshore-Zentren und einem stär-keren Wettbewerb gekennzeichnet ist, auch in den nächsten Jahren von entscheidender Bedeu-tung.\r\nDarüber hinaus sollte die EU weitere Maßnahmen ergreifen, die einerseits die Systemstabilität wei-ter unterstützen und andererseits ihre Position als globales Finanzzentrum und die globale Wett-bewerbsfähigkeit ihres Clearing-Ökosystems und -Infrastrukturen weiter stärken:\r\n1) Harmonisierung von Zentralbankzugangsbedingungen und Abschaffung doppelter Kapitalanforde-rungen für CCPs;\r\n2) Gleiche Wettbewerbsbedingungen für EU-CCP im Vergleich zu nicht-EU CCPs hinsichtlich globa-ler Standards, wie z.B. im Bereich Segregation, Prozyklizität und Transparenz von Marginanforde-rungen oder Abwicklung von CCPs;\r\n3) Angleichung der Risikostandards zwischen nicht-zentral-gecleartem und zentral-gecleartem Ge-schäft, z.B. im Bereich bilateraler Besicherungsanforderungen oder risikoadäquate Abschläge auf Sicherheiten;\r\n4) Verbesserung der Marktstruktur und Krisenresilienz durch Förderung des Kundenclearings und Ab-bau von Konzentrationsrisiken, wie z.B. durch das Anbieten von „true agency“ Modellen und ent-sprechenden regulatorischen Anpassungen von Segregationsvorgaben;\r\n5) Industrieübergreifende Anreize, um Innovationen im zentralen Clearing zu fördern, wie z.B. durch das Ermöglichen von produktübergreifendem Netting;\r\n6) Herausforderungen rund um das Liquiditätsmanagement adressieren durch eine gezielte Förderung des zentral geclearten Repo-Marktes, wie z.B. mit Hilfe eines Abbaus rechtlicher Hürden in der Fonds- und Versicherungsregulierung, die derzeit deren Nutzung unattraktiv machen oder der Teil-nahme von Zentralbanken als Liquiditätsspender; und\r\n7) Schaffung von Anreizen für freiwilliges Clearing im öffentlichen Sektor.\r\nDiese Maßnahmen werden im Folgenden im Detail erläutert.\r\n1) Harmonisierung von Zentralbankzugang und CCP-Kapitalanforderungen:\r\nSo hat beispielsweise die unterschiedliche Praxis, Zentralbankzugang zu gewähren, Auswirkun-gen auf die Wettbewerbsfähigkeit der CCPs in der EU. In Anbetracht der Tatsache, dass andere wichtige Jurisdiktionen ihren CCPs im Interesse der Finanzstabilität Zugang zu Zentralbankliquidität gewähren, ohne dass sie dafür eine Banklizenz benötigen und zusätzlich zu dem strengen CCP-Regel-werk auch die Bankenregulierung einhalten müssen, sollte die EU ihre Zugangsregelungen sorgfältig überprüfen. Da die Zugangsregelung in den Zuständigkeitsbereich der Zentralbanken fällt, haben erste Zentralbanken kürzlich angekündigt, den Zugang zu ihren Einlagen- und Kreditfazilitäten zu erleich-tern. Es ist zwar zu begrüßen, dass auch das Eurosystem derzeit die Zugangsbedingungen prinzipiell erörtert. Doch es ist vor allem ein nützlicher Schritt in die richtige Richtung, dass EMIR 3.0 eine Über-prüfung der Banklizenz als Voraussetzung zu Zentralbankzugang vorsieht und damit Fortschritte bei der Umsetzung der IWF-Empfehlung zur Harmonisierung der Zugangspolitik beschleunigt2. In der Zwischenzeit sollte die EU die unbeabsichtigte Doppelung der Eigenkapitalanforderungen für CCPs angehen, die sich aus der doppelten Regulierung von CCPs aus der EMIR- sowie Banken-regulierung ergibt, wie von EBA und ESMA empfohlen.3\r\n2) Gleiche Wettbewerbsbedingungen für EU-Infrastrukturen hinsichtlich globaler Standards:\r\nDie EU-Regulierung gibt CCPs vor, wie die Positionen von Clearingmitgliedern im Vergleich zu Kun-dengeschäft segregiert und verwaltet werden soll. Es gibt allerdings keine expliziten Vorgaben, wie „affiliates“ von Clearingmitgliedern behandelt werden sollen – als dem Clearingmitglied zugehöriges Geschäft oder dem Kundengeschäft zugehörig. In der EU werden „affiliate“-Transaktionen in der Regel vom Geschäft des Clearingmitglieds segregiert und dem Kundengeschäft zugewiesen. Clearingmitglie-dern in anderen Jurisdiktionen ist es im Vergleich jedoch erlaubt, solche Transaktionen ihrem eigenen Geschäft zuordnen und daher größere Nettingeffizienzen zu generieren, die ihre Marginanforderungen reduzieren und das zentrale Clearing somit kosteneffizienter gestalten. Auch aus Risikoperspektive ist diese Behandlung von „affiliate“-Transaktionen sicherer, da Kunden von den Risiken, die von den mit dem Clearingmitglied verbundenen Entitäten ausgehen, abgeschirmt werden. Die Möglichkeit, auch in der EU „affiliates\"-Transaktionen zusammen mit dem Geschäft des Clearingmitglieds zu ver-walten, würde daher auch die Wettbewerbsfähigkeit des Clearing-Ökosystem der EU unterstüt-zen und das zentrale Clearing in der EU attraktiver machen – insbesondere in Marktsegmenten, die starkes Wachstumspotential aufweisen (z.B. FX).\r\nDarüber hinaus hat die EU im Bereich der Prozyklizität und der Transparenz von Marginanforderungen einen weltweiten Maßstab gesetzt. Die EU sollte weiterhin globale Konvergenz in diesem Bereich durch die laufende Arbeit der internationalen Standardsetzer fördern, anstatt die Kluft zu anderen Jurisdiktionen zu vergrößern, indem sie den jüngsten Entwurf der EMIR Antiprozyklizitäts-RTS an-wendet, bevor die Änderungen der EMIR 3.0 an Margin- und Transparenzanforderungen umgesetzt\r\nwurden und die parallele internationale Arbeit von BCBS, CPMI und IOSCO noch nicht abgeschlossen sind. Wichtig ist, dass die EU in diesem Zusammenhang auch konvergente Standards in Bezug auf nicht-zentral geclearte Märkte fördert, um gleiche Wettbewerbsbedingungen und einen Wettlauf an die Spitze nicht nur zwischen CCPs, sondern auch zwischen zentral geclearten und nicht-zentral geclearten Märkten zu schaffen. Vor allem ein global abgestimmter, ergebnisorientierter Ansatz würde Resilienz und Liquiditätsmanagement am besten stärken.\r\nMit Blick auf globale Trends sollte die EU darüber hinaus auch gleiche Wettbewerbsbedingungen auf globaler Ebene fördern, wenn es um die Sanierung und Abwicklung von CCPs geht. Da die EU ebenfalls in diesem Bereich den globalen Goldstandard setzt, sollte die Überwachung der Umset-zung bestehender globaler Leitlinien sowie der Arbeit von FSB und IOSCO an globalen Standards für Abwicklungsinstrumente und Non-Default-Losses in anderen Jurisdiktionen, die nicht so weit fortge-schritten sind wie die EU, Vorrang haben, anstatt eine ehrgeizige Überprüfung der EU-Regelung im kommenden Jahr voranzutreiben. Insbesondere auch im Hinblick auf die Gewährleistung der regulato-rischen Gleichwertigkeit in der Zukunft.\r\n3) Angleichung der Risikostandards zwischen nicht-zentral-gecleartem und zentral-gecleartem Geschäft:\r\nWie bereits erwähnt, gibt es Marktsegmente in der EU, die großes Wachstumspotential haben, wie z.B. FX. Der FX-Markt ist neben dem Zinsderivatemarkt der größte Finanzmarkt der Welt. Laut Bank für Internationale Zahlungsabwicklung4 wird ca. 55% des FX-Handels von europäische Marktteilnehmern gemeldet und ihr tägliches Exposure von physisch gelieferten FX-Derivaten wird auf USD 1,75 Billio-nen geschätzt. Diese Marktteilnehmer sind Gegenpartei- und Abwicklungsrisiken ausgesetzt, die mit physisch gelieferten FX-Derivaten verbunden sind. Das Risiko von FX-Derivaten ist dabei nicht gerin-ger als beispielsweise für Zinsderivate, für welche sowohl bilaterale Besicherungsstandards als auch eine Clearingpflicht bestehen. Insbesondere das Gegenparteirisiko könnte auch für FX-Derivate durch Besicherung über CCPs oder auf dem bilateralen Markt reduziert werden. Aktuell ist es jedoch für Marktteilnehmer attraktiver, FX-Transaktionen bilateral abzuwickeln als über CCPs, da es für die bilaterale Abwicklung Ausnahmen von den regulatorischen Standards für die Hinterlegung von Sicherheiten gibt. Marktteilnehmer bleiben als Konsequenz den genannten Risiken ausgesetzt. Zudem herrschen ungleiche Wettbewerbsbedingungen für CCPs gegenüber der bilateralen Welt. Die Ausnahme dieser Transaktionen von den bilateralen Besicherungsstandards sollte daher über-prüft und damit ein Anreiz für zentrales Clearing geschaffen werden.\r\nDaneben werden derzeit andere globale Standards teilweise unterschiedlich umgesetzt. So wendet die EU beispielsweise anders als für CCPs und als vom FSB empfohlen keine Sicherheitsabschläge auf nicht-zentral geclearte Wertpapierfinanzierungsgeschäfte wie Repos an, sondern hat beschlossen, die Angemessenheit eines solchen Ansatzes zunächst von der EBA prüfen zu lassen. Die USA könnten jedoch die globalen Leitlinien mit dem derzeit diskutierten \"Basel III endgame\" umsetzen und das Ver-einigte Königreich scheint risikoadäquate Haircut-Strategien über aufsichtliche Leitlinien durchzuset-zen.5 Während die EU ihren Ansatz sorgfältig überprüfen sollte, bevor sie Änderungen vornimmt, sollte globale Konvergenz gefördert und generell risikoadäquate Abschläge sichergestellt werden. Sicherheitsabschläge sollten generell dem Risikogehalt einer Transaktion angemessen sein.\r\n4) Verbesserung der Marktstruktur und Krisenresilienz durch Förderung des Kundenclearings:\r\nEMIR 3.0 hat mit gezielten Anpassungen bereits wichtige Erleichterungen für die Portierung von Kun-den im Falle eines Ausfalls eines Clearingmitglieds auf den Weg gebracht, welche die Diversität der EU-Marktstruktur wie auch die Stabilität des EU-Finanzmarktes verbessern werden.\r\nDer Zugang zu zentralem Clearing für ein breites Spektrum von Marktteilnehmern über alle Finanzin-strumente hinweg ist ein wichtiges Element zur Vertiefung der Systemstabilität, der Kapitalmarktunion und des EU-Clearing-Ökosystems. Wenn Marktteilnehmer nicht selbst Clearingmitglieder werden kön-nen, bieten traditionell Clearing-Broker diesen Marktteilnehmern (insbesondere im Nicht-Banken Sek-tor) Zugang zum Clearing, in dem sie entsprechende Kundenclearing-Dienstleistungen bereitstellen. Jedoch hat die Anzahl von Clearingmitgliedern, die Kundenclearing anbieten, in jüngsten Jahren dras-tisch abgenommen, da die Bereitstellung dieser Dienstleistungen aufgrund erhöhter regulatorischer An-forderungen ökonomisch immer unattraktiver geworden ist. Dazu kommt gleichzeitig eine wachsende Nachfrage insbesondere von Nicht-Bank-Finanzinstituten, ihre Risiken über zentral geclearte Märkte abzusichern. Als Konsequenz zeigt sich eine signifikante Konzentration auf wenige verbliebene Clea-ring-Broker6. Dieses erhöhte Konzentrationsrisiko hat systemische Relevanz, insbesondere im Falle ei-nes Ausfalls eines Clearingmitglieds. Vor diesem Hintergrund haben EU-CCPs bereits innovative, al-ternative Zugangsmodelle entwickelt, die auf die Bedürfnisse nicht-traditioneller Clearingmitglieder zugeschnitten sind. Diese stellen auch Kapitaleffizienzen für Clearingmitglieder sicher, wenn sie ent-sprechende Zugangsmodelle als Clearing-Agent unterstützen7. Allerdings werden solche innovativen Modelle von den Clearing-Brokern nur sehr zögerlich angeboten, da es im ersten Schritt weiterer In-vestitionen in einem wenig lukrativen Geschäftsfeld bedarf. Um Konzentrationsrisiken abzubauen und Resilienz zu erhöhen, könnten Clearing-Broker dazu verpflichtet werden, ihren Kunden so-genannte „true agency models“ anzubieten. Dies könnte durch eine Ergänzung der anzubieten-den Segregationsmodelle explizit in EMIR umgesetzt werden.\r\n5) Industrieübergreifende Anreize, um Innovationen im zentralen Clearing zu fördern:\r\nEin wichtiges Element, um der Industrie einen Anreiz für die Nutzung innovativer Clearinglösungen zu geben, sind produktübergreifende Nettingeffizienzen. Diese Nettingeffizienzen betreffen zwei Ebenen: Zum einem die zu zahlenden Sicherheitsleistungen (Margins) und zum anderen das vorzuhaltende Ka-pital. CCPs bieten bereits heute eine produktübergreifende Verrechnung von Margins an – ein produkt-übergreifendes Portfolio-Margining. Bezüglich der Kapitalanforderungen hat Basel III zu einer Über-arbeitung der Berechnung der Eigenkapitalanforderungen geführt. Im Zuge der Umstellung der Metho-dologie ist es jedoch nicht möglich, über Produkte hinweg (z.B. Zinsderivate und Repo) Positionen miteinander zu verrechnen und so die Kapitalanforderungen risikogerecht zu reduzieren. Diese Situa-tion führt nun dazu, dass Clearing-Broker nur sehr zögerlich oder gar nicht das produktübergreifende CCP Portfolio-Margining anbieten, da „weniger“ Margins vom Kunden verlangt werden, was dazu führt, dass sich die Kapitalanforderungen effektiv erhöhen. Entsprechende Innovationen von EU CCPs sind jedoch essentiell, um die Attraktivität von EU-Infrastrukturen mit einem Euro fokussierten pro-duktübergreifenden Dienstleistungsangebot gegenüber den Angeboten von nicht-EU CCPs zu stärken, die stärker auf währungsübergreifende Dienstleistungen spezifiziert sind und derzeit auch den Euro denominierten Markt dominieren. Zudem ist diese Art von Innovation kritisch, um das freiwillige zent-rale Clearing von Repo-Transaktionen seitens der Endkunden zu motivieren. Die EU sollte sich daher\r\nlangfristig gesehen in internationalen Foren dafür einsetzen, dass solche Effizienzgewinne in der Basel III Methodologie unter bestimmten Bedingungen anerkannt werden. Kurzfristig sollte die CRR das produktübergreifende Netting insbesondere im CCP-Kontext explizit erlauben. Ziel sollte sein, dass produktübergreifende Nettingeffekte an ein übergreifendes Netting-Agreement gebunden sind.\r\n6) Herausforderungen rund um das Liquiditätsmanagement adressieren:\r\nIm Gegensatz zu den USA sind die meisten Wertpapierfinanzierungsgeschäfte in der EU, insbesondere von Endkunden wie Vermögensmanagern oder Versicherungen, nach wie vor nicht zentral gecleart, und die stärkere Nutzung von zentral geclearten Märkten hängt sehr stark von wirtschaftlichen Anreizen ab. In den letzten Jahren ist jedoch eine erhebliche Nachfrage nach CCP-geclearten Repo-Märkten ent-standen, da sie eine Standardisierung und Risikominderung ermöglichen, die starke Fragmentierung des EU-Repo-Marktes adressieren und im Vergleich zu bilateralen Märkten insbesondere in Krisenzeiten eine stabile Liquidität bieten. Gerade die jüngsten Krisen, wie die „Gilt Crisis“ in Großbritannien oder die Auswirkung der Covid-19 Pandemie, haben gezeigt, dass Liquiditätsrisiken insbesondere im Nicht-Banken Sektor systemisch relevant sind und dass sich vor allem der zentral geclearte Repo-Markt als besonders krisenfestes Liquiditätsmanagementinstrument bewiesen hat. Die verstärkte Nutzung von zentral geclearten Repo- bzw. Wertpapierfinanzierungsgeschäften sollte daher von der EU gezielt gefördert werden.\r\nVor Kurzem haben die USA entschieden, ein Clearingmandat für US-Staatsanleihen bis 2026 einzu-führen8. Auch die EU hatte jüngst ein solches Mandat konsultiert, aber noch nicht eingeführt9. Lang-fristig sollte die EU sorgfältig prüfen, ob sie dem US-Ansatz folgt. Kurzfristig sollten weitere Anreize für das freiwillige Clearing von Wertpapierfinanzierungsgeschäften der erste Schritt sein.\r\nIn diesem Zusammenhang sind gezielte Anreize insbesondere für Nicht-Bank-Finanzinstitute und die Endkunden (so genannte buy-side) essenziell. Während EMIR 3.0 zu ersten Änderungen an EU-Fonds-regulierungen geführt hat und die bereits angekündigte Überarbeitung des delegierten Rechtsakts zu Solvabilität II wahrscheinlich weitere Fortschritte bringen wird, müssen noch einige regulatorische Hür-den beseitigt werden, die derzeit die Nutzung des zentral geclearten Marktes einschränken. So ist es Fonds derzeit beispielsweise untersagt, Sicherheiten wiederzuverwenden, die sie im Rahmen eines Repo-Geschäfts erhalten haben, zum Beispiel um Marginanforderungen zu erfüllen. Folglich müssen bei CCP-geclearten Transaktionen zusätzliche Mittel beschafft werden, um Marginanforderungen zu erfüllen. Außerdem ist es Fonds auch ausdrücklich nicht gestattet, Barmittel durch ein Repo-Geschäft zu beschaffen, um ihre Marginanforderungen zu erfüllen. Die Beseitigung solcher Beschränkungen für EU-Fondsmanager und Versicherungsgesellschaften in der MMFR, der OGAW-Richtlinie sowie der NSFR und Solvabilität II würde die Effizienz für Marktteilnehmer erheblich steigern und das freiwillige Clearing insbesondere in Bezug auf Repos fördern.\r\nZudem sollten wiederum Wettbewerbsgleichheit zwischen zentral geclearten und bilateralen Repo-Märkten geschaffen werden, indem Mindestanforderungen für die unter 3) erwähnten Sicherheits-abschläge für Repos für bilateral Märkte sorgfältig geprüft und risikoangemessen gestaltet wer-den.\r\nMit Blick auf die ökonomischen Anreize, zentral geclearte Repo-Transaktionen zu nutzen, sind die Ausführungen unter Punkt 5 von erheblicher Bedeutung: Für wichtige Endkundengruppen wäre es ein\r\ngroßer Anreiz, zentral gecleartes Repo-Geschäft stärker zu nutzen, wenn die Verrechnung der Margins mit Derivaten möglich wäre. Diese Dienstleistung kann vom CCP angeboten werden, allerdings sind die Clearing-Broker zögerlich mit diesem Angebot aufgrund der in Abschnitt 5 dargestellten negativen ökonomischen Auswirkungen.\r\nNicht zuletzt würde eine Teilnahme der EZB und anderer Zentralbanken am zentral geclearten Repo-Markt einen krisenfesten Mechanismus für das Liquiditätsmanagement im Nicht-Banken Sektor schaffen.\r\n7) Schaffung von Anreizen für freiwilliges Clearing im öffentlichen Sektor:\r\nIn Ergänzung dessen sollte die EU in ihrem Bestreben, das EU-Clearing-Ökosystem weiter zu ver-tiefen, auch Anreize für mehr öffentliche Institutionen schaffen, sich freiwillig der EU-Clearing-landschaft anzuschließen. Derzeit gibt es noch Anreize, die es vielmehr für den öffentlichen Sektor unattraktiv machen, zentral zu clearen, wie z.B. 0% Risikogewichtung oder fehlende Marginanforde-rungen für Gegenparteien auf dem bilateralen Markt. Zwar gibt es bereits eine wachsende Zahl solcher Entitäten, die sich aus Effizienzgründen freiwillig dem zentralen Clearing anschließen und ihre Repo- sowie OTC IRD Transaktionen bei EU CCPs clearen (z.B. KfW, BPI France, etc.). Es wäre jedoch ein klares Signal und ein potenzieller \"Pull-Faktor\", wenn die oben genannten Fehlanreize adressiert würden und als Folge mehr öffentliche EU-Entitäten wie Entwicklungsbanken oder staatliche Finanz-verwaltungen mit dem freiwilligen Clearing innerhalb der EU beginnen würden.\r\nDazu gehört auch, dass die erwarteten neuen Leitlinien für öffentliche Institutionen, wie sie sich künftig an CCPs anbinden und mit Margin- und Ausfallfondsanforderungen umgehen sollen, einen verhältnismäßigen Ansatz gewährleisten sollten, der sie nicht davon abhält, freiwillig zu clearen, sondern die freiwillige Nutzung von CCPs attraktiv macht. Auf Basis solcher Leitlinien, die verhältnismäßige Anforderungen sicherstellen, könnte langfristig darüber nachgedacht werden, den öffentlichen Sektor in die Clearingpflicht einzuschließen, sobald die erforderlichen Schwellenwerte erreicht werden.\r\nEine höhere Teilnahmequote öffentlicher Institutionen würde weiter zur Diversifizierung des Ökosystems beitragen und gewährleisten, dass \"single points of failure\" systematisch vermieden werden, während Effizienz, Liquidität und Stabilität insgesamt strukturell verbessert werden könnten. Darüber hinaus könnte die Transmission der Geldpolitik verbessert werden, wenn die EZB ihre geldpolitischen Maßnahmen (teilweise) auch über CCPs umsetzen würde. Auch wenn mehr Zent-ralbanken ihre Portfoliomanagement-Aktivitäten über EU CCPs durchführen würden, würde zudem eine weitere Standardisierung und Mobilität von Sicherheiten in der EU unterstützt.\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundeskanzleramt (BKAmt)","shortTitle":"BKAmt","url":"https://www.bundeskanzler.de/bk-de","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-05-03"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0001049","regulatoryProjectTitle":"Wertbasierte Preisgestaltung für Marktdatenpreise","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/25/b8/278423/Stellungnahme-Gutachten-SG2405070012.pdf","pdfPageCount":16,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Lieber  ,\r\nwie wir erfahren haben, hat die ESMA ihre Arbeit zu der Vielzahl ihrer MiFID 2/R-Mandate bereits aufgenommen und ist in dieser Hinsicht auch an die nationalen Aufsichtsbehörden herangetreten. Infolge dessen haben wir – auch durch unsere direkten Dialoge mit der BaFin – von ersten Überlegungen zum RTS-Entwurf zur \"reasonable commercial basis” (RCB) erfahren, die wir mit großer Sorge vernommen haben. Wir möchten diese Gelegenheit nutzen, um unsere Standpunkte und erheblichen Bedenken zu diesem wichtigen Thema mit Ihnen zu teilen und uns darüber in einem Gespräch auszutauschen.\r\n \r\nInsbesondere haben wir große Bedenken hinsichtlich der möglichen Änderungen in der wertbasierten Preisgestaltung für Daten für verschiedene Kundengruppen und möchten ausdrücklich darauf hinweisen, dass eine gruppenbezogene Preisgestaltung auf der Grundlage des Nutzens der Daten in dem technischen Standard enthalten sein sollte. \r\nDer Level 1-Text schließt diese bewährte Industriepraxis nicht aus, wohingegen die Alternative, die Preise auf der Grundlage von Kostenunterschieden festzusetzen, praktisch nicht durchführbar ist und sich sogar nachteilig auf den Markt auswirken würde. In diesem Sinne, ist für uns unerklärlich, wie es überhaupt aktuell zu dieser Diskussion und Entwicklung kommt, da diese Industriepraxis weder auf Level 1 explizit ausgeschlossen ist, noch zu Zeiten der Triloge Gegenstand der Verhandlungen war.\r\n \r\nVor diesem Hintergrund sind wir der Auffassung, dass es zur Ausgestaltung eines betreffenden RTS unabdingbar ist, zunächst die Funktionsweise der Börsengebühren und -lizenzen umfassend zu berücksichtigen. Dazu haben wir einen Vermerk erstellt, der diese Funktionsweise erklärt – insbesondere, warum dieser Preisansatz vollständig mit dem intendierten diskriminierungsfreien Zugang zu Daten übereinstimmt und diesen sogar fördert. Auch haben wir eigens die Sachverhalte zusammengetragen, wieso die Abkehr von einer wert- und kundengruppenbasierten Preisgestaltung für Daten entgegen dem Level 1 Text steht und zu negativen Auswirkungen auf dem Markt führt, die wir gerne nachstehend nochmals zusammenfassen. Schließlich haben wir ein juristisches Memorandum von Jones Day erstellen lassen, deren rechtliche Analyse aufzeigt, dass der Level 1-Text die Möglichkeit einer wertbasierten Preisgestaltung für verschiedene Kundenkategorien nicht ausschließt. Dieses Memo macht zudem Bedenken hinsichtlich der rechtlichen Durchführbarkeit eines solchen Schrittes sowie mögliche Verstöße gegen bestimmte Verfassungsgrundsätze der Handelsfreiheit und der Verhältnismäßigkeit deutlich.\r\n \r\nDie genannten Argumente und Dokumente, die wir im Rahmen unserer Zusammenarbeit mit der FESE zusammentrugen, hatten wir bereits mit der BaFin geteilt und in gemeinsamen Gesprächen erläutert. Bitte finden Sie diese nachstehend sowie im Anhang, verbunden mit der Bitte, diese auch Ihrerseits bei Beratungen und finalen Ratsabstimmungen zur Gestaltung des bevorstehenden RTS zur RCB zu berücksichtigen und zu unterstützen.\r\n \r\nDa der RTS-Entwurf zur RCB zeitnah konsultiert und finalisiert werden soll, würden wir dieses wichtige Thema gerne in einem Gespräch mit Ihnen erörtern. Wir würden uns freuen, wenn Sie uns für einen Austausch dazu zur Verfügung stünden und richten uns – Ihre Bereitschaft vorausgesetzt – hinsichtlich der Terminfindung gerne nach Ihren Vorschlägen.  \r\n \r\nAuf Ihre Rückmeldung freue ich mich und stehe Ihnen jederzeit gerne für direkte Nachfragen zur Verfügung.\r\n \r\nVielen Dank und herzliche Grüße\r\n\r\n\r\nDie gruppenbasierte Preisgestaltung, die auf den Nutzen/Wert von Daten basiert, muss im kommenden RTS zur RCB beibehalten werden. Sie ist nach MiFIR rechtlich zulässig, branchenüblich und fördert den Zugang zu qualitativ hochwertigen Daten und Innovationen. Eine spezifische Kostenzuordnung ist nicht praktikabel und würde zu einer einheitlichen Preisgestaltung mit negativen Marktauswirkungen führen, einschließlich des Ausschlusses vieler Nutzer vom Datenzugang. Bestehende ESMA-Richtlinien bieten robuste Prinzipien, die in ihrer bestehenden Form in Level 2 integriert werden können.\r\n \r\nIm Folgenden möchten wir diese Argumente eingehender erläutern:\r\n•\tDer MiFIR-Text verbietet keine gruppenbasierte Preisgestaltung, die auf dem Nutzen/Wert der Daten basiert. Trotz Änderungen an Recital 12, die individualisierte Preisgestaltung ausschließen, bleibt die gruppenbasierte Preisgestaltung erlaubt. Es ist wichtig, zwischen individuellen und gruppenbasierten Preisen zu unterscheiden. Eine Ausweitung des Verbots auf die Preisgestaltung würde das Geschäftsrecht der Börsen erheblich verletzen und wäre nicht gerechtfertigt, da es nicht erforderlich ist, um ein strukturelles Marktversagen zu lösen und nicht dem Grundsatz der Verhältnismäßigkeit entspricht.\r\n•\tEin gruppenbasierte Preisgestaltung auf Kostenbasis ist nicht machbar, da Daten digitale Produkte sind und keine Stückkosten pro Kunde haben. Die Preisgestaltung basiert auf hohen Fixkosten, prognostizierten Einnahmen und dem Nutzen der Daten für verschiedene Benutzergruppen. Eine Kostenzuordnung zu spezifischen Benutzergruppen ist nicht sinnvoll. Daher ist die Preisgestaltung nur auf Nutzenbasis möglich. Ein einheitlicher Preis für alle Datennutzer hätte negative Marktauswirkungen.\r\n•\tEine kostenbasierte Preisgestaltung ist mit erheblichen Risiken verbunden, da gleiche Preise für alle Kundengruppen entweder die Kostendeckung der Datenanbieter verhindern oder bestimmte Kundengruppen ausschließen würden. Erst die Unterschiede im Nutzen/Wert der Daten für die jeweiligen Gruppen ermöglichen es Datenanbietern, ihre Fixkosten zu decken und eine breite und faire Datennutzung zu gewährleisten.\r\n•\tEine kostenbasierte Preisgestaltung wird kleinere Nutzer langfristig benachteiligen. Ein Einheitspreismodell wäre ungerecht, da professionelle und nicht-professionelle Nutzer gleich belastet würden. Dies könnte zu einer Subventionierung großer Unternehmen durch kleinere führen, was wettbewerbswidrig ist und lokale Finanzökosysteme schädigen könnte. Dies steht im Widerspruch zur KMU-Agenda zur Förderung des Kapitalmarktwachstums.\r\n•\tÜbermäßig detaillierte Anforderungen an Kostenkomponenten sind unangemessen. Bei der Gebührenfestlegung sollten die Kosten für Datenproduktion und -verteilung sowie eine angemessene Marge berücksichtigt werden. Versuche, detailliertere Kostenkomponenten zu definieren, sind komplex und könnten einer strengen Preisregulierung gleichkommen, was im Widerspruch zu einem kommerziellen Ansatz steht.\r\n•\tDer RTS-Entwurf kann sich auf bestehende ESMA-Leitlinien und delegierte Verordnungen stützen, ohne große Anpassungen. Die Branche hat sich erst kürzlich auf die Level 2 und 3 der MiFIR neuausgerichtet (Januar 2022). \r\no\tArt. 8 CDR 2017/567 erlaubt einheitliche Preise für alle Kunden innerhalb derselben Kategorie. Preisunterschiede müssen im Verhältnis zum Wert der Marktdaten für die Kunden stehen. Dies widerspricht nicht dem Verbot einer individualisierten wertbasierten Preisgestaltung im MiFIR-Text. \r\no\tDie ESMA-Leitlinien behandeln das Thema angemessener Margen: Marktdatenanbieter müssen offenlegen, ob sie eine Marge in den Marktdatengebühren enthalten und erklären, wie die Angemessenheit der Margen gewährleistet wird.\r\n\r\n\r\nFESE note on exchanges’ market data licenses and fees\r\nFriday 19th April 2024 In the context of the preparation of the ESMA draft RTS on RCB for consultation, FESE Members wish to provide further explanation of the functioning of the exchanges’ licensing and data fee schemes of MiFIR relevant data products. We believe that an adequate understanding by regulators is essential to prevent unintended consequences in and after the forthcoming Level 2 provisions. Exchanges fully endorse the reviewed MIFIR Level 1 objective of reinforcing non-discriminatory treatment by prohibiting individual pricing (Recital 12). However, individual pricing - defined as charging different prices to similar users - contrasts with group pricing as applied by exchanges and other trading venues around the globe. Individual pricing must not be conflated with exchanges’ group pricing as it is precisely this distinction in license fee structures that ultimately results in fair and non-discriminatory data access across small and large customers alike. These different user groups have varying purchasing powers (abilities and willingness to pay) and distinct data usages for which they obtain different values which are mirrored in different data fees at user group levels.\r\nAn analogy could be drawn from the music industry, where it is widely understood that a song producer would charge different fees to different entities: (i) Spotify, which redistributes the music, in the very same way a data vendor redistributes market data; (ii) an individual who just listens to the song, similar to a non-professional investor seeing market data; (iii) a filmmaker that uses the song in a movie, akin to an index provider using market data to create index data; (iv) another music band wishing to create a version of the song, like a CFDs provider using market data to create CFDs. No one would find it sensible to charge the same fee for the different uses of the song to these very different users. Exchanges’ market data is priced in a similar manner. How do exchanges’ market data licenses and fees work?\r\nAs a starting point, it is important to recognise that real-time market data is licensed rather than sold. This means that customers are entitled to use the data according to the terms of the license they have chosen, but not for other purposes subject to different license terms (and fees).\r\nFor instance, the classification of a client as a data vendor depends merely on the intended usage of the data (i.e., redistributing the data to third parties). Data vendors have the right to carry out whatever the license they acquire entitles them to do, paying the same fees as any other customer within the same category for equivalent usage.\r\nAccording to the current CDR 2017/567, market data must be offered at the same price and on the same terms and conditions to all customers falling within the same category. Under the current level 2, any price differentials charged must be proportionate to the value which the market data represents to those customers, taking into account:\r\n(a) Scope and scale of the market data; and importantly,\r\n(b) The customer’s use of market data, including whether it is used for their own trading activities, resale, or data aggregation.\r\nIn this context, exchanges charge each ‘customer category’ based on the ‘type of use’, but they do not apply any ‘revenue share’1, as has been seemingly debated on the political level. In fact, this would rather constitute individual pricing2, which Recital 12 prohibits. When setting exchange data fees according to ‘the value’ the data represents to data users, data providers only consider the general fair value their data could hold for their data users (e.g., creating an index, and similar to the United Brands Test3), but not the individual commercial success of any specific client carrying out such generic activities. There is one and the same licence fee per customer group only. It is possible that certain pricing practices, such as those of the buy-side or others, may differ from those of exchanges and may involve applying percentage-based fees depending on revenues.\r\nIf consumed via a data vendor, exchange data fees are directly and 1:1 being passed through to the data user. Therefore, any potential markup added by a data vendor or another customer to the cost of an exchange product is unrelated to the exchange itself, and often the exchange even is not aware of this. Exchanges have no influence on commercial policies imposed by vendors on their end clients. Ultimately, exchanges’ market data licensing schemes are grounded in objective criteria and hence comply with the trading venue’s obligation to provide market data on a non-discriminatory basis (Art. 13.1 MiFIR). The exchanges’ price list is publicly available on the website, while data vendors and other participants who employ individual pricing may provide price lists upon request, which could be standardised or not.\r\nFor additional background information, the types of fees/licences can be broadly categorised into four types:\r\n(a) Redistribution Licence Fee: Such a fee applies to parties redistributing data outside their organisation, typically a data vendor. The fee is a fixed license fee for the legal entity and usually contains the right to use the data in own products.\r\n(b) Display License Fee: Such a fee applies to data users accessing data via a screen or monitor. Data redistributors (i.e., vendors) must grant permission to users and count and report on them periodically (monthly or quarterly). Overall fees in such a context are traditionally determined based on the number of users. A fixed fee applies per data user and payment is usually routed to the exchange by the vendor 1:1 in line with the exchange price list. As alluded to above, any potential markup the vendor might request from the data user for access to such data will be retained by the data vendor itself. The data user may not be aware of the markup, nor might the exchanges.\r\n(c) Non-Display License Fee: Such a fee covers the automated use of data for calculations or usage within algorithms where no human being is consuming the data on a screen. It is important to understand, that Display License Fees are substituted more and more by electronic use of data, creating a substitution effect in the market across those licenses. The digital agenda will further accelerate this.\r\n(d) Derived Data License: Such as license encompasses the creation of data derived from the original information and created through the aggregation and or combination with other data e.g. an index. Furthermore, exchanges’ data fees usually are typically formed by taking into account a high level of fixed costs and projected revenues (including a margin), while considering the value that data may have for the various groups of users (group-based fee structure) and hence the range of business that users can produce and deliver based on such usage. This\r\nis a complex issue; however, it is important to acknowledge that price differentiation per group on the basis of costs is not an appropriate approach. The allocation of costs to specific user categories is not reasonably doable, as high fixed costs involved in producing and distributing market data cannot sensibly be split and attributed to single user groups. Price differences based on the relative benefit the data represents to the respective user categories make the most sense. Otherwise, in theory, this would lead to an unsatisfactory scenario where there would be the same price for all data users alike (please see the next section for further explanations). Impacts on non-discriminatory access\r\nAs explained, all customers within the same category are offered identical terms and conditions based on their usage license. Therefore, contrary to certain misinterpretations and discussions, the established industry practice of group-based pricing built on the value of data to different customer groups fully aligns with the principle of non-discrimination which aims to prevent charging different rates to similarly situated users (i.e., within the same category). In fact, this pricing approach is key to enabling broad and non-discriminatory access to data for diverse groups of data users with varying purchasing powers (e.g., retail clients, small banks, and large banks, etc.), while allowing beneficiaries of exchange data use to pay a fair share of the cost incurred by exchanges for the production and the dissemination of exchange data4.\r\nTherefore, prohibiting the consideration of “data value for different customer groups” could inadvertently introduce unfair discrimination among data users, by charging the same price for different players, small and large ones alike (i.e., retail vs. professional), and for substantially different usage of data. In the pricing of digital products, a fair price does not always mean an equal price for all. In fact, an unfair one-size-fits-all pricing scenario would likely go to the detriment of the non-professional and/or smaller user categories, which would be ‘subsidising’ the professional and/or bigger users, or in the worst case, not even have the possibility to access the data, as the ‘one price for all’ could be prohibitively high. Only because those who generally can be expected to benefit the most pay their fair share, do those with lower purchasing power have access to market data. Alternatively, fees could be forced to be so low that exchanges would not be able to recover their cost anymore. Neither of these two scenarios would be fair nor proportionate, and would also lead to a lack of investment in high quality data products. To put it further into perspective, an equal price for all users would equate to a cost saving only for the largest and most complex customers around the world – the vast majority would see an increase.\r\nIn addition, the requirement to base data fees (i.e., all revenues across the data fee structure) on the cost of producing and distributing data already restricts the way exchanges may charge for data, thus their revenues, and hence further restrictions are not necessary. It is also essential to acknowledge the additional cost introduced by constantly increasing regulations and inflation over recent years. Merely contemplating that the current regulatory requirements have reportedly not delivered to their original goals is not adequate under these circumstances. Besides, the FCA just recently stated, that any market participant needing access to data has access to it, and the same applies to the EU, where the exchanges’ market data customers are for the most part very sophisticated with a high knowledge of how to access data. OXERA concluded in July 2022 that: “Although the responses to the ESMA consultation contained analyses of market data expenditure and\r\nfees, there was no evidence of any distortionary impact on market functioning and/or poor outcomes for end-investors.”\r\nIn conclusion, we strongly advocate for the upcoming RTS on RCB to uphold the Level 1 mission of reinforcing the principle of non-discrimination. As argued above, the existing exchanges’ licensing and fee structures are not in opposition to this principle. On the contrary, the current practice of considering the value that data represents to different customer groups further reinforces it. Impacts on the CTP\r\nOn a final note, we wish to point out that adopting an overly stringent approach to the new RCB RTS, where charging based on the value of data to consumer categories is not possible, would also have severe implications in the market for market data, extending beyond exchanges. For instance, this is the case with the CTP, as such an approach would negatively impact the viability of its economic model and severely hinder the success of the CT in the EU. It would mean that without the ability to apply distinct pricing depending on customer category, the CTP - like data providers as per the sections above - could also be forced to charge all customer groups alike, large and small. Unintended negative consequences must be avoided, hence we urge thoughtful consideration during the drafting of the RTS.\r\n\r\n\r\nMEMORANDUM\r\nTo: FESE Secretariat\r\nFrom: Jones Day\r\nDate: 2 April 2024\r\nRe: Interpretation of revised Article 13 of MiFIR\r\nYou asked us to identify the legal arguments that could be put forward in relation to\r\nimplementation of Article 13 of the Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)\r\npursuant to which the European Securities and Markets Authority (ESMA) will adopt a\r\nregulatory technical standard (RTS) implementing the concept of “reasonable commercial\r\nbasis” (RCB) which would potentially exclude the approach of a value-based pricing per\r\ncategory of user. Our analysis is structured as follow:\r\n1) Description of ESMA’s regulatory framework and powers;\r\n2) The revised MiFIR, notably Recital 12 and Article 13, does not forbid value-based\r\npricing according to user groups;\r\n3) An opposite ESMA’s proposal excluding value-based pricing would be illegal for\r\nvarious reasons.\r\n1. REGULATORY FRAMEWORK AND ESMA’S POWERS\r\n1. The financial services regulation is structured on four-levels:\r\n• Level 1: framework principles in specific areas of substantive law by Directives\r\nor Regulations under the ordinary legislative procedures of Article 294 Treaty\r\non the Functioning of the European Union (TFEU);\r\n• Level 2: Concretizing framework principles by the Commission through\r\ndelegated and implementing measures;\r\nLevel 3: Advising the Commission on the feasibility of measures proposed at level 2 and proposing draft technical standards1; and\r\n•\r\nLevel 4: Transposition of EU legislation into national law and taking action against Member States if transposition is not in compliance with EU law.2\r\n2.\r\nWithin this framework, ESMA’s powers are set out in Regulation 1095/2010 (the ESMA Regulation). Article 1(2) of the ESMA Regulation states that ESMA “shall act within the powers conferred by [the ESMA Regulation]”. Sectoral acts such as MiFIR provide for specific competences to ESMA complementing those foreseen in the ESMA Regulation. According to Article 1(2) ESMA Regulation, ESMA must not only act within the powers vested in the ESMA Regulation, but also “within the scope” of various acts (e.g., the Markets in Financial Instruments Directive) including subordinate measures, and “any further legally binding Union act which confers tasks on [ESMA]”.3\r\n3.\r\nWith the amendment of Article 13 of MiFIR, ESMA will have a similar power to that which was already provided for in Article 12(2) of MiFIR regarding the powers to ensure transparency of commercial data. Article 13 of MiFIR, which deals with the obligation to make pre- and post-trade data available on a reasonable commercial basis, now reads as follows:\r\n“1. Market operators and investment firms operating a trading venue, APAs, CTPs and systematic internalisers shall make available to the public the information published in accordance with Articles 3, 4, 6 to 11a, 14, 20, 21, 27g and 27h on a reasonable commercial basis, including unbiased and fair contractual terms.\r\nThose market operators and investment firms, APAs, CTPs and systematic internalisers shall ensure non-discriminatory access to such information.\r\n[…]\r\n3. The reasonable commercial basis shall include the level of fees and other contractual terms. The level of fees shall be determined by the cost of producing and disseminating the information referred to in paragraph 1 and a reasonable margin.\r\n[…]\r\n5. ESMA shall develop draft regulatory technical standards to specify:\r\n(a) what constitutes unbiased and fair contractual terms as referred to in paragraph 1, first subparagraph;\r\n(b) what constitutes non-discriminatory access to information as referred to in paragraph 1, second subparagraph;\r\n[…]\r\n(e) the elements to be included in the calculation of cost and reasonable margin as referred to in paragraph 3;”.4\r\n4.\r\nWith the adoption of a draft RTS, ESMA can clarify the notion of “reasonable commercial basis”, but also what is meant by “unbiased and fair contractual terms” and “non-discriminatory access”.\r\n5.\r\nPursuant to Article 13 of MiFIR, ESMA will be proposing a draft RTS on RCB (hereafter referred to as the RCB RTS). We understand there is a current debate that data fee levels could be set on the basis of cost differentials for different groups. In this context, we understand that ESMA’s proposal could potentially lead to a categorization of users based on the cost of providing market data which would restrict other value-based price differentiations which would capture the value the users can derive from the usage of the data (which we understand is currently applied). Such an interpretation appears in the Commission’s communication on the draft interpretative notice on the transitional provision of the MiFIR review5, but this communication is not binding either on ESMA or on the European legislator, and ESMA’s proposal is not yet known at this time. The Commission’s draft interpretative notice was adopted without consultation and raises potential governance issues given the role conferred to ESMA in this regard which is potentially undermined by the Commission’s initiative. . We have at this stage explained below why the revised MiFIR does not prohibit value-based pricing and why the exclusion of a value-based pricing would be contrary to constitutional principles.\r\n2. REVISED MIFIR DOES NOT PROHIBIT VALUE-BASED PRICING ACCORDING TO USER GROUPS\r\n6.\r\nMiFIR, in its revised form, does not envisage the prohibition of value-based pricing according to user groups. This can be derived from (i) the legislator’s intention, as well as from (ii) other existing provisions and (iii) ESMA’s own guidelines.\r\n7.\r\nThe legislator’s intention – ensure non-discriminatory access to data. The new Article 13 MiFIR must be interpreted in accordance with European law. To correctly interpret a provision of Union law, “it is necessary to take into account not only the terms of a provision, but also its context and the objectives pursued by the legislation of\r\nwhich it forms part\r\n”.6 According to settled case law, “the need for uniform application and, accordingly, for uniform interpretation of an EU measure makes it impossible to consider one version of the text in isolation, but requires that it be interpreted on the basis of both the real intention of its author and the aim which the latter seeks to achieve […]”.7\r\n8.\r\nArticle 13 is anchored in a context of MiFIR, whose main objective is to ensure greater transparency and efficiency in the Union’s financial markets through non-discriminatory rules, while guaranteeing equal conditions of competition and investor protection.8\r\n9.\r\nRecital 12 of MiFIR describes the more specific aim of Article 13, which is to require “market operators and investment firms operating a trading venue to make the pre-trade and post-trade information on transactions in financial instruments available to the public on a reasonable commercial basis and to ensure non-discriminatory access to that information”.9\r\n10.\r\nAs part of the MiFIR review, the legislator considered that this objective was not achieved, as the information provided by data providers “does not enable users to understand [...] how the price for data is set”. The revision of Article 13 is therefore based on the concern to ensure non-discrimination and transparency in access to data. To achieve this the legislator has sought to crystalize the concept of RCB in line with the Guidelines published by ESMA on 18 August 2021. This involves retaining an interpretation according to which “it is not possible [for data providers] to charge for data according to the value that the data represents to individual users”.10\r\n11.\r\nThe legislator did not have the intention to prohibit value-based group pricing, i.e., different prices for different categories of users, but rather address individualized pricing, i.e., the licensing of data to each user at a different price. Individualized pricing cannot be equated to value-based pricing. Value-based group pricing allows a differentiated pricing per customer groups, which can precisely allow for a broader non-discriminatory access to information. Instead of providing one price / fee level for all, i.e., retail data users vs. professional data users (foreclosing smaller entities including retail data users from access to data), more granular prices can be set allowing for inclusionary pricing, i.e., lower fees for retail investors, smaller professionals, or larger entities. This is also a way to secure access to data.\r\n12.\r\nFurthermore, the legislator’s intention was not to prohibit value-based pricing for groups, as in the past, when the European legislator has sought to introduce price regulation in a given sector, it has expressly stated its intention in a specific and explicit provision. This is true in the field of interchange fee payments,11 in the electronic\r\ncommunications sector (with regard to roaming charges\r\n12 and access)13 or even in the field of banking and financial services.14 Article 13 of MiFIR, for its part, contains no explicit references to tariff regulation for commercial data.\r\n13.\r\nOther existing provisions. The absence of a ban on value-based pricing for user groups is consistent with other provisions in European regulations:\r\n-\r\nTwo provisions of two different Commission delegated regulations (CDR) support the idea that value-based pricing is not only accepted, but also allows for compliance with the principle of non-discrimination. Articles 8(2) of CDR 2017/567 and 86(2) of CDR 2017/565 are designed to ensure that data is provided on a “non-discriminatory basis”, and are identically worded as follows:\r\n“Any differentials in prices charged to different categories of customers shall be proportionate to the value which the market data represents to those customers”.15\r\n-\r\nMiFID II contains similar references to the provision of data on a “reasonable commercial basis” (Articles 64(1) and 65(1)). According to Recital 65, the objective is not to regulate prices on costs, but to ensure that “the fee structures of trading venues are transparent, non-discriminatory and fair and that they are not structured in such a way as to promote disorderly market conditions”.16\r\n14.\r\nESMA’s Guidelines. This interpretation is also fully in line with the Guidelines issued by ESMA itself. The latter recognize the ability for data providers to take account of the usage being made of the data in determining the commercial terms.17 The Guidelines refer to the use of data as a criteria for categorization and differentiated pricing according to the value of data for the customer18. In this respect, it should be recalled that it is\r\nprecisely these guidelines that the European legislator wished to incorporate into level\r\n1, as recital 12 of MiFIR underlines: “on 18 August 2021, ESMA issued guidelines explaining how the concept of ‘reasonable commercial basis’ should be applied. Those guidelines should be converted to legal obligations […]” (emphasis added).\r\n3. AN OPPOSITE ESMA’S PROPOSAL WOULD BE INCOMPATIBLE WITH THE REVISED MIFIR PROVISIONS\r\n15.\r\nIf ESMA were to adopt an RTS prohibiting value-based pricing the RTS we have reasons to conclude that such RTS would be incompatible with MiFIR:\r\n1.\r\nIt would exceed:\r\ni.\r\nESMA’s delegated powers (3.1);\r\nii.\r\nIt would be inconsistent with Article 13 (3.2);\r\niii.\r\nIt would be contrary to the constitutional principles of the freedom of commerce and the principle of proportionality (3.3).\r\n3.1 Limits to ESMA’s data pricing powers\r\n16.\r\nESMA’s power to develop and propose draft regulatory technical standards is limited and subject to the procedure laid down in Article 10 of the ESMA Regulation: “[r]egulatory technical standards shall be technical, shall not imply strategic decisions or policy choices and their content shall be delimited by the legislative acts on which they are based”.\r\n17.\r\nPolicy choices can be defined as choices that involve a “decision-making element”. This is as opposed to technical and practical tasks, whose implementation leaves no room for the exercise of policy discretion and, therefore, for a choice between different options.19 More specifically, the CJEU defines policy choices as choices that “require the conflicting interests at issue to be weighted up on the basis of a number of assessments”.20\r\n18.\r\nIn the light of this case law, it appears that the imposition of a cost-based price on suppliers would not qualify as “technical matter”, but reflects a political decision, which involves the exercise of discretionary power. In this respect, it was pointed out that a decision to regulate prices “should always be assessed carefully, due to the extreme nature of their impact on the market”. This type of decision involves important political choices and must therefore “be decided by the political process”.21 ESMA is therefore not expected to take such decisions on data price regulation.\r\n19.\r\nThis reasoning is corroborated by price-regulation precedents, cited in point 12 of this document, which demonstrate that in the exceptional cases where price regulation has\r\nbeen imposed at the EU level, either the prices were set in the legislation itself, or\r\ndelegated pursuant to precise and explicit criteria defined in the basic legislation.\r\n20.\r\nNeither Article 13 nor any other MiFIR provision defines precise, explicit and exhaustive criteria for establishing prices for trading data. Article 13(5) (e) only allows ESMA to “specify” certain elements of the notion of reasonable commercial basis, i.e., the calculation of cost and reasonable margin. The notion of “data value” is not mentioned, nor is the way in which user categories should be defined. The non-exhaustive nature of ESMA’s power to regulate data pricing is further confirmed by the fact that “other contractual conditions” are not covered by Article 13(5)(e).\r\n21.\r\nThe Commission itself recognized that Article 13 had no such purpose: “the intention is not to provide for outright price regulation such as price capping. Rather, [the “reasonable commercial basis] formula was chosen to provide a sufficiently flexible but effective criterion to ensure that charges for data are transparent and reasonable compared with relevant measurements such as the cost of producing them but at the same time without hampering investment, innovation and product development”.22\r\n22.\r\nThis means that if ESMA were make a more fundamental economic choice in excluding the possibility of value-based pricing, it would be going beyond the powers granted to it by MiFIR.\r\n23.\r\nProcedurally, Article 10 of the ESMA Regulation requires that the RCB RTS developed by ESMA must be endorsed by the Commission by means of a delegated act. The adoption of such a delegated act remains subject to the procedural requirements set out in Article 50 of MiFIR, which involves the abstention of a veto by the European Parliament or the Council within three months of the notification of this act, unless the European Parliament and the Council have informed the Commission that they will not oppose it during this three months term.\r\n3.2 ESMA’s interpretation would be inconsistent with Article 13 of MiFIR\r\n24.\r\nAs mentioned above, Article 13 enables ESMA to clarify the notions of “reasonable commercial basis”, “unbiased and fair contractual terms” and “non-discriminatory access”. These regulatory requirements should also be interpreted and applied in a consistent way.\r\n25.\r\nAn interpretation of MiFIR that does not allow for value-based group pricing would be inconsistent with the objectives of ensuring non-discriminatory access to information and unbiased, fair contractual conditions. Pricing data based on costs would necessarily lead to uniform prices as production costs are high fixed-cost blocks. Such a single price for all would prevent certain customers from being in a position to access the data, resulting in discrimination or the venue not being able to cover their cost. A pricing structure between different user groups can ensure fair access to data, both for retail customers and large data consumers, at different and proportionate prices.\r\npricing.\r\nThe Commission itself seems to admit this, recognizing that “a system for regulating the prices of data” would interfere with the principle of free competition.30\r\n32.\r\nThe disproportionate nature of ESMA’s interpretation would also result from the fact that it does not take into account the specificities of digital product pricing. Trading venues are not incurring cost per data customer but large fix cost blocks for the provision of data. As it is impossible to allocate these costs to specific user groups, pricing by reference to costs alone would result in standardization at prices (at a high level). With unreasonably high prices for the consumption, small data users would be disincentivized to obtain the data and hence not contribute to the cost coverage either, while the larger, less cost sensitive customers, would have to pay more in order to generate the necessary revenues for cost coverage.\r\n33.\r\nMore broadly, a ban would have indirect negative effects on the market, as they constrain trading venues from recovering their costs and result in anti-competitive distributional effects (due to the joint product nature of trading data). Pricing based solely on costs would imply that the trading venues would be forced to recover a higher portion of their costs on other services generating the data. The regulation could therefore ignite a vicious circle, which would have detrimental effects on the overall economic system. These effects should be considered in the overall assessment of the proportionality of the measure.\r\n34.\r\nThere is no basis in the regulatory framework for considering a value-based pricing method for different categories of user to be unreasonable. Case law concerning the pricing practices of dominant companies confirms that a certain discretion can be left to the data provider.\r\n35.\r\nAccording to the CJEU, a price is excessive when “it has no reasonable relation to the economic value of the product supplied”.31 In United Brands, the Court formulated the analytical framework for excessive pricing and laid down a two-fold test: “[t]he questions therefore to be determined are whether the difference between the costs actually incurred and the price actually charged is excessive, and, if the answer to this question is in the affirmative, whether a price has been imposed which is either unfair in itself or when compared to competing products”.32\r\n36.\r\nIt follows from this ruling that the determination of an excessive price must be proven by reference to the fact that the price charged exceeds the “economic value” of the product and/or service offered. In this respect, it is important to bear in mind that the notion of economic value encompasses more than the accumulation of costs borne by the company. According to the Commission, the economic value of a product or service may also include factors unrelated to costs, such as demand for the product or service. The Sundbusserne v Port of Helsingborg decision is particularly relevant on this point:\r\n“The demand-side is relevant mainly because customers are notably willing to pay more for something specific attached to the product/service that they consider valuable. This specific feature does not necessarily imply higher production costs for the provider. However it is valuable for the customer and also for the provider, and thereby increases the economic value of the product/service”.33\r\n37.\r\nIn the case of market data, the definition of what constitutes a reasonable commercial basis should be based not only on costs, but also on the economic value of the market data. Account should be taken of the value-added downstream services that can be offered on the basis of the data services provided by market data suppliers who sell data to end customers. These elements constitute valuable specific features, which justify increasing the economic value of the data.\r\n38.\r\nAn erroneous interpretation of the MiFIR, excluding a data-value pricing methodology for customer groups, would lead to the prohibition of a methodology which, even for a company in a dominant position, is not punished. Rather, as the above-mentioned case law indicates, such a methodology enables providers to get as close as possible to what the economic value of the data really is, while ensuring broad and non-discriminatory access to data, especially for small entities. ESMA’s interpretation is counterproductive.\r\n\r\n\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-04-24"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0003631","regulatoryProjectTitle":"Straffung der EU-Benchmarkverordnung und Verringerung des derzeitigen Regelungs- und Complianceaufwands","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/29/db/301729/Stellungnahme-Gutachten-SG2406200159.pdf","pdfPageCount":91,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Lieber ,\r\nim Zuge der anstehenden Trilogverhandlungen zum aktuellen BMR Überprüfung haben wir erfahren, dass der Ratsvorsitz bis zum 11. Juni Eingaben aller Mitgliedsstaaten zu den Legislativvorschlägen einholt. Wir möchten diese Gelegenheit nutzen, um unsere Standpunkte und Bedenken zu dieser wichtigen Regulierung mit Ihnen zu teilen.\r\n\r\nIm Allgemeinen begrüßen wir es, den Anwendungsbereich der BMR unter Wahrung der Finanzstabilität und im Einklang mit der wirtschaftlichen Bedeutung für den Unionsmarkt neu zu kalibrieren, allerdings haben wir insbesondere hinsichtlich des vorgeschlagenen “Designation”-Regimes große Bedenken.\r\n\r\nVor diesem Hintergrund sind wir der Auffassung, dass das „Designation”-Regime im Vergleich zu einem Anwendungsbereich, der auf klaren quantitativen Schwellenwerten basiert, unnötige Komplexität und Unsicherheit einführt. Dies steht im Widerspruch zum Ziel der BMR Überprüfung, die aktuellen regulatorischen sowie Compliance-Belastungen zu straffen und zu reduzieren. Die Kriterien der “Substituierbarkeit” und “nachteiligen Auswirkungen” sind interpretationsfähig, was zusammen mit der Gewährung von Befugnissen an nationale Behörden, Wettbewerbsbedenken aufwerfen könnte. Ähnliche Benchmarks von verschiedenen Administratoren könnten in der gesamten EU unterschiedlichen Bedingungen unterliegen. In diesem Zusammenhang sprechen wir uns dafür aus, das “Designation Regime” entweder vollständig zu entfernen, regulierte Datenbenchmarks auszunehmen oder zumindest eine minimale quantitative Schwelle einzuführen.\r\n\r\nAbgesehen davon haben wir weitere kritischen Punkte identifiziert. Nachstehend fassen wir diese für Sie zusammen, wohingegen Sie im Anhang die betreffenden Passagen mit unserer detaillierten Kommentierung finden. \r\n\r\n•\tDas “Designation”-Regime für signifikante Benchmarks sollte entfernt werden. Wenn es beibehalten wird, sollten regulierte Daten-Benchmarks davon ausgenommen werden oder zumindest eine minimale quantitative Schwelle eingeführt werden.\r\n•\tDie Vorschläge des EU Parlaments zum Querverweis auf die SFDR und zur Änderung der Namen der mit CTP und PAB gekennzeichneten Benchmarks bereiten uns Sorgen. Wir haben auch Bedenken gegenüber der Einführung einer ESG-Sorgfaltspflicht, wie sie von den Mitgesetzgebern vorgeschlagen wurde.\r\n•\tWir sind nicht einverstanden mit den Vorschlägen des EU Parlaments, die ESMA als zuständige Behörde für die Aufsicht, Genehmigung und Bezeichnung sowohl von EU-Benchmarks, die ”signifikant innerhalb der Union” sind, als auch von solchen, die CTB/PAB-Label verwenden, zu ernennen.\r\n•\tWir unterstützen den Vorschlag des EU Parlaments, die ESMA mit der Ausarbeitung von RTS zu beauftragen, die die Berechnungsmethode für die Schwelle von 50 Milliarden Euro spezifizieren.\r\n•\tDer Vorschlag des EU Parlaments sollte hinsichtlich der Befreiung von kleinen Rohstoff-Benchmarks auf Rohstoff-Benchmarks ausgeweitet werden, die nicht “contributor based” sind, und die Gesamtnotierungsschwelle auf 500 Millionen Euro erhöhen.\r\n•\tWir würden dem Vorschlag des EU Parlaments nicht zustimmen, die ‘Äquivalenz’ als Zugangsweg zu entfernen, wenn die Benchmark durch die “Designation”-Methode als bedeutend eingestuft wird.\r\n\r\nDie Dokumente im Anhang haben wir im Rahmen unserer FESE-Zusammenarbeit mit anderen Verbandsmitgliedern zusammengetragen, wobei sie auch mit anderen Ratsmitgliedern geteilt werden. In diesem Sinne hoffen wir, dass diese Argumente auch für Sie bei Beratungen und Ratsabstimmungen zur Gestaltung der künftigen BMR hilfreich sind.\r\n\r\nFür Rückfragen sowie ein Gespräch stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.\r\n\r\nVielen Dank und beste Grüße\r\n\r\nFESE considerations on the BMR Review for trilogues\r\nThursday 2nd May 2024\r\n1. Concerns and proposals on the designation regime for significant benchmarks\r\nThe designation regime introduces unnecessary complexity and uncertainty compared to a scope based on clear quantitative thresholds, such as the EUR 50 billion threshold. This runs counter to the goal of the BMR review to streamline and reduce current regulatory and compliance burdens. The criteria of ‘substitutability’ and ‘significant and adverse impacts’ are open to interpretation which, together with granting designation powers to national authorities, risks raising competition concerns. Similar benchmarks from different administrators could end up subject to different conditions across the EU. Benchmarks with higher visibility for a local economy are more likely to be designated, while comparable benchmarks from other countries may not be. Notably, there are benchmarks particularly susceptible to this distortion of competition, for instance, due to higher replicability. In this context, we strongly encourage policymakers to consider the following options (ranked in order of preference):\r\n(1) Removing the designation-based regime: Deleting the regime would be the best solution to (i) introduce simplicity and objectivity into the framework, (ii) prevent unfair competition between EU and non-EU benchmark administrators, (iii) remove at once interpretative challenges related to the criteria and (iv) provide administrators with the ability to anticipate benchmark classifications;\r\n(2) Excluding regulated-data benchmarks: If the designation-based regime is retained, we suggest exempting ‘regulated-data benchmarks’ from it. These benchmarks, defined in Article 3(24), are less prone to market manipulation, given that their inputs come from already heavily regulated entities. Besides, the designation-linked risk of divergent treatment is particularly acute for them due to their ease of replicability. They are particularly susceptible to unfair competition, being offered by administrators both within and outside Europe.\r\n(3) Inclusion of a quantitative threshold: At the very least, a minimum quantitative threshold should be considered as part of the designation criteria. The draft ECON Committee texts had initially included such a threshold, set at EUR 20 million, until the later stages of the negotiations. This provision would offer some clarity for benchmark administrators, particularly concerning smaller benchmarks with no systematic risk. Besides, it would fully align with the overarching goal of the BMR review to streamline the regulation’s scope. In both options (2) and (3), it would also be beneficial to further specify criteria for the designation-based regime to ensure a common approach among NCAs. We believe that the powers of NCAs in the designation process should be guided by the coordinating role of ESMA to strengthen supervisory convergence.\r\n2. ESMA RTS on calculation method for EUR 50 billion threshold\r\nWe would support EP’s proposal to task ESMA with drafting RTS specifying the calculation method for EUR 50 billion threshold [EP’s Art. 24(7)(i)]. The lack of clarity surrounding the calculation of this threshold requires resolution to allow administrators to know which benchmarks will be in scope. As it stands, the process may be time-consuming and labour-intensive. While we support further standardisation and clarification of calculation methods, criteria and sources, we have reservations about a new calculation methodology as it could be disruptive for benchmark administrators and the market. An approach encompassing ESMA draft RTS would leverage ESMA’s expertise and ensure consultation with market participants. 3. Concerns on potential ESG-related requirements and usage provisions SFDR cross-references We are particularly concerned about the Parliament’s suggestion that all methodology disclosure requirements should seek coherence with Art. 10 of the SFDR [EP’s Art. 29(1ba)]. Cross-references to SFDR would be legally unfeasible and may mistakenly subject benchmark administrators to the SFDR. In addition, this risk is compounded by the fact that Art. 10 SFDR on transparency on websites, mandates the publication of information referenced in several SFDR articles, including 8, 9 and 11. As a general observation, we propose waiting for the expected Commission reviews (either through BMR or SFDR) before introducing additional ESG aspects to the proposal. Besides, while we support the prevention of greenwashing, we caution against proposals that could potentially impinge on the administrators’ freedom to design their own methodologies. Furthermore, the current regulation already mandates that administrators provide sufficient info on the ESG aspects. The proposed amendments by Parliament would significantly disrupt the industry, leading to increased regulatory burdens and costly adaptations for benchmark administrators without a clear understanding of the ultimate regulatory goal. CTB and PAB names We do not support the Parliament’s requirements regarding the inclusion of ‘EU CTB’ and ‘EU PAB’ in the names of ESG benchmarks [EP’s Art. 19(4a)]. This would unnecessarily burden administrators with administrative tasks, such as updating all documentation: public registers, contracts, etc., without a clear regulatory purpose. These indices are already adequately labelled, with administrators offering benchmarks including the name Paris-Aligned (PAB) and Climate Transition (CTB) Benchmark, which is already well recognised in the industry. The addition of ‘EU’ could be up to the administrator.\r\nESG diligence requirement\r\nWe urge reconsideration of the proposal suggested by both the Council and Parliament to prohibit the use of benchmarks that claim to incorporate an ESG element when their administrator has not made the required disclosures [EP’s Art. 29(1a)]. While we appreciate the efforts to reduce the administrative burden on administrators, this initiative would only shift this burden to users in the EU, putting them at a disadvantage by having no way to compel administrators to make such disclosures. Verifying this information for each underlying benchmark used for their products is a very difficult task for users, which might even become repetitive as administrators’ methodologies may evolve over time. Additionally, users do not have access to the full data set of contributors providing input data to a benchmark. Hence, we doubt that the overarching objective of reducing the overall administrative burden will be achieved and we ask co-legislators to reassess proposals moving in this direction.\r\n4. NCA supervision for EU benchmarks & ESMA for non-EU benchmarks\r\nWe would advocate against the Parliament’s suggestions to appoint ESMA as the competent authority for supervision, authorisation, and designation of both ‘EU benchmarks significant within the Union’ [EP’s Art. 40(1)(c) and Art. 24(2),(5)&(6)] and EU benchmarks using CTB/PAB labels [EP’s Art. 40(1)(e)]. EU administrators would have a preference towards NCA supervision over their benchmarks, given the current expertise developed by NCAs and that no failure has been shown to justify any change in this construct. In addition, having both ESMA and NCAs simultaneously supervising EU administrators for different benchmarks would unnecessarily increase complexity in the supervisory framework.\r\nConversely, for non-EU benchmark administrators, we see the benefit of having ESMA as the centralised competent authority for both their significant and CTB/PAB-labelled benchmarks [EP’s Art. 40(b),(d)&(e)] as well as the possibility for ESMA to designate them in their own initiative [EP’s Art. 24(6)]. This would introduce further simplicity in the authorisation and supervision frameworks for non-EU administrators, regardless of their access method (i.e. including endorsement).\r\nIn essence, we propose an authorisation/supervisory framework where NCAs are the competent authorities for any EU benchmarks, whereas ESMA will oversee non-EU benchmarks, with this division also applying to CTB/PAB labels. That said, ESMA’s coordinating role to ensure supervisory convergence between EU and non-EU benchmarks should be retained to ensure a level playing field. 5. Extended exemption for small commodity benchmarks We take note of the suggestions from the co-legislators to include Annex II benchmarks in scope and welcome the reintroduction of the exemption for small commodity benchmarks [Art. 2(2)(g)]. In this context, we would have a preference towards the EP’s proposal which removes the first condition Art. 2(g)(i) concerning the request for admission to trading, or the actual trading, in one trading venue. However, we believe that the scope of the BMR exemption for small commodities falls short of the general policy objective to rationalise the BMR application. Therefore, in addition to the EP proposal, we would suggest considering the following changes:\r\n•\r\nClarifying that the extension should also apply to small commodity benchmarks that are not contributor-based, whose existence seems to be neglected in the current BMR text. These benchmarks are based on data publicly available, and hence less prone to manipulation.\r\n• Increasing the total notional value threshold from EUR 100 million to EUR 500 million to account for the price volatility to which commodity markets are subject, which makes the notional value a non-common benchmark for market participants (who typically look at ‘lots’ instead). A higher threshold of 500 million would provide some relief, allowing for more flexibility in these volatile commodity markets. We find Europex’s press release on the subject especially helpful in illustrating these suggestions (available here). 6. Retention of ‘equivalence’ as exemption in designation\r\nWe would not support the Parliament’s proposal to remove ‘equivalence’ as an exemption for the third-country administrators to apply for ESMA recognition or endorsement if the benchmark is considered significant through the designation method [Art. 24a(3)]. In our opinion, this proposal would de facto eliminate ‘equivalence’ as an access path, which would be a disproportionate and ultimately burdensome approach, inconsistent with the intended policy objectives of the review.\r\n\r\nProposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Regulation (EU) 2016/1011 as regards the scope of the rules for benchmarks, the use in the Union of benchmarks provided by an administrator located in a third country, and certain reporting requirements (Text with EEA relevance)\r\n2023/0379(COD)\r\nDRAFT [Draft 21.05.2024 ]\r\n21-05-2024 at 19h25\r\n\r\n\r\n\tCommission Proposal\tEP Mandate\tCouncil Mandate\tMS comments\r\n1\t\r\n2023/0379 (COD)\r\n\t\r\n2023/0379 (COD)\r\n\t\r\n2023/0379 (COD)\r\n\t\r\n\r\n2\t\r\nProposal for a\r\nREGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL\r\namending Regulation (EU) 2016/1011 as regards the scope of the rules for benchmarks, the use in the Union of benchmarks provided by an administrator located in a third country, and certain reporting requirements\r\n(Text with EEA relevance)\r\n\t\r\nProposal for a\r\n REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL\r\n amending Regulation (EU) 2016/1011 as regards the scope of the rules for benchmarks, the use in the Union of benchmarks provided by an administrator located in a third country, and certain reporting requirements\r\n (Text with EEA relevance)\r\n\t\r\nProposal for a\r\nREGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL\r\namending Regulation (EU) 2016/1011 as regards the scope of the rules for benchmarks, the use in the Union of benchmarks provided by an administrator located in a third country, and certain reporting requirements\r\n(Text with EEA relevance)\r\n\t\r\n\r\n3\t\r\nTHE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION,\r\n\t\r\nTHE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION, \r\n\t\r\nTHE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION,\r\n\t\r\n\r\n4\t\r\nHaving regard to the Treaty on the Functioning of the European Union, and in particular Article 114 thereof,\r\n\t\r\nHaving regard to the Treaty on the Functioning of the European Union, and in particular Article 114 thereof,\r\n\t\r\nHaving regard to the Treaty on the Functioning of the European Union, and in particular Article 114 thereof,\r\n\t\r\n\r\n5\t\r\nHaving regard to the proposal from the European Commission,\r\n\t\r\nHaving regard to the proposal from the European Commission,\r\n\t\r\nHaving regard to the proposal from the European Commission,\r\n\t\r\n\r\n6\t\r\nAfter transmission of the draft legislative act to the national parliaments,\r\n\t\r\nAfter transmission of the draft legislative act to the national parliaments,\r\n\t\r\nAfter transmission of the draft legislative act to the national parliaments,\r\n\t\r\n\r\n7\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Central Bank1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Central Bank1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Central Bank1, \r\n_________\r\n1.            OJ C , , p. .\r\n\t\r\n\r\n8\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Economic and Social Committee1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Economic and Social Committee1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nHaving regard to the opinion of the European Economic and Social Committee1, \r\n_________\r\n1.        OJ C , , p. .\r\n\t\r\n\r\n9\t\r\nActing in accordance with the ordinary legislative procedure1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nActing in accordance with the ordinary legislative procedure1,\r\n_________\r\n1. OJ C , , p. .\r\n\t\r\nActing in accordance with the ordinary legislative procedure1, \r\n_________\r\n1.           OJ C , , p. .\r\n\t\r\n\r\n10\t\r\nWhereas:\r\n\t\r\nWhereas:\r\n\t\r\nWhereas:\r\n\t\r\n\r\n11\t\r\n(1)  Reporting requirements play a key role in ensuring proper monitoring and correct enforcement of legislation. However, it is important to streamline those requirements in order to ensure that they fulfil the purpose for which they were intended and to limit the administrative burden.\r\n\t\r\n(1)  Reporting requirements play a key role in ensuring proper monitoring and correct enforcement of legislation. However, it is important to streamline those requirements in order to ensure that they fulfil the purpose for which they were intended and to limit the administrative burden. \r\n\t\r\n(1)   Reporting requirements play a key role in ensuring proper monitoring and correct enforcement of legislation. However, it is important to streamline those requirements in order to ensure that they fulfil the purpose for which they were intended and to limit the administrative burden.\r\n\t\r\n\r\n12\t\r\n(2)  Under Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council1, all administrators of benchmarks, regardless of the systemic relevance of those benchmarks or of the amount of financial instruments or contracts that use those benchmarks as reference rates or as performance benchmarks, are to comply with several very detailed requirements, including requirements on their organisation, on the governance and conflicts of interest, on oversight functions, on input data, on codes of conduct, on reporting of infringements, and on methodological and benchmark statement disclosures. Those very detailed requirements have put a disproportionate regulatory burden on administrators of smaller benchmarks in the Union considering the aims of Regulation (EU) 2016/1011, that is to safeguard financial stability and to avoid negative economic consequences that result from the unreliability of benchmarks. It is therefore necessary to reduce that regulatory burden by focusing on those benchmarks with the greatest economic relevance for the Union market, i.e. significant and critical benchmarks, and on those benchmarks that contribute to the promotion of key Union policies, i.e. EU Climate Transition and EU Paris-aligned Benchmarks. For that reason, the scope of application of Titles II, III, IV and VI of Regulation (EU) 2016/1011 should be reduced to those specific benchmarks.\r\n_________\r\n1. Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council of 8 June 2016 on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts or to measure the performance of investment funds and amending Directives 2008/48/EC and 2014/17/EU and Regulation (EU) No 596/2014 (OJ L 171, 29.6.2016, p. 1).\r\n\t\r\n(2)  Under Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council11 , all administrators of benchmarks, regardless of the systemic relevance of those benchmarks or of the amount of financial instruments or contracts that use those benchmarks as reference rates or as performance benchmarks, are to comply with several very detailed requirements, including requirements on their organisation, on the governance and conflicts of interest, on oversight functions, on input data, on codes of conduct, on reporting of infringements, and on methodological and benchmark statement disclosures. Those very detailed requirements have put a disproportionate regulatory burden on administrators of smaller benchmarks in the Union considering the aims of Regulation (EU) 2016/1011, that is to safeguard financial stability and to avoid negative economic consequences that result from the unreliability of benchmarks. It is therefore necessary to reduce that regulatory burden by focusing on those benchmarks with the greatest economic relevance for the Union market1, i.e. significant and critical benchmarks, and on those benchmarks that contribute to the promotion of key Union policies, i.e. EU Climate Transition and EU Paris-aligned Benchmarks. For that reason, the scope of application of Titles II, III, IV and VI of Regulation (EU) 2016/1011 should be reduced to those specific benchmarks.\r\n_________\r\n1. Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council of 8 June \r\n2016 on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts or \r\nto measure the performance of investment funds and amending Directives 2008/48/EC \r\nand 2014/17/EU and Regulation (EU) No 596/2014 (OJ L 171, 29.6.2016, p. 1).\r\n\t\r\n(2)  Under Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council1, all administrators of benchmarks, regardless of the systemic relevance of those benchmarks or of the amount of financial instruments or contracts that use those benchmarks as reference rates or as performance benchmarks, are to comply with several very detailed requirements, including requirements on their organisation, on the governance and conflicts of interest, on oversight functions, on input data, on codes of conduct, on reporting of infringements, and on methodological anddisclosures related to the methodology and the benchmark statement disclosures. Those very detailed requirements have put a disproportionate regulatory burden on administrators of smaller benchmarks in the Union considering the aims of Regulation (EU) 2016/1011, that is to safeguard financial stability and to avoid negative economic consequences that result from the unreliability of benchmarks. It is therefore necessary to reduce that regulatory burden by focusing on those benchmarks with the greatest economic relevance for the Union market, i.e. significant and critical benchmarks, and on those benchmarks that contribute to the promotion of key Union policies, i.e. EU Climate Transition and EU Paris-aligned Benchmarks. For that reason, the scope of application of Titles II, III, IV and VI of Regulation (EU) 2016/1011 should be reduced to those specific benchmarks. \r\n_________\r\n1.  Regulation (EU) 2016/1011 of the European Parliament and of the Council of 8 June 2016 on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts or to measure the performance of investment funds and amending Directives 2008/48/EC and 2014/17/EU and Regulation (EU) No 596/2014 (OJ L 171, 29.6.2016, p. 1).\r\n\t\r\n\r\n12a\t\t\r\n(2a)  Benchmark administrators who wish to remain within the scope of Regulation (EU) 2016/1011 should have the option to request voluntary supervision even if their benchmarks do not meet the threshold of a significant benchmark or they are not designated as significant. Likewise, benchmark administrators whose benchmarks do not meet the threshold of a significant benchmark and who wish to obtain a regulatory licence under Regulation (EU) 2016/1011 should not be prohibited from doing so. \r\n\t\t\r\n13\t\r\n(3)  Under Article 18a of Regulation (EU) 2016/1011, the Commission can exempt certain spot foreign exchange benchmarks from the scope of that Regulation to ensure their continued availability for use in the Union. In view of the need for a revised and narrower focus of Regulation (EU) 2016/1011 on critical benchmarks, significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-Aligned Benchmarks, there is no longer a need for the specific exemption regime for spot foreign exchange benchmarks..\r\n\t\r\n(3)  Under Article 18a of Regulation (EU) 2016/1011, the Commission can exempt certain spot foreign exchange benchmarks from the scope of that Regulation to ensure their continued availability for use in the Union. In view of the need for a revised and narrower focus of Regulation (EU) 2016/1011 on critical benchmarks, significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-Aligned Benchmarks, there is no longer a need for the specific exemption regime for spot foreign exchange benchmarks..\r\n\t\r\n(3)  Under Article 18a of Regulation (EU) 2016/1011, the Commission can exempt certain spot foreign exchange benchmarks from the scope of that Regulation to ensure their continued availability for use in the Union. In view of the need for a revised and narrower focus of Regulation (EU) 2016/1011 on critical benchmarks, significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-Aligned Benchmarks, there is no longer a need for the specific exemption regime for spot foreign exchange benchmarks..\r\n\t\r\n\r\n14\t\r\n(4)  Pursuant to Article 19d of Regulation (EU) 2016/1011, administrators of significant benchmarks are required to endeavour to provide an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark by 1 January 2022. As this date has elapsed, it is appropriate to delete this provision.\r\n\t\r\n(4)  Pursuant to Article 19d of Regulation (EU) 2016/1011, administrators of significant benchmarks are required to endeavour to provide an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark by 1 January 2022. As this date has elapsed, it is appropriate to delete this provisionto establish minimum standards for climate benchmarks and to provide a comprehensive supply of climate indices in the Union. \r\n\t\r\n(4)  Pursuant to Article 19d of Regulation (EU) 2016/1011, administrators of significant benchmarks are required to endeavour to provide an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark by 1 January 2022. As this date has elapsed, it is appropriate to delete this provision.\r\n\t\r\n\r\n15\t\r\n(5)  The criteria for assessing whether a benchmark is a significant benchmark are currently laid down in Article 24 of Regulation (EU) 2016/1011. Benchmarks will be considered to be significant, inter alia where they meet the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of that Regulation.\r\n\t\r\n(5)  The criteria for assessing whether a benchmark is a significant benchmark are currently laid down in Article 24 of Regulation (EU) 2016/1011. Benchmarks will be considered to be significant, inter alia where they meet the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of that Regulation. \r\n\t\r\n(5)  The criteria for assessing whether a benchmark is a significant benchmark are currently laid down in Article 24 of Regulation (EU) 2016/1011. Benchmarks will be considered to be significant, inter alia where they meet the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of that Regulation.\r\n\t\r\n\r\n16\t\r\n(6)  Benchmark administrators are best placed to monitor the use in the Union of the benchmarks they provide. They should therefore notify the competent authority concerned or the European Securities and Markets Authority (ESMA), depending on where that administrator is located, that the aggregate use of one of their benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011. To ensure that benchmark administrators have sufficient time to adapt to the requirements that apply to significant benchmarks, they should only be subject to those requirements within 60 working days after having submitted such a notification. In addition, benchmark administrators should provide the competent authorities concerned or ESMA, upon request, with all information necessary to assess that benchmark’s aggregate use in the Union. Where a benchmark administrator omits or refuses to notify that the usage of one of its benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011, and where competent authorities have clear and demonstrable grounds to consider that the threshold has been exceeded, the competent authorities concerned or ESMA, as appropriate, should be able to declare that the threshold has been exceeded, having first given the administrator the opportunity to be heard. Such declaration should trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification by the benchmark administrator. This should be without prejudice to the ability of ESMA or competent authorities to impose administrative sanctions on those administrators that fail to notify that one of their benchmarks has exceeded the applicable threshold.\r\n\t\r\n(6)  Benchmark administrators are best placed toshould monitor the use in the Union of the benchmarks they provide. They should therefore and notify the competent authority concerned or the European Securities and Markets Authority (ESMA), depending on where that administrator is located, that the aggregate use of one of their benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011. To ensure that benchmark administrators have sufficient time to adapt to the requirements that apply to significant benchmarks, they should only be subject to those requirements within 60 working days after having submittedHowever, it is challenging to calculate such a notification. In addition, benchmark administrators should provide the competent authorities concerned or ESMA, upon request, with all information necessary to assess that benchmark’s aggregate use in thethreshold, especially at Union. Where a benchmark administrator omits or refuses to notify that the usage of one of its benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011, and where competent authorities have clear and demonstrable grounds to consider that the  level. To ensure the consistent implementation of that threshold has been exceeded, the competent authorities concerned or ESMA, as appropriate,ESMA should be able to declare that the threshold has been exceeded, having first given the administrator the opportunity to be heard. Such declaration should trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification by the benchmark administrator. This should be without prejudice to the ability of ESMA or competent authorities to impose administrative sanctions on those administrators that fail to notify that one ofdevelop draft regulatory technical standards to specify further the calculation method. Furthermore, administrators of benchmarks used in the Union should endeavour to obtain a globally agreed identifier code to identify their benchmarks has exceeded the applicable threshold.. \r\n\t\r\n(6)  Benchmark administrators are best placed to monitor the use in the Union of the benchmarks they provide. They should therefore notify the competent authority concerned or the European Securities and Markets Authority (ESMA), depending on where that administrator is located, that the aggregate use of one of their benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011. To ensure that benchmark administrators have sufficient time to adapt to the requirements that apply to significant benchmarks, they should only be subject to those requirements withinas from 60 working days after having submitted such a notification. In addition, benchmark administrators should provide the competent authorities concerned or ESMA, upon request, with all information necessary to assess that benchmark’s aggregate use in the Union. Where a benchmark administrator omits or refuses to notify that the usage of one of its benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011, and where competent authorities have clear and demonstrable grounds to consider that the threshold has been exceeded, the competent authorities concerned or ESMA, as appropriate, should be able to declare that the threshold has been exceeded, having first given the administrator the opportunity to be heard. Such declaration should trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification by the benchmark administrator. This should be without prejudice to the ability of ESMA or competent authorities to impose administrative sanctions on those administrators that fail to notify that one of their benchmarks has exceeded the applicable threshold.\r\n\t\r\nWe support EP’s proposal to task ESMA with drafting RTS specifying the calculation method for EUR 50 billion threshold. The lack of clarity surrounding the calculation of this threshold requires resolution to allow administrators to know which benchmarks will be in scope. A new calculation methodology could also be disruptive for benchmark administrators and the market. An approach encompassing ESMA draft RTS would leverage ESMA’s expertise and ensure consultation with market participants. \r\n\r\n16a\t\t\r\n(6a)  To ensure that benchmark administrators have sufficient time to adapt to the requirements that apply to significant benchmarks, they should only be subject to those requirements as from 60 working days from the day they submitted such a notification. In addition, benchmark administrators should provide the competent authorities concerned or ESMA, upon request, with all information necessary to assess that benchmark’s aggregate use in the Union. \r\n\t\t\r\n16b\t\t\r\n(6b)  Where a benchmark administrator omits or refuses to notify the competent authorities that the use of one of its benchmarks has exceeded the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011, and where the competent authorities have clear and demonstrable grounds to consider that the threshold has been exceeded, the competent authorities concerned or ESMA, as appropriate, should be able to declare that the threshold has been exceeded, having first given the administrator the opportunity to be heard. Such declaration should trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification by the benchmark administrator. This should be without prejudice to the ability of competent authorities or ESMA to impose administrative sanctions on administrators that fail to notify that one of their benchmarks has exceeded the applicable threshold.\r\n\t\t\r\n17\t\r\n(7)  Markets, prices and the regulatory environment evolve over time. To take those evolutions into account, the Commission should be empowered to further specify the methodology to be used by administrators and competent authorities to calculate the total value of financial instruments, financial contracts or investment funds referencing a benchmark.\r\n\t\r\n(7)   Markets, prices and the regulatory environment evolve over time. To take those evolutions into account, the Commission should be empowered to further specify the methodology to be used by administrators and competent authorities to calculate the total value of financial instruments, financial contracts or investment funds referencing a benchmark.\r\n\t\r\n(7)  Markets, prices and the regulatory environment evolve over time. To take those evolutions into account, the Commission should be empowered to further specify the methodology to be used by administrators and competent authorities to calculate the total value of financial instruments, financial contracts or investment funds referencing a benchmark.\r\n\t\r\n\r\n18\t\r\n(8)  However, in exceptional cases, there may be benchmarks with an aggregate use below the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011 which, due to the specific situation in the market of a Member State, are nevertheless of such importance to that Member State that any lack of reliability would be of comparable impact as that of a benchmark the usage of which exceeds that threshold. For that reason, the competent authority of that Member State should be able to designate such a benchmark, where that benchmark is provided by an EU administrator, as significant on the basis of a set of qualitative criteria. For benchmarks provided by a non-EU administrator, it should be ESMA that, on the request of one or more competent authorities, designates such a benchmark as a significant benchmark.\r\n\t\r\n(8)  However, in exceptional cases, there may be benchmarks with an aggregate use below the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011 which, due to the specific situation in the market of a Member State, are nevertheless of such importance to that Member State that any lack of reliability would be of comparable impact as that of a benchmark the usage of which exceeds that threshold. For that reason, the competent authority of that Member State should be able to designate such a benchmark, where that benchmark is provided by an EU administrator, as significant on the basis of a set of qualitative criteria. For benchmarks provided by a non-EU administrator, it should be ESMA that, on the request of one or more competent authorities, designates such a benchmark as a significant benchmark. \r\n\t\r\n(8)  However, in exceptional cases, there may be benchmarks with an aggregate use below the threshold laid down in Article 24(1), point (a), of Regulation (EU) 2016/1011 which, due to the specific situation in the market of a Member State, are nevertheless of such importance to that Member State that any lack of reliability would be of comparable impact as that of a benchmark the usage of which exceeds that threshold. For that reason, the competent authority of that Member State should be able to designate such a benchmark, where that benchmark is provided by an EU administrator, as significant on the basis of a set of qualitative criteria. For benchmarks provided by a non-EU administrator, it should be ESMA that, on the request of one or more competent authorities, designates such a benchmark as a significant benchmark.\r\n\t\r\n\r\n19\t\r\n(9)  To ensure the consistency and coordination of national designations of benchmarks as significant benchmarks, competent authorities intending to designate a benchmark as significant should consult ESMA. For the same reason, a competent authority of a Member State that intends to designate as significant a benchmark that is provided by an administrator that is located in another Member State should also consult the competent authority of that other Member State. Where competent authorities disagree which among them should designate and supervise a benchmark, ESMA should settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council1.\r\n_________\r\n1. Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Securities and Markets Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/77/EC (OJ L 331, 15.12.2010, p. 84).\r\n\t\r\n(9)  To ensure the consistency and coordination of national designations of benchmarks as significant benchmarks, competent authorities intending to designate a benchmark as significant should consult ESMA. For the same reason, a competent authority of a Member State that intends to designate as significant a benchmark that is provided by an administrator that is located in another Member State should also consult the competent authority of that other Member State. Where competent authorities disagree which among them should designate and supervise a benchmark, ESMA should settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council1.\r\n_________\r\n1. Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 \r\nNovember 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Securities \r\nand Markets Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing \r\nCommission Decision 2009/77/EC (OJ L 331, 15.12.2010, p. 84).\r\n\t\r\n(9)  To ensure the consistency and coordination of national designations of benchmarks as significant benchmarks, competent authorities intending to designate a benchmark as significant should consult ESMA. For the same reason, a competent authority of a Member State that intends to designate as significant a benchmark that is provided by an administrator that is located in another Member State should also consult the competent authority of that other Member State. Where competent authorities disagree which among them should designate and supervise a benchmark, ESMA should settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council1. The competent authority of the administrator’s home Member State may always reach cooperation agreements on delegation of tasks under this Regulation either with the designating competent authority or with ESMA as laid down in Article 37 of Regulation (EU) 2016/1011. \r\n_________\r\n1. Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Securities and Markets Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/77/EC (OJ L 331, 15.12.2010, p. 84).\r\n\t\r\n\r\n20\t\r\n(10)  To respect the right to be heard, a competent authority or ESMA should, before designating a benchmark as significant, allow the administrator of that benchmark to provide any useful information relevant to its designation.\r\n\t\r\n(10)   To respect the right to be heard, a competent authority or ESMA should, before designating a benchmark as significant, allow the administrator of that benchmark to provide any useful information relevant to its designation.\r\n\t\r\n(10)  To respect the right to be heard, a competent authority or ESMA should, before designating a benchmark as significant, allow the administrator of that benchmark to provide any useful information relevant to its designation.\r\n\t\r\n\r\n21\t\r\n(11)  For the designation as a significant benchmark to be as transparent as possible, competent authorities or ESMA should issue a designation decision containing the reasons why that benchmark is considered significant. Competent authorities should publish the designation decision on their website and should notify that decision to ESMA. For the same reasons, where ESMA designates a benchmark as significant upon a request of a competent authority, ESMA should publish the designation decision on its website and should notify the requesting competent authority thereof.\r\n\t\r\n(11)  For the designation as a significant benchmark to be as transparent as possible, competent authorities or ESMA should issue a designation decision containing the reasons why that benchmark is considered significant. Competent authorities should publish the designation decision on their website and should notify that decision to ESMA. For the same reasons, where ESMA designates a benchmark as significant upon a request of a competent authority, ESMA should publish the designation decision on its website and should notify the requesting competent authority thereof. \r\n\t\r\n(11)  For the designation as a significant benchmark to be as transparent as possible, competent authorities or ESMA should issue a designation decision containing the reasons why that benchmark is considered significant. Competent authorities should publish the designation decision on their website and should notify that decision to ESMA. For the same reasons, where ESMA designates a benchmark as significant upon a request of a competent authority, ESMA should publish the designation decision on its website and should notify the requesting competent authority thereof.\r\n\t\r\n\r\n22\t\r\n(12)  EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks are specific categories of benchmarks, defined by their compliance with rules governing their methodology and the disclosures their administrator are to make. For that reason, and to prevent claims that could lead users to think that such benchmarks are compliant with the standards attached to those labels, it is necessary to subject those benchmarks to mandatory registration or authorisation, as appropriate, and to supervision.\r\n\t\r\n(12)  EU Climate Transition Benchmarks (EU-CTB) and EU Paris-aligned Benchmarks (EU-PAB) are specific categories of benchmarks, defined by their compliance with rules governing their methodology and the disclosures their administrator are to makedisclosure requirements of their administrators. For that reason, and to prevent claims that could lead users to think that such benchmarks are compliant with the standards attached to those labels, it is necessary to subject those benchmarks to mandatory registration, authorisation, recognition or endorsement or authorisation, as appropriate, and to supervision. \r\n\t\r\n(12)  EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks are specific categories of benchmarks, defined by their compliance with rules governing their methodology and the disclosures their administrator are to make. For that reason, and to prevent claims that could lead users to think that such benchmarks are compliant with the standards attached to those labels, it is necessary to subject those benchmarks to mandatory registration, authorisation, recognition or endorsement or authorisation, as appropriate, and to supervision. \r\n\t\r\nWe agree with the EP and Council to allow EU ESG labels to be accessible for recognised and endorsed third-country administrators.\r\n22a\t\t\r\n(12a)  The regulatory treatment of commodity benchmarks should be tailored to their specific characteristics. Commodity benchmarks that are subject to the general rules for financial benchmarks should be treated identically to other financial benchmarks and should be covered by Regulation (EU) 2016/1011 only if they are significant or critical benchmarks and have not been exempted from the scope of this Regulation. Commodity benchmarks subject to the specific regime in Annex II of Regulation (EU) 2016/1011 should always be covered by that Regulation in order to ensure the robustness and reliability of their assessments. \r\n\t\r\n(12a)  The regulatory treatment of commodity benchmarks should be tailored to their specific characteristics. Commodity benchmarks subject to the general rules for financial benchmarks should be treated identically to other financial benchmarks and should be covered by the regulation only if they are significant or critical benchmarks and have not been exempted from the scope of this Regulation. Commodity benchmarks subject to the specific regime in Annex II of the regulation should always be covered by the regulation as the methods of data gathering for and production of the benchmark offer fewer safeguards for its robustness.\r\n\t\r\n23\t\r\n(13)  To ensure the timely start of the supervision of significant benchmarks, administrators of benchmarks that have become significant either by reaching the applicable quantitative threshold or by designation, should be required to seek, within 60 working days, authorisation or registration or, in the case of benchmarks provided by an administrator located in a third-country, endorsement or recognition.\r\n\t\r\n(13)  To ensure the timely start of the supervision of significant benchmarks, administrators of benchmarks that have become significant either by reaching the applicable quantitative threshold or by designation, should be required to seek, within 60 working days, authorisation or registration or, in the case of benchmarks provided by an administrator located in a third-country, endorsement or recognition. \r\n\t\r\n(13)  To ensure the timely start of the supervision of significant benchmarks, administrators of benchmarks that have become significant either by reaching the applicable quantitative threshold or by designation, should be required to seek, within 60 working days, authorisation or registration or, in the case of benchmarks provided by an administrator located in a third-country, endorsement or recognition.\r\n\t\r\n\r\n24\t\r\n(14)  To mitigate the risks linked to the use of benchmarks that are potentially not safe for use in the Union, and to warn potential users, competent authorities and ESMA should be able to issue a warning under the form of a public notice that the administrator of a significant benchmark does not comply with the applicable requirements, in particular as regards the compliance with the obligation for the benchmark administrator to be authorised, registered, endorsed or recognised, as applicable. Once such a warning has been issued, supervised entities should no longer be able to add new references to such benchmarks or combination of benchmarks. Similarly, to prevent the risks entailed by the use of benchmarks that claim compliance with the EU Climate Transition and EU Paris-aligned labels without being subject to adequate supervision, supervised entities should neither be able to add new references to an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in ESMA’s register of administrators and benchmarks.\r\n\t\r\n(14)  To mitigate the risks linked to the use of benchmarks that are potentially not safe for use in the Union, and to warn potential users, competent authorities and ESMA should be able to issue a warning under the form of a public notice that the administrator of a significant benchmark does not comply with the applicable requirements, in particular as regards the compliance with the obligation for the benchmark administrator to be authorised, registered, endorsed or recognised, as applicable. Once such a warning has been issued, supervised entities should no longer be able to add new references to such benchmarks or combination of benchmarks. Similarly, to prevent the risks entailed by the use of benchmarks that claim compliance with the EU Climate Transition and EU Paris-aligned labels without being subject to adequate supervision, supervised entities should neither be able to add new references to an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in ESMA’s register of administrators and benchmarks.\r\n\t\r\n(14)  To mitigate the risks linked to the use of benchmarks that are potentially not safe for use in the Union, and to warn potential users, competent authorities and ESMA should be able to issue a warning under the form of a public notice that the administrator of a significant benchmark does not comply with the applicable requirements, in particular as regards the compliance with the obligation for the benchmark administrator to be authorised, registered, endorsed or recognised, as applicable. Once such a warning has been issued, supervised entities should no longer be able to add new references to such benchmarks or combination of benchmarks. Similarly, to prevent the risks entailed by the use of benchmarks that claim compliance with the EU Climate Transition and EU Paris-aligned labels without being subject to adequate supervision, supervised entities should neither be able to add new references to an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in ESMA’s register of administrators and benchmarks. \r\n\t\r\n\r\n25\t\r\n(15)  To avoid potentially excessive market disruptions following the prohibition of the use of a benchmark, competent authorities or ESMA should be able to allow the temporary continued use of such a benchmark. To ensure a sufficient level of transparency and protection vis-à-vis end-investors, users of those benchmarks that are subject to a warning under the form of a public notice should identify a suitable alternative to replace those benchmarks within 6 months following the publication of that public notice, or otherwise ensure that clients are appropriately informed of the lack of an alternative benchmark.\r\n\t\r\n(15)  To avoid potentially excessive market disruptions following the prohibition of the use of a benchmark, competent authorities or ESMA should be able to allow the temporary continued use of such a benchmark. To ensure a sufficient level of transparency and protection vis-à-vis end-investors, users of those benchmarks that are subject to a warning under the form of a public notice should identify a suitable alternative to replace those benchmarks within 6 months following the publication of that public notice, or otherwise ensure that clients are appropriately informed of the lack of an alternative benchmark.\r\n\t\r\n(15)  To avoid potentially excessive market disruptions following the prohibition of the use of a benchmark, competent authorities or ESMA should be able to allow the temporary continued use of such a benchmark. To ensure a sufficient level of transparency and protection vis-à-vis end-investors, users of those benchmarks that are subject to a warning under the form of a public notice should identify a suitable alternative to replacefor those benchmarks within 6 months following the publication of that public notice, or otherwise ensure that clients are appropriately informed of the lack of an alternative benchmark.\r\n\t\r\n\r\n26\t\r\n(16)  Under Article 32 of Regulation (EU) 2016/1011, recognition of benchmark administrators located in a third country serves as a temporary means of access to the Union market pending the adoption of an equivalence decision by the Commission. However, given the very limited number of third-country benchmarks covered by equivalence decisions, such recognition should become a permanent means of access to the Union market for such benchmark administrators.\r\n\t\r\n(16)  Under Article 32 of Regulation (EU) 2016/1011, recognition of benchmark administrators located in a third country serves as a temporary means of access to the Union market pending the adoption of an equivalence decision by the Commission. However, given the very limited number of third-country benchmarks covered by equivalence decisions, such recognition should become a permanent means of access to the Union market for such benchmark administrators.\r\n\t\r\n(16)  Under Article 32 of Regulation (EU) 2016/1011, recognition of benchmark administrators located in a third country serves as a temporary means of access to the Union market pending the adoption of an equivalence decision by the Commission. However, given the very limited number of third-country benchmarks covered by equivalence decisions, such recognition should become a permanent means of access to the Union market for such benchmark administrators.\r\n\t\r\n\r\n27\t\r\n(17)  Benchmarks covered by an equivalence decision are considered to be equivalently regulated and supervised to Union benchmarks. The obligation to seek endorsement or recognition should therefore not apply to administrators of significant benchmarks located in a third country that benefit from an equivalence decision.\r\n\t\r\n(17)  Benchmarks covered by an equivalence decision are considered to be equivalently regulated and supervised to Union benchmarks. The obligation to seek endorsement or recognition should therefore not apply to administrators of significant benchmarks located in a third country that benefit from an equivalence decision.\r\n\t\r\n(17)  Benchmarks covered by an equivalence decision are considered to be equivalently regulated and supervised to Union benchmarks. The obligation to seek endorsement or recognition should therefore not apply to administrators of significant benchmarks located in a third country that benefit from an equivalence decision.\r\n\t\r\n\r\n28\t\r\n(18)  In the interest of transparency and to ensure legal certainty, competent authorities that designate a benchmark as significant should specify the potential use restrictions that arise where the administrator of such a benchmark fails to be authorised or registered or fails to comply with the endorsement or recognition requirements, as applicable.\r\n\t\r\n(18)  In the interest of transparency and to ensure legal certainty, competent authorities that designate a benchmark as significant should specify the potential use restrictions that arise where the administrator of such a benchmark fails to be authorised or registered or fails to comply with the endorsement or recognition requirements, as applicable. \r\n\t\r\n(18)  In the interest of transparency and to ensure legal certainty, competent authorities that designate a benchmark as significant should specify the potential use restrictions that arise where the administrator of such a benchmark fails to be authorised or registered or fails to comply with the endorsement or recognition requirements, as applicable.\r\n\t\r\n\r\n29\t\r\n(19)  To mitigate the risks linked to the use of inadequately supervised significant benchmarks, where the administrator of a benchmark that becomes significant does not seek authorisation, registration, recognition or endorsement within the prescribed time limit, or where the authorisation, registration, recognition or endorsement for such benchmark administrator fails, or where an administrator is withdrawn its authorisation, registration, endorsement or recognition, the competent authority or ESMA, as applicable, should issue a public notice stating that the significant benchmarks provided by that administrator are not suitable for use in the Union.\r\n\t\r\n(19)  To mitigate the risks linked to the use of inadequately supervised significant benchmarks, where the administrator of a benchmark that becomes significant does not seek authorisation, registration, recognition or endorsement within the prescribed time limit, or where the authorisation, registration, recognition or endorsement for such benchmark administrator fails, or where an administrator is withdrawn its authorisation, registration, endorsement or recognition, the competent authority or ESMA, as applicable, should issue a public notice stating that the significant benchmarks provided by that administrator are not suitable for use in the Union. \r\n\t\r\n(19)  To mitigate the risks linked to the use of inadequately supervised significant benchmarks, where the administrator of a benchmark that becomes significant does not seek authorisation, registration, recognition or endorsement within the prescribed time limit, or where the authorisation, registration, recognition or endorsement for such benchmark administrator fails, or where an administrator is withdrawn its authorisation, registration, endorsement or recognition, the competent authority or ESMA, as applicable, should issue a public notice stating that the significant benchmarks provided by that administrator are not suitable for use in the Union.\r\n\t\r\n\r\n30\t\r\n(20)  Benchmark users rely on transparency regarding the regulatory status of benchmarks they use or intend to use. For that reason, ESMA should list in the register of administrators and benchmarks those benchmarks that are subject to the most detailed requirements laid down in Regulation (EU) 2016/1011, either because their use in the Union is above the set threshold for significant benchmarks, because they are designated as significant by a national supervisor or by ESMA, or because they are critical benchmarks. For the same reason, ESMA should also list in that register EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks provided by administrators that are authorised or registered. Finally, ESMA should also list in the register the benchmarks for which a competent authority or ESMA has issued a public notice prohibiting the further use of that benchmark. To further reduce the burden on users, all such information should also be made readily available on the European Single Access Point (ESAP).\r\n\t\r\n(20)  Benchmark users rely on transparency regarding the regulatory status of benchmarks they use or intend to use. For that reason, ESMA should list in the register of administrators and benchmarks those benchmarks that are subject to the most detailed requirements laid down in Regulation (EU) 2016/1011, either because their use in the Union is above the set threshold for significant benchmarks, because they are designated as significant by a national supervisor or by ESMA, or because they are critical benchmarks. For the same reason, ESMA should also list in that register EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks provided by administrators that are authorised or registered. Finally, ESMA should also list in the register the benchmarks for which a competent authority or ESMA has issued a public notice prohibiting the further use of that benchmark. To further reduce the burden on users, all such information should also be made readily available on the European Single Access Point (ESAP).\r\n\t\r\n(20)  Benchmark users rely on transparency regarding the regulatory status of benchmarks they use or intend to use. For that reason, ESMA should list in the register of administrators and benchmarks those benchmarks that are subject to the most detailed requirements laid down in Regulation (EU) 2016/1011, either because their use in the Union is above the set threshold for significant benchmarks, because they are designated as significant by a national supervisor or by ESMA, or because they are critical benchmarks. For the same reason, ESMA should also list in that register EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks provided by administrators that are authorised or registered. Finally, ESMA should also list in the register the benchmarks for which a competent authority or ESMA has issued a public notice prohibiting the further use of that benchmark. To further reduce the burden on users, all such information should also be made readily available on the European Single Access Point (ESAP).\r\n\t\r\n\r\n30a\t\t\r\n(20a)  Two categories of ESG-related benchmarks are subject to compliance with minimum standards set out by Union law, namely EU Climate Transition Benchmarks (EUCTB) and EU Paris-aligned Benchmarks (EU-PAB). Regulation (EU) 2019/2089 has introduced rules as regards the transparency of benchmarks claiming, in their legal or marketing documentation, to be taking environmental, social or governance (ESG) factors into consideration in their design. In order to maintain a high level of transparency surrounding ESG-related claims and an adequate level of protection for users, it is appropriate to require users not to use benchmarks making ESG-related claims where such benchmarks do not provided users with the information referred to in Articles 13(1), point (d), and 27(2a) of Regulation (EU) 2016/1011. This should apply to the use of any benchmark claiming to take ESG factors into account in their design, regardless of whether such benchmarks are administered in the Union or in a third-country. However, other categories of benchmarks making ESG-related claims, not considered EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks, could contribute, or alternatively pose risks, to the promotion of key Union policies on sustainable finance and the achievement of related objectives or the implementation of the European Green Deal. Therefore, it is appropriate that by 31 December 2028 the Commission presents a report, on the basis of input from ESMA, assessing the availability of ESG benchmarks in European and global markets and their market up-take, analysing whether they would be considered significant benchmarks, and studying the costs and effects on market availability and the evolving nature of the sustainable indicators and the methods used to measure them. Furthermore, it should assess the need to regulate benchmarks making ESG-related claims, with the aim to maintain an adequate level of protection of users of those benchmarks as well as a high level of transparency, reduce the risk of greenwashing and ensure coherence with other EU legislation on sustainable disclosure requirements. That report should be accompanied by an impact assessment and, where appropriate, a legislative proposal.\r\n\t\r\n(20a)  Regulation (EU) 2019/2089 has introduced rules as regards the transparency of benchmarks claiming, in their marketing of legal communication, to be taking environmental, social or governance (ESG) criteria into consideration in their design. In order to maintain a high level of transparency surrounding ESG-related claims and an adequate level of protection for users, it is appropriate to require that users of benchmarks making ESG-related claims do not use such benchmarks when those users are not provided with the information referred to in Articles 13(1), point d, and 27(2a) of Regulation (EU) 2016/1011. This should apply to the use of any benchmark claiming to take ESG into account in their design, regardless of whether such benchmark is administered in the EU or in a third-country.\r\n\t\r\nWe urge reconsideration of the proposal suggested by both the Council and Parliament to prohibit the use of benchmarks that claim to incorporate an ESG element when their administrator has not made the required disclosures. Verifying this information for each underlying benchmark used for their products is a very difficult task for users. They also do not have access to the full data set of contributors providing input data to a benchmark. We doubt that the overarching objective of reducing the overall administrative burden will be achieved.\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n31\t\r\n(21)  To ensure a seamless transition to the rules introduced under this Regulation and to avoid that administrators have to go through a procedure for registration or authorisation more than once, competent authorities and ESMA should provide less burdensome application procedures for administrators that are already authorised, registered, endorsed or recognised and that apply for a new authorisation, registration, endorsement or recognition within two years from the date of application of this amending Regulation.\r\n\t\r\n(21)  To ensure a seamless transition to the application of the rules introduced under this Regulation and to avoid that administrators have to go through a procedure for registration or authorisation more than once,administrators previously supervised under Regulation (EU) 2019/2089 should keep existing registrations, authorisations, recognitions or endorsements for nine months after the entry into application of this amending Regulation. That period is intended to give competent authorities and ESMA should provide less burdensome application procedures forsufficient time to decide whether any of the previously supervised administrators that are alreadyshould be designated in accordance with this amending Regulation. If designated, administrators previously authorised, registered, endorsed or recognised and that apply for a new authorisation, registration, endorsement or recognition within two years from the date of application of this amending Regulationor administrators who voluntarily opt-in to this Regulation, should be allowed to retain their previous status without the need to reapply. Administrators of significant benchmarks should, in any case, be allowed to retain their status as authorised, registered, endorsed or recognised benchmark administrators.\r\n\t\r\n(21)  To ensure a seamless transition to the rules introduced under this Regulation and to avoid that administrators have to go through a procedure for registration or authorisation more than once,administrators previously supervised under this regulation should maintain existing registrations, authorisations, recognitions or endorsements for six months after the entry into application of this amending regulation. This time period intends to give competent authorities and ESMAor ESMA, the time to decide whether any of the previously supervised administrators shall be designated in accordance with the amending regulation. This time period should also provide less burdensome application procedures for administrators that are alreadyexisting authorisation or registration holders a sufficient level of legal certainty on whether they will be designated in accordance with the amending regulation. If designated, administrators previously authorised, registered, recognised or endorsed should be allowed to retain their previous status and not have to re-apply. If not designated, existing authorisation, registration, recognition or endorsement holders should have the legal certainty that the designation period has lapsedor recognised and that apply for a newtheir names can safely be removed from the ESMA register , while supervised entities will be able to continue to use these indices. Non-designation within this six months designation period also implies that a competent national authority is no longer obliged to maintain an existing authorisation, registration, recognition or endorsement. Administrators of significant benchmarks should, in any case, be allowed to retain heir status as registered, authorised, recognised or endorsed benchmark administrators. In the same way, administrators of critical benchmarks, of EU Paris-aligned Benchmarks, of EU Climate Transition Benchmarks and of commodity benchmarks subject to Annex II that were authorised, registered, endorsed or recognised on or recognition within two years from the date of application of this amending Regulation should not be obliged to re-apply for authorisation, registration, recognition, or endorsement.\r\n\t\r\n\r\n32\t\r\n(22)  In order to give competent authorities and ESMA the necessary time to gather information on potential significant benchmarks and to adapt existing infrastructure to the new framework proposed under this amending Regulation, the date of application of this Regulation should be deferred.\r\n\t\r\n(22)  In order to give competent authorities and ESMA the necessary time to gather information on potential significant benchmarks and to adapt existing infrastructure to the new framework proposed under this amending Regulation, the date of application of this Regulation should be deferred.\r\n\t\r\n(22)  In order to give competent authorities and ESMA the necessary time to gather information on potential significant benchmarks and to adapt existing infrastructure to the new framework proposed under this amending Regulation, the date of application of this Regulation should be deferred.\r\n\t\r\n\r\n33\t\r\n(23)  Regulation (EU) 2016/1011 should therefore be amended accordingly,\r\n\t\r\n(23)  Regulation (EU) 2016/1011 should therefore be amended accordingly,\r\n\t\r\n(23)  Regulation (EU) 2016/1011 should therefore be amended accordingly,\r\n\t\r\n\r\n34\t\r\nHAVE ADOPTED THIS REGULATION:\r\n\t\r\nHAVE ADOPTED THIS REGULATION:\r\n\t\r\nHAVE ADOPTED THIS REGULATION:\r\n\t\r\n\r\n35\t\r\nArticle 1\r\nAmendments to Regulation (EU) 2016/1011\r\n\t\r\nArticle 1\r\nAmendments to Regulation (EU) 2016/1011 \r\n\t\r\nArticle 1\r\nAmendments to Regulation (EU) 2016/1011\r\n\t\r\n\r\n36\t\r\nRegulation (EU) 2016/1011 is amended as follows:\r\n\t\r\nRegulation (EU) 2016/1011 is amended as follows: \r\n\t\r\nRegulation (EU) 2016/1011 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n37\t\r\n(1)  Article 2 is amended as follows:\r\n\t\r\n(1)  Article 2 is amended as follows:\r\n\t\r\n(1)  Article 2 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n38\t\r\n(a)  the following paragraph 1a is inserted:\r\n\t\r\n(a)  the following paragraph 1a is inserted: \r\n\t\r\n(a)  the following paragraph 1a is inserted: \r\n\t\r\n\r\n39\t\r\n‘\r\n1a.  Titles II, III, IV and VI .apply only in respect of critical benchmarks, significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks.;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n1a.  Titles II, III, with the exception of Articles 23a to 23c, IV and VI .apply only in respect of critical benchmarks, significant benchmarks, EU Climate Transition, Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks. Article 10 in Title II and Titles III, IV and VI apply to commodity benchmarks subject to Annex II;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n1a.  Titles II, III, with the exception of Articles 23a-23c, IV and VI .apply only in respect of critical benchmarks, significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks.’;\r\n’\r\n\t\r\n40\t\r\n(b)  in paragraph 2, points (g) and (i) are deleted;\r\n\t\r\n(b)  in paragraph 2, points (g) and (i) arepoint (g) (i) is deleted;\r\n\t\r\n(b)  in paragraph 2, points (g) and (i) arepoint (i) is deleted;\r\n\t\r\nWe support the EP’s removal of the first condition Art. 2(g)(i) concerning the request for admission to trading, or the actual trading, in one trading venue.\r\n\r\nHowever, we believe that the scope of the exemption for small commodities falls short of the general policy objective to rationalise the BMR application, and suggest considering the following additional changes: \r\n\r\n(1)\tClarifying that the extension should also apply to small commodity benchmarks that are not contributor-based, whose existence seems neglected in the current BMR text. These benchmarks are based on data publicly available, and hence less prone to manipulation.\r\n\r\n(2)\tIncreasing the total notional value threshold from EUR 100 million to EUR 500 million to account for the price volatility to which commodity markets are subject, which makes the notional value a non-common benchmark for market participants (who typically look at ‘lots’ instead). \r\n\r\n41\t\r\n(2)  in Article 3, paragraph 1 is amended as follows:\r\n\t\r\n(2)   in Article 3, paragraph 1 is amended as follows:\r\n\t\r\n(2)  in Article 3, paragraph 1 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n41a\t\t\r\n(-a)   in point (17), point (m) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(-a)  in point (17), sub-point (m) is replaced by the following:\r\n\t\r\n41b\t\t\r\n   ‘(m) an administrator authorised or registered pursuant to Article 34’; \r\n\t\r\n   ‘(m)    an administrator authorised or registered pursuant to Article 34’\r\n\t\r\n42\t\r\n(a)  point (22a) is deleted;\r\n\t\r\n(a)  point (22a) is deleted; \r\n\t\r\n(a)  point (22a) is deleted;\r\n\t\r\n\r\n43\t\r\n(b)  point (27) is deleted;\r\n\t\r\n(b)  point (27) is deleted;\r\n\t\r\n(b)  point (27) is deleted;\r\n\t\r\n\r\n44\t\r\n(3)  Article 5 is amended as follows:\r\n\t\r\n(3)   Article 5 is amended as follows: \r\n\t\r\n(3)  Article 5 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n45\t\r\n(a)  in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted ;\r\n\t\r\n(a)   in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted ;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted ;\r\n\t\r\n\r\n46\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted; \r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n47\t\r\n(4)  Article 11 is amended as follows:\r\n\t\r\n(4)  Article 11 is amended as follows:\r\n\t\r\n(4)  Article 11 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n48\t\r\n(a)  in paragraph 5, first subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 5, first subparagraph, the last sentence is deleted; \r\n\t\r\n(a)  in paragraph 5, first subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n\r\n49\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n50\t\r\n(5)  Article 13 is amended as follows:\r\n\t\r\n(5)  Article 13 is amended as follows:\r\n\t\r\n(5)  Article 13 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n51\t\r\n(a)  in paragraph 3, first subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 3, first subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 3, first subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n\r\n52\t\r\n(b)  paragraph 4 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 4 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 4 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n53\t\r\n(6)  Article 16 is amended as follows:\r\n\t\r\n(6)  Article 16 is amended as follows: \r\n\t\r\n(6)  Article 16 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n54\t\r\n(a)  in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 5, second subparagraph, the last sentence is deleted;\r\n\t\r\n\r\n55\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n56\t\r\n(7)  in Title III, the title of Chapter 2 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(7)   in Title III, the title of Chapter 2 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(7)  in Title III, the title of Chapter 2 is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n57\t\r\n‘\r\nInterest rate benchmarks;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n‘Interest rate benchmarks’;\r\n\t\r\n‘\r\n‘Interest rate benchmarks’;\r\n\t\r\n\r\n57a\t\t\r\n(7a)  in Article 18 (1), the second subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n(7a)  Article 18 is amended as follows: \r\nthe second subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n57b\t\t\r\n‘Article 25 shall not apply to the provision of, and contribution to, interest rate benchmarks.’;\r\n’\r\n\t\r\n‘Article 25 shall not apply to the provision of, and contribution to, interest rate benchmarks.\r\n’\r\n\t\r\n58\t\r\n(8)  Article 18a is deleted;\r\n\t\r\n(8)   Article 18a is deleted; \r\n\t\r\n(8)  Article 18a is deleted;\r\n\t\r\n\r\n58a\t\t\r\n(8a)   in Article 19(1), the second subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n(8a)  Article 19 is amended as follows: the second subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n58b\t\t\r\n   ‘Article 25 shall not apply to the provision of, and contribution to, commodity benchmarks.’ ;\r\n\t\r\n   ‘Article 25 shall not apply to the provision of, and contribution to, commodity benchmarks.’\r\n\t\r\n59\t\r\n(9)  in Article 19a, the following paragraph 4 is added:\r\n\t\r\n(9)   in Article 19a, the following paragraph 4 isparagraphs are added: \r\n\t\r\n(9)  in Article 19a, the following paragraph 4 is added: \r\n\t\r\n\r\n60\t\r\n‘\r\n4.  Administrators that are not authorised or registered pursuant to Article 34 shall not :\r\n\t\r\n‘\r\n4.  Administrators that are not authorised or registered pursuant to included in the ESMA register referred to in Article 3436 shall not :\r\n\t\r\n‘\r\n4.  Administrators that are not authorised or registered pursuant to included in the register referred to in Article 3436 shall not :\r\n\t\r\n\r\n61\t\r\n(a)  provide EU Climate Transition Benchmarks or Paris-aligned Benchmarks;\r\n\t\r\n(a)  provide or endorse EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks; \r\n\t\r\n(a)  provide EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks; \r\n\t\r\n\r\n\r\n62\t\r\n(b)  indicate or suggest, in the name of the benchmarks they make available for the use in the Union or in the legal or marketing documentation for those benchmarks, that the benchmarks they make available comply with the requirements applicable to the provision of EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks.;\r\n’\r\n\t\r\n(b)  indicate or suggest, in the name of the benchmarks they make available for the use in the Union or in the legal or marketing documentation for those benchmarks, that the benchmarks they make available comply with the requirements applicable to the provision of EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks.;\r\n\t\r\n(b)  indicate or suggest, in the name of the benchmarks they make available for the use in the Union or in the legal or marketing documentation for those benchmarks, that the benchmarks they make available comply with the requirements applicable to the provision of EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n62a\t\t\r\n4a.  Administrators shall include the term “EU CTB” in the name of the EU Climate Transition Benchmarks and the term “EU PAB” in the name of the EU Paris Aligned Benchmarks.;\r\n’\r\n\t\tWe do not support the EP’s requirements regarding the inclusion of ‘EU CTB’ \r\nand ‘EU PAB’ in the names of ESG benchmarks. Their inclusion in this context would unnecessarily burden administrators with administrative tasks without a clear regulatory purpose. These indices are already adequately labelled, with administrators offering benchmarks including the name Paris-Aligned (PAB) and Climate Transition (CTB) Benchmark, which is already well recognised in the industry. The addition of ‘EU’ could be up to the administrator.\r\n63\t\r\n(10)  Article 19d is deleted;\r\n\t\r\n(10)   Article 19d is deleted;replaced by the following:\r\n\t\r\n(10)  Article 19d is deleted;\r\n\t\r\n\r\n63a\t\t\r\n‘Article 19d \r\n\t\t\r\n63b\t\t\r\nEndeavour to provide EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks\r\n\t\t\r\n63c\t\t\r\nAdministrators which are located in the Union and provide significant benchmarks determined on the basis of the value of one or more underlying assets or prices shall endeavour to provide one or more EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks.’;\r\n\t\t\r\n64\t\r\n(11)  Article 24 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(11)  Article 24 is replaced by the following: \r\n\t\r\n(11)  Article 24 is replaced by the following: \r\n\t\r\n\r\n65\t\r\n‘\r\nArticle 24\r\n\t\r\n‘\r\nArticle 24\r\n\t\r\n‘\r\nArticle 24\r\n\t\r\n\r\n66\t\r\nSignificant benchmarks\r\n\t\r\nSignificant benchmarks\r\n\t\r\nSignificant benchmarks\r\n\t\r\n\r\n67\t\r\n1.  A benchmark which is not a critical benchmark shall be significant where either of the following conditions is met:\r\n\t\r\n1.  A benchmark which is not a critical benchmark shall be significant where either of the following conditions is met: \r\n\t\r\n1.  A benchmark which is not a critical benchmark shall be significant where either of the following conditions is met:\r\n\t\r\n\r\n\r\n68\t\r\n(a)  the benchmark is used directly or indirectly within a combination of benchmarks within the Union as a reference for financial instruments or financial contracts or for measuring the performance of investments funds, that have a total average value of at least EUR 50 billion on the basis of all the range of maturities or tenors of the benchmark, where applicable, over a period of six months;\r\n\t\r\n(a)  the benchmark is used directly or indirectly within a combination of benchmarks within the Union as a reference for financial instruments or financial contracts or for measuring the performance of investments funds, that have a total average value of at least EUR 50 billion on the basis of all the range of maturities or tenorsthe characteristics of the benchmark, where applicable, over a period of six months;including: \r\n\t\r\n(a)  the benchmark is used directly or indirectly within a combination of benchmarks within the Union as a reference for financial instruments or financial contracts or for measuring the performance of investments funds, that have a total average value of at least EUR 50 billion on the basis of all the range of maturities or tenors of the benchmark, where applicable, over a period of six months;\r\n\t\r\n68a\t\t\r\n(i)  the range of maturities or tenors of the benchmark, where applicable, over a period of six months; \r\n\t\t\r\n68b\t\t\r\n(ii)  all the currencies or other units of measurement of the benchmark, where applicable, over a period of six months; and\r\n\t\t\r\n68c\t\t\r\n(iii)  all the return calculation methodologies, where applicable, over a period of six months;\r\n\t\t\r\n69\t\r\n(b)  the benchmark has been designated as significant in accordance with the procedure laid down in paragraphs 3, 4 and 5 or the procedure laid down in paragraph 6.\r\n\t\r\n(b)  the benchmark has been designated as significant in accordance with the procedure laid down in paragraphs 3, 4 and 5 or the procedure laid down in paragraph 6. \r\n\t\r\n(b)  the benchmark has been designated as significant in accordance with the procedure laid down in paragraphs 3, 4 and 5 or the procedure laid down in paragraph 6.\r\n\t\r\nWe suggest deleting the designation based regime or, as a potential compromise, at least adding a line 69a with the following wording “ (c) The designation under (b) shall not be applied to benchmarks that are regulated-data benchmarks.” \r\n\r\nThe designation regime introduces unnecessary complexity and uncertainty compared to a scope based on clear quantitative thresholds. This runs counter to the goal of the BMR review to streamline and reduce current regulatory and compliance burdens. The criteria of ‘substitutability’ and ‘significant and adverse impacts’ are open to interpretation. Similar benchmarks from different administrators could end up subject to different conditions across the EU. Benchmarks with higher visibility for a local economy are more likely to be designated, while comparable benchmarks from other countries may not be. \r\n\r\nIf the designation-based regime is retained, we suggest exempting ‘regulated-data benchmarks’ from it. These benchmarks, defined in Article 3(24), are less prone to market manipulation, given that their inputs come from already heavily regulated entities. Besides, the designation-linked risk of divergent treatment is particularly acute for them due to their ease of replicability. They are particularly susceptible to unfair competition, being offered by administrators both within and outside Europe.\r\n\r\n\r\n70\t\r\n2.  An administrator shall immediately notify the competent authority of the Member State where it is located or, if located in a third country, ESMA, where one or several of that administrator’s benchmarks exceed the threshold referred to in paragraph 1, point (a). Following receipt of that notification, the competent authority or ESMA, as appropriate, shall publish a statement on its website stating that that benchmark is significant.\r\n\t\r\n2.  An administrator shall immediately notify the competent authority of theESMA and, if located in an EU Member State where it is located or, if located in a third country, ESMAthe competent authority of that Member State, where one or several of that administrator’s benchmarks exceed the threshold referred to in paragraph 1, point (a). Following receipt of that notification, the competent authority or ESMA, as appropriate,ESMA shall publish a statement on its website stating that that benchmark is significant either in one Member State or within the Union.\r\n\t\r\n2.  An administrator shall immediately notify the competent authority of the Member State where it is located or, if located in a third country, ESMA, where one or several of that administrator’s benchmarks exceed the threshold referred to in paragraph 1, point (a). Following receipt of that notification, the competent authority or ESMA, as appropriate, shall publish a statement on its website stating that that benchmark is significant.\r\n\t\r\nNCAs should be the only competent authority for EU benchmarks, whereas ESMA should be the one for non-EU benchmarks. This should also apply to CTB/PAB labels. This would introduce further simplicity in the authorisation and supervision frameworks for EU and non-EU administrators.\r\n\r\nSee comments in lines 148h and 148j.\r\n\r\n\r\n71\t\r\nAn administrator shall, upon request, provide the competent authority of the Member State where it is located or, if located in a third country, ESMA, with information as regards whether the threshold referred to in paragraph 1, point (a) has been effectively exceeded.\r\n\t\r\nAn administrator shall, upon request, provide ESMA and the competent authority of the Member State where it is located or, if located in a third country, ESMA, with information as regards whether the threshold referred to in paragraph 1, point (a) has been effectively exceeded.\r\n\t\r\nAn administrator shall, upon request, provide the competent authority of the Member State where it is located or, if located in a third country, ESMA, with information as regards whether the threshold referred to in paragraph 1, point (a) has been effectively exceeded.\r\n\t\r\n72\t\r\nWhere a competent authority or, in the case of a third-country administrator, ESMA, has clear and demonstrable grounds to consider that a benchmark exceeds the threshold referred to in paragraph 1, point (a), the competent authority or ESMA may issue a notice stating that fact. Such a notice shall trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification as referred to in paragraph 2. At least 10 working days before issuing such notice, the competent authority or ESMA shall inform the administrator of the benchmark concerned of its findings, and invite that administrator to submit any observation.\r\n\t\r\nWhere a competent authority or, in the case of a third-country administrator, ESMA, ESMA has clear and demonstrable grounds to consider that a benchmark exceeds the threshold referred to in paragraph 1, point (a), the competent authority or ESMA may issue a notice stating that fact. Such a notice shall trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification as referred to in paragraph 2. At least 10 working days before issuing such notice, the competent authority or ESMA shall inform the administrator of the benchmark concerned of its findings, and invite that administrator to submit any observation.\r\n\t\r\nWhere a competent authority or, in the case of a third-country administrator, ESMA, has clear and demonstrable grounds to consider that a benchmark exceeds the threshold referred to in paragraph 1, point (a), the competent authority or ESMA may issue a notice stating that fact. Such a notice shall trigger the same obligations for the benchmark administrator as a notification as referred to in paragraph 2the first subparagraph of this paragraph. At least 10 working days before issuing such notice, the competent authority or ESMA shall inform the administrator of the benchmark concerned of its findings, and invite that administrator to submit any observation.\r\n\t\r\n\r\n73\t\r\n3.  A competent authority may, having consulted ESMA in accordance with paragraph 4 and taking into account its advice, designate a benchmark provided by an administrator located in the Union that does not meet the condition laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions:\r\n\t\r\n3.  A competent authority may, having consulted ESMA in accordance with paragraph 4 and taking into account its advice, designate a benchmark provided by an administrator located in the Union that does not meet the condition laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions:\r\n\t\r\n3.  A competent authority may, having consulted ESMA in accordance with paragraph 4 and taking into account its advice, designate a benchmark provided by an administrator located in the Union that does not meet the condition laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions:\r\n\t\r\n\r\n74\t\r\n(a)  the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes;\r\n\t\r\n(a)  the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes; \r\n\t\r\n(a)  the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes; \r\n\t\r\n75\t\r\n(b)  in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data no longer fully representative of the underlying market or economic reality or on the basis of unreliable input data, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in its Member State;\r\n\t\r\n(b)  in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data no longer fully representative of the underlying market or economic reality or on the basis of unreliable input data, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in its Member State or in the Union;\r\n\t\r\n(b)  in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data no longer fully representative of the underlying market or economic reality or on the basis of unreliable input data, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in itsthat competent authority’s Member State;\r\n\t\r\nPlease see comment above.\r\n\r\n76\t\r\n(c)  the benchmark has not been designated by a competent authority of another Member State.\r\n\t\r\n(c)  the benchmark has not been designated by a competent authority of another Member State or ESMA.\r\n\t\r\n(c)  the benchmark has not been designated by a competent authority of another Member State.\r\n\t\r\nWe suggest adding a line 76a with the following wording “ (d) it has a total average value of at least EUR 20 billion.”\r\n\r\nAt the very least, a minimum quantitative threshold should be considered as part of the designation criteria. The provision, considered during ECON negotiations, would offer some clarity for benchmark administrators, particularly concerning smaller benchmarks with no systematic risk. Besides, it would fully align with the overarching goal of the BMR review to streamline the regulation’s scope.\r\n\r\n77\t\r\nWhere a competent authority concludes that a benchmark fulfils the criteria set out in the first subparagraph, the competent authority shall prepare a draft decision to designate the benchmark as significant and notify that draft decision to the administrator concerned and to the competent authority of the administrator’s home Member State where relevant. The competent authority concerned shall also consult ESMA on the draft decision.\r\n\t\r\nWhere a competent authority concludes that a benchmark fulfils the criteria set out in the first subparagraph, the competent authority shall prepare a draft decision to designate the benchmark as significant and notify that draft decision to the administrator concerned and to the competent authority of the administrator’s home Member State where relevant. The competent authority concerned shall also consult ESMA on the draft decision.\r\n\t\r\nWhere a competent authority concludes that a benchmark fulfils the criteria set out in the first subparagraph, the competent authority shall prepare a draft decision to designate the benchmark as significant and notify that draft decision to the administrator concerned and to the competent authority of the administrator’s home Member State where relevant. The competent authority concerned shall also consult ESMA on the draft decision.\r\n\t\r\n\r\n78\t\r\nThe administrators concerned and the competent authority of the administrator’s home Member State shall have 15 working days from the date of notification of the draft decision of the designating competent authority concerned to provide observations and comments in writing. The designating competent authority concerned shall inform ESMA of the observations and comments received and shall duly consider those observations and comments before adopting a final decision.\r\n\t\r\nThe administrators concerned and the competent authority of the administrator’s home Member State shall have 15 working days from the date of notification of the draft decision of the designating competent authority concerned to provide observations and comments in writing. The designating competent authority concerned shall inform ESMA of the observations and comments received and shall duly consider those observations and comments before adopting a final decision. \r\n\t\r\nThe administrators concerned and the competent authority of the administrator’s home Member State shall have 15 working days from the date of notification of the draft decision of the designating competent authority concerned to provide observations and comments in writing. The designating competent authority concerned shall inform ESMA of the observations and comments received and shall duly consider those observations and comments before adopting a final decision. \r\n\t\r\n\r\n79\t\r\nThe designating competent authority shall notify ESMA of its decision, and publish the decision, including the reasons for which it was made and the consequences of this designation, on its website without undue delay.’;\r\n\t\r\nThe designating competent authority shall notify ESMA of its decision, and publish the decision, including the reasons for which it was made and the consequences of this designation, on its website without undue delay.’;\r\n\t\r\nThe designating competent authority shall notify ESMA of its decision, and publish the decision, including the reasons for which it was made and the consequences of this designation, on its website without undue delay. Where a competent authority designates a benchmark contrary to an opinion adopted by ESMA under paragraph 4, it shall immediately publish on its website a notice fully explaining its reasons for doing so’;\r\n\t\r\n\r\n80\t\r\n4.  When consulted by a competent authority on the intended designation of a benchmark as significant in accordance with paragraph 3, first subparagraph, ESMA shall, within 3 months, issue an advice that takes into account the following factors, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned:\r\n\t\r\n4.  When consulted by a competent authority on the intended designation of a benchmark as significant in accordance with paragraph 3, first subparagraph, ESMA shall, within 3 months, issue an advice that takes into account the following factors, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned:\r\n\t\r\n4.  When consulted by a competent authority on the intended designation of a benchmark as significant in accordance with paragraph 3, first subparagraph, ESMA shall, within 3 months, issue an advice that takes into account the following factors, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned:\r\n\t\r\n\r\n81\t\r\n(a)  whether the consulting competent authority has sufficiently substantiated its assessment that the conditions referred to in paragraph 3, first subparagraph are met;\r\n\t\r\n(a)  whether the consulting competent authority has sufficiently substantiated its assessment that the conditions referred to in paragraph 3, first subparagraph are met;\r\n\t\r\n(a)  whether the consulting competent authority has sufficiently substantiated its assessment that the conditions referred to in paragraph 3, first subparagraph are met;\r\n\t\r\n\r\n82\t\r\n(b)  whether, in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in in Member States other than the Member State of the consulting competent authority. \r\n\t\r\n(b)  whether, in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in inthe Union or Member States other than the Member State of the consulting competent authority. \r\n\t\r\n(b)  whether, in the event that the benchmark ceases to be provided, or is provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in in Member States other than the Member State of the consulting competent authority. \r\n\t\r\n\r\n83\t\r\nFor the purposes of point (b), ESMA shall take due account, where relevant, of the information provided by the consulting authority pursuant to the third subparagraph of paragraph 3.\r\n\t\r\nFor the purposes of point (b), ESMA shall take due account, where relevant, of the information provided by the consulting authority pursuant to the third subparagraph of paragraph 3. \r\n\t\r\nFor the purposes of point (b), ESMA shall take due account, where relevant, of the information provided by the consulting authority pursuant to the third subparagraph of paragraph 3.\r\n\t\r\n\r\n84\t\r\n5.  Where ESMA finds that a benchmark meets the conditions under paragraph 3, 1st paragraph, points (a) to (c), in more than one Member State, it shall inform the competent authorities of the Member States concerned thereof. They shall agree which among them designates the benchmark concerned as significant benchmark.\r\n\t\r\n5.  Where ESMA finds that a benchmark meets the conditions under paragraph 3, 1st paragraphfirst subparagraph, points (a) to (c), in and (b), in the Union or in more than one Member State, it shall inform the competent authorities of the Member States concerned thereof. They shall agree which among them designates the benchmark concerned as significant benchmark.\r\n\t\r\n5.  Where ESMA finds that a benchmark meets the conditions under paragraph 3, 1st paragraphfirst subparagraph, points (a) to (c), in more than one Member State, it shall inform the competent authorities of the Member States concerned thereof. TheyThe competent authorities of the Member States concerned shall agree which among them designates the benchmark concerned as significant benchmark.\r\n\tSee comments below. \r\n\r\n85\t\r\nWhere competent authorities disagree on the matter referred to in the first subparagraph, they shall refer the matter to ESMA, ESMA shall settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010.\r\n\t\r\nWhereESMA shall prepare a draft decision to designate the benchmark as significant within the Union and notify that draft decision to the administrator concerned and to the relevant competent authorities disagree on the matter referred to in the first subparagraph, theywhere point (b) applies. The administrators concerned and the relevant competent authorities shall refer the matter to ESMA,have 15 working days from the date of notification of the draft decision of ESMA to provide observations and comments in writing. ESMA shall settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010consider those observations and comments before adopting and publishing a final decision. \r\n\t\r\nWhere competent authorities disagree on the matter referred to in the first subparagraph, they shall refer the matter to ESMA, and ESMA shall settle that disagreement in accordance with Article 19 of Regulation (EU) No 1095/2010. \r\n\t\r\nWe oppose the EP’s suggestions to appoint ESMA as the competent authority for supervision, authorisation, and designation of both ‘EU benchmarks significant within the Union’. \r\n\r\nSee comments in line 148h. \r\n\r\n86\t\r\n6.  ESMA may, upon the request of a competent authority, designate a benchmark provided by an administrator located in a third country that does not meet the threshold laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions:\r\n\t\r\n6.  ESMA may, upon the request of a competent authority, or on its own initiative, designate a benchmark provided by an administrator located in a third country that does not meet the threshold laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions: \r\n\t\r\n6.  ESMA may, upon the request of a competent authority, designate a benchmark provided by an administrator located in a third country that does not meet the threshold laid down in paragraph 1, point (a), as significant where that benchmark fulfils all of the following conditions:\r\n\t\r\nFor non-EU benchmark administrators, we see the benefit of having ESMA as the centralised competent authority for both their significant and CTB/PAB-labelled benchmarks as well as the possibility for ESMA to designate them in their own initiative. This would introduce further simplicity in the authorisation and supervision frameworks for non-EU administrators, regardless of their access method (i.e. including endorsement).\r\n87\t\r\n(a)  the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes;\r\n\t\r\n(a)   the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes;\r\n\t\r\n(a)  the benchmark has no, or very few, appropriate market-led substitutes; \r\n\t\r\n\r\n88\t\r\n(b)  in the event that the benchmark would cease to be provided, or would be provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in one or more Member States.\r\n\t\r\n(b)  in the event that the benchmark would cease to be provided, or would be provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in the Union or in one or more Member States .\r\n\t\r\n(b)  in the event that the benchmark would cease to be provided, or would be provided on the basis of input data that are no longer fully representative of the underlying market or economic reality or that are unreliable, there would be significant and adverse impacts on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in one or more Member States.\r\n\t\r\n\r\n89\t\r\nESMA shall, prior to the designation decision and as soon as possible, inform the administrator of the benchmark of its intention, and invite that administrator to provide ESMA within 15 working days with a reasoned statement containing any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark as significant.\r\n\t\r\nESMA shall, prior to the designation decision and as soon as possible, inform the administrator of the benchmark of its intention, and invite that administrator to provide ESMA within 15 working days with a reasoned statement containing any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark as significant. \r\n\t\r\nESMA shall, prior to the designation decision and as soon as possible, inform the administrator of the benchmark of its intention, and invite that administrator to provide ESMA within 15 working days with a reasoned statement containing any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark as significant. \r\n\t\r\n\r\n90\t\r\nWhere applicable, ESMA shall invite, as soon as possible, the competent authority of the jurisdiction where the administrator is located to provide any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark.\r\n\t\r\nWhere applicable, ESMA shall invite, as soon as possible, the competent authority of the jurisdiction where the administrator is located to provide any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark.\r\n\t\r\nWhere applicable, ESMA shall invite, as soon as possible, the competent authority of the jurisdiction where the administrator is located to provide any relevant information for the purposes of the assessment related to the designation of the benchmark.\r\n\t\r\n\r\n91\t\r\nESMA shall motivate any designation decision, taking into account whether there is sufficient evidence that the conditions referred to in the first subparagraph of this paragraph are met, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned.\r\n\t\r\nESMA shall motivate any designation decision, taking into account whether there is sufficient evidence that the conditions referred to in the first subparagraph of this paragraph are met, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned.\r\n\t\r\nESMA shall motivate any designation decision, taking into account whether there is sufficient evidence that the conditions referred to in the first subparagraph of this paragraph are met, in light of the specific characteristics of the benchmark concerned.\r\n\t\r\n\r\n92\t\r\nESMA shall publish its reasoned decision on its website and shall notify the requesting competent authority or authorities without undue delay.\r\n\t\r\nESMA shall publish its reasoned decision on its website and shall notify the requesting competent authority or authorities without undue delay. \r\n\t\r\nESMA shall publish its reasoned decision on its website and shall notify the requesting competent authority or authorities without undue delay.\r\n\t\r\n\r\n92a\t\t\r\n6a.  Administrators of benchmarks which do not meet the requirements to be considered as critical, significant, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks may voluntarily apply to access to the register provided for in Article 36 either by means of authorisation, registration, recognition or endorsement.\r\n\t\t\r\n92b\t\t\r\n  Administrators who voluntarily opt-in to this Regulation shall do so in writing with their current supervisory authority, per benchmark and each of those benchmarks shall be deemed significant under this Regulation. \r\n\t\t\r\n92c\t\t\r\n  The voluntary waiver of this regime shall not prevent the corresponding administrative responsibilities from being imposed in the event of non-compliance or infringement of the Regulation (EU) 2016/1011 during their voluntary stay in the register provided for in Article 36. \r\n\t\t\r\n93\t\r\n7.  The Commission shall be empowered to adopt delegated acts in accordance with Article 49 to further specify the calculation method to be used to determine the threshold referred to in paragraph 1, point (a) of this Article in the light of market, price and regulatory developments. \r\n’\r\n\t\r\n7.  The CommissionESMA shall be empowered to adopt delegated acts in accordance with Article 49 to further develop draft regulatory technical standards to specify the calculation method to be used to determine the threshold referred to in paragraph 1, point (a) of this Article in the light of market, price and regulatory developments.: \r\n\t\r\n7.  The Commission shall be empowered to adopt delegated acts in accordance with Article 49 to further specify the calculation method to be used to determine the threshold referred to in paragraph 1, point (a) of this Article in the light of market, price and regulatory developments. \r\n’\r\n\t\r\n93a\t\t\r\n(i) the calculation method, including potential data sources, to be used to determine the threshold referred to in paragraph 1, point (a), of this Article; \r\n\t\t\r\nWe support EP’s proposal to task ESMA with drafting RTS specifying the calculation method for EUR 50 billion threshold. The lack of clarity surrounding the calculation of this threshold requires resolution to allow administrators to know which benchmarks will be in scope. A new calculation methodology could also be disruptive for benchmark administrators and the market. An approach encompassing ESMA draft RTS would leverage ESMA’s expertise and ensure consultation with market participants. \r\n\r\n\r\n93b\t\t\r\n(ii) the criteria to assess when a benchmark exceeds the threshold referred to in paragraph 1, point (a), of Article 24 in one Member State or across the Union; \r\n\t\t\r\n93c\t\t\r\n(iii) the information that competent authorities shall provide when consulting ESMA as required pursuant to Article 24, paragraph 3; \r\n\t\t\r\n93d\t\t\r\n(iv) the criteria referred to in paragraph 4, point (b), of Article 24, taking into consideration any data which helps assess the significant and adverse impact of the cessation or unreliability of the benchmark on market integrity, financial stability, consumers, the real economy, or the financing of households and businesses in one or more Member States;\r\n\t\t\r\n93e\t\t\r\nESMA shall submit those draft regulatory technical standards to the Commission by ... [12 months from the entry into force of this Regulation]. \r\n\t\t\r\n93f\t\t\r\nPower is delegated to the Commission to supplement this Regulation by adopting the regulatory technical standards referred to in the first subparagraph in accordance with Articles 10 to 14 of Regulation (EU) No 1095/2010. \r\n\t\t\r\n93g\t\t\r\n7a.  By ... [2 years after date of the date of entry into force of this amending Regulation] the Commission shall, in close cooperation with ESMA, present a report to the European Parliament and the Council on the adequacy of the threshold referred to in point (a) of paragraph 1 of this Article in the light of market, price and regulatory developments. That report shall be accompanied, where appropriate, by a legislative proposal. Such review shall take place at least every three years. \r\n\t\t\r\n93h\t\t\r\n7b.  Where ESMA considers it approriate that the threshold referred to in paragraph 1, point (a)be reviewed earlier in the light of market, price and regulatory developments, it shall submit a request to the Commission to review the threshold. Upon receipt of that request, the Commission shall review the need to reassess the threshold and act in accordance with paragraph 7a.; \r\n’\r\n\t\t\r\n94\t\r\n(12)  the following Article 24a is inserted:\r\n\t\r\n(12)  the following article 24a is inserted:\r\n\t\r\n(12)  the following Article 24a is inserted: \r\n\t\r\n\r\n95\t\r\n‘\r\nArticle 24a\r\n\t\r\n‘\r\nArticle 24a\r\n\t\r\n‘\r\n‘Article 24a\r\n\t\r\n\r\n96\t\r\nRequirements for administrators of significant benchmarks\r\n\t\r\nRequirements for administrators of significant benchmarks\r\n\t\r\nRequirements for administrators of significant benchmarks\r\n\t\r\n\r\n97\t\r\n(1)  Within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), the administrator of a benchmark satisfying the criterion referred to in paragraph (1), point (a), of that Article, shall seek authorisation or registration with the competent authority of the Member State where it is located. Where that administrator is located in a third country and unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, that administrator shall, within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), seek either of the following:\r\n\t\r\n(1)   Within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), the administrator of a benchmark satisfying the criterion referred to in paragraph (1), point (a), of that Article, shall seek authorisation or registration with the competent authority of the Member State where it is locatedsignificant in that Member State or with ESMA where the benchmark is significant within the Union. Where that administrator is located in a third country and unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, that administrator shall, within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), seekapply with ESMA for either of the following: \r\n\t\r\n(1)  Within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), the administrator of a benchmark satisfying the criterion referred to in paragraph (1), point (a), of that Article, shall seek authorisation or registration with the competent authority of the Member State where it is located. Where that administrator is located in a third country and unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, that administrator shall, within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2), seek either of the following: \r\n\t\r\nWe oppose the EP’s proposed amendments. See comments in line 148h. \r\n98\t\r\n(a)  recognition with ESMA pursuant to the procedure set out in Article 32;\r\n\t\r\n(a)  recognition with ESMA recognition pursuant to the procedure set out in Article 32; \r\n\t\r\n(a)  recognition with ESMA pursuant to the procedure set out in Article 32;\r\n\t\r\n\r\n99\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n\r\n100\t\r\n(2)  Within 60 working days following a designation referred to in Article 24(3), the administrator of the benchmark concerned, unless that administrator is already authorised or registered, shall seek authorisation or registration with the designating competent authority in accordance with Article 34.\r\n\t\r\n(2)   Within 60 working days following a designation referred to in Article 24(3), the administrator of the benchmark concerned, unless that administrator is already authorised or registered by a national competent authority, shall seek authorisation or registration with the designating competent authority in accordance with Article 34.\r\n\t\r\n(2)  Within 60 working days following a designation referred to in Article 24(3), the administrator of the benchmark concerned, unless that administrator is already authorised or registered, shall seek authorisation or registration with the designating competent authority of the Member State where it is located in accordance with Article 34. \r\n\t\r\n\r\n100a\t\t\r\n2a.  Within 60 working days of a designation as referred to in Article 24(5), the administrator of the benchmark concerned shall seek authorisation or registration with ESMA in accordance with Article 34, unless that administrator is already authorised or registered. If that administrator is already authorised or registered in a Member State, such authorisation or registration shall be transferred to ESMA.\r\n\t\t\r\n101\t\r\n(3)  Withing 60 working days following a designation referred to in Article 24(6), the administrator of the benchmark concerned, unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, shall seek either of the following:\r\n\t\r\n(3)  Withing 60 working days following a designation referred to in Article 24(6), the administrator of the benchmark concerned, unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, shall seek shall apply to ESMA for either of the following: \r\n\t\r\n(3)  WithingWithin 60 working days following a designation referred to in Article 24(6), the administrator of the benchmark concerned, unless the benchmark concerned is covered by an equivalence decision adopted pursuant to Article 30, shall seek either of the following:\r\n\t\r\nWe oppose EP proposal to eliminate ‘equivalence’ as an access path, which would be a disproportionate and ultimately burdensome approach. Its elimination would also be inconsistent with the intended policy objectives of the review.\r\n\r\n102\t\r\n(a)  recognition with ESMA pursuant to the procedure set out in Article 32;\r\n\t\r\n(a)  recognition with ESMA pursuant to the procedure set out in Article 32; \r\n\t\r\n(a)  recognition with ESMA pursuant to the procedure set out in Article 32;\r\n\t\r\n\r\n103\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n(b)  endorsement pursuant to the procedure set out in Article 33.\r\n\t\r\n\r\n103a\t\t\r\n  Third country benchmarks administrators shall select an endorsing administrator in the Union. \r\n\t\t\r\n104\t\r\n(4)  ESMA or competent authorities shall make use of the supervisory and sanction powers they are entrusted with under this Regulation to ensure that the relevant administrators comply with their obligations.\r\n\t\r\n(4)  ESMA or competent authorities shall make use of the supervisory and sanction powers they are entrusted with under this Regulation to ensure that the relevant administrators comply with their obligations.\r\n\t\r\n(4)  ESMA or competent authorities shall make use of the supervisory and sanction powers they are entrusted with under this Regulation to ensure that the relevant administrators comply with their obligations.\r\n\t\r\n\r\n105\t\r\n(5)  The competent authority or ESMA shall issue a public notice stating that a significant benchmark provided by an administrator does not comply with this Regulation and that users should refrain from using that benchmark where any of the following conditions is met:\r\n\t\r\n(5)  The competent authority or ESMA shall issue a public notice stating that a significant benchmark provided by an administrator does not comply with this Regulation and that users shouldare to refrain from using that benchmark where any of the following conditions is met: \r\n\t\r\n(5)  The competent authority or ESMA shall issue a public notice stating that a significant benchmark provided by an administrator does not comply with this Regulation and that users should refrain from using that benchmark where any of the following conditions is met: \r\n\t\r\n\r\n106\t\r\n(a)  within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2) the designation referred to in Article 24(3) or the designation referred to in Article 24(6), the administrator concerned has not initiated procedures to comply with paragraph 2 of this Article;\r\n\t\r\n(a)  within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2) the designation referred to in Article 24(3) or the designation referred to in Article 24(6), the administrator concerned has not initiated procedures to comply with paragraph 2 of this Article;\r\n\t\r\n(a)  within 60 working days following the notification referred to in Article 24(2) the designation referred to in Article 24(3) or the designation referred to in Article 24(6), the administrator concerned has not initiated procedures to comply with paragraph 2 of this Article;\r\n\t\r\n\r\n107\t\r\n(b)  the authorisation, registration, recognition or endorsement procedures have failed;\r\n\t\r\n(b)  the authorisation, registration, recognition or endorsement procedures have failed;\r\n\t\r\n(b)  the authorisation, registration, recognition or endorsement procedures have failed;\r\n\t\r\n\r\n108\t\r\n(c)  ESMA has withdrawn the registration of the administrator in accordance with Article 31;\r\n\t\r\n(c)   ESMA has withdrawn the registration of the administrator in accordance with Article 31;\r\n\t\r\n(c)  ESMA has withdrawn the registration of the administrator in accordance with Article 31;\r\n\t\r\n\r\n109\t\r\n(d)  ESMA has withdrawn or suspended the recognition of the administrator concerned in accordance with Article 34(6);\r\n\t\r\n(d)  ESMA has withdrawn or suspended the recognition of the administrator concerned in accordance with Article 34(6)32(8);\r\n\t\r\n(d)  ESMA has withdrawn or suspended the recognition of the administrator concerned in accordance with Article 34(6)32(8);\r\n\t\r\n\r\n110\t\r\n(e)  the endorsement of the administrator concerned has ceased;\r\n\t\r\n(e)  the endorsement of the administrator concerned has ceased; \r\n\t\r\n(e)  the endorsement of the administrator concerned has ceased in accordance with Article 33 (6); \r\n\t\r\n\r\n111\t\r\n(f)  the competent authority has withdrawn or suspended the authorisation or registration of the administrator concerned.\r\n\t\r\n(f)   the competent authority has withdrawn or suspended the authorisation or registration of the administrator concerned. \r\n\t\r\n(f)  the competent authority has withdrawn or suspended the authorisation or registration of the administrator concerned in accordance to Article 35.\r\n\t\r\n\r\n112\t\r\nCompetent authorities shall notify ESMA of all issued public notices without undue delay. ESMA shall publish all issued public notices on its website. ESMA or the competent authority shall remove the public notice without undue delay as soon as the reason for which it was issued is no longer valid.\r\n’\r\n\t\r\nCompetent authorities shall notify ESMA of all issued public notices without undue delay. ESMA shall publish all issued public notices on its website. ESMA or the competent authority shall remove the public notice without undue delay as soon as the reason for which it was issued is no longer valid.;\r\n’\r\n\t\r\nCompetent authorities shall notify ESMA of all issued public notices without undue delay. ESMA shall publish all issued public notices on its website. ESMA or the competent authority shall remove the public notice without undue delay as soon as the reason for which it was issued is no longer valid.’\r\n’\r\n\t\r\n\r\n113\t\r\n(13)  in Title III, Chapter 6 is deleted;\r\n\t\r\n(13)  in Title III, Chapter 6 is deleted; \r\n\t\r\n(13)  in Title III, Chapter 6 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n113a\t\t\r\n(13a)  Article 28, paragraph 2 is amended as follows:\r\n\t\t\r\n113b\t\t\r\n2. Supervised entities other than an administrator as referred to in paragraph 1 that use a benchmark shall produce and maintain robust written plans setting out the actions that they would take in the event that a benchmark materially changes or ceases to be provided. Where feasible and appropriate, such plans shall designate one or several alternative benchmarks that could be referenced to substitute the benchmarks that would no longer be provided, indicating the reasons for the suitability of such alternative benchmarks. The supervised entities shall, upon request and without undue delay, provide the relevant competent authority with those plans and any updates and shall reflect them in contractual fallback provisions applicable to financial contracts, financial instruments and investment funds.;\r\n\t\t\r\n114\t\r\n(14)  Article 29 is amended as follows:\r\n\t\r\n(14)  Article 29 is amended as follows:\r\n\t\r\n(14)  Article 29 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n115\t\r\n(a)  the title is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  the title is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  the title is replaced by the following: \r\n\t\r\n\r\n116\t\r\n‘\r\nUse of significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\nUse of critical benchmarks, significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n‘Use of critical benchmarks, significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n117\t\r\n(b)  paragraph 1 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)  paragraph 1 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)  paragraph 1 is replaced by the following: \r\n\t\r\n\r\n118\t\r\n‘\r\n1.  A supervised entity shall not add new references to a significant benchmark or a combination of such benchmarks in the Union where that benchmark or combination of benchmarks is the object of a public notice issued by ESMA or a competent authority in accordance with Article 24a(5). A supervised entity shall not add new references to an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in the register referred to in Article 36.\r\n\t\r\n‘\r\n1.  A supervised entity shall not add new references to a critical benchmark, a significant benchmark or a combination of such benchmarks in the Union where that benchmark or combination of benchmarks is the object of a public notice issued by ESMA or a competent authority in accordance with Article 24a(5). A supervised entity shall not add new references to a critical benchmark, a commodity benchmark subject to Annex II, an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in the register referred to in Article 36.\r\n\t\r\n‘\r\n1.  A supervised entity shall not add new references to a significant benchmark or a combination of such benchmarks in the Union where that benchmark or combination of benchmarks is the object of a public notice issued by ESMA or a competent authority in accordance with Article 24a(5). A supervised entity shall not add new references to a critical benchmark, a commodity benchmark subject to Annex II, to an EU Climate Transition Benchmark or an EU Paris-aligned Benchmark or combination of such benchmarks in the Union where the administrator of those benchmarks is not included in the register referred to in Article 36.\r\n\t\r\n\r\n119\t\r\nSupervised entities shall regularly consult the European Single Access Point (ESAP) as referred to in Article 28a, or the ESMA register as referred to in Article 36, to verify the regulatory status of the administrators of significant benchmarks, EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-Aligned Benchmarks they intend to use.\r\n\t\r\nSupervised entities shall regularly consult the European Single Access Point (ESAP) as referred to in Article 28a, or the ESMA register as referred to in Article 36, to verify the regulatory status of the administrators of critical benchmarks, significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-Aligned Benchmarks they intend to use.\r\n\t\r\nSupervised entities shall regularly consult the European Single Access Point (ESAP) as referred to in Article 28a], or the ESMA register as referred to in Article 36, to verify the regulatory status of the administrators of critical benchmarks, significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-Aligned Benchmarks they intend to use. \r\n\t\r\n\r\n120\t\r\nBy way of derogation from the first subparagraph, ESMA or the competent authority, as appropriate, may allow the use of a benchmark subject to a public notice issued in accordance with Article 24a(5) for a period of 6 months following the publication of the public notice, renewable once, where necessary to avoid serious market disruption.\r\n’\r\n\t\r\nBy way of derogation from the first subparagraph, ESMA or the competent authority, as appropriate, may allow the use of a benchmark subject to a public notice issued in accordance with Article 24a(5) for a period of 6 months following the publication of the public notice, renewable once, where necessary to avoid serious market disruption., or for a period of 24 months, non-renewable, for the following:\r\n\t\r\nBy way of derogation from the first subparagraph, ESMA or the competent authority, as appropriate, may allow the use of a benchmark subject to a public notice issued in accordance with Article 24a(5) for a period of 6 months following the publication of the public notice, renewable once, where necessary to avoid serious market disruption.\r\n’\r\n\t\r\n\r\n120a\t\t\r\n(a)   market making in support of client activity related to transactions executed the effective date of the prohibition;\r\n\t\t\r\n120b\t\t\r\n(b)  transactions or other activities that reduce or hedge the supervised entity's or any client of the supervised entity's exposure to the prohibited benchmark;\r\n\t\t\r\n120c\t\t\r\n(c)  novations of transactions;\r\n\t\t\r\n120d\t\t\r\n(d)   transactions executed for the purposes of participation in a central counterparty auction procedure in the case of a member default, including transactions to hedge the resulting exposure;\r\n\t\t\r\n120e\t\t\r\n(e)   interpolation or other use provided for in contractual fallback arrangements in connection with the prohibited benchmark.’; \r\n’\r\n\t\t\r\n121\t\r\n(c)  a new paragraph 1a is inserted:\r\n\t\r\n(c)  a new paragraph 1a isnew paragraphs 1b, 1ba, 1bb and 1bc are inserted:\r\n\t\r\n(c)  a new paragraph 1a1b is inserted:\r\n\t\r\n\r\n122\t\r\n‘\r\n1a.  A supervised entity that uses a benchmark in existing financial contracts or financial instruments that is subject to a public notice under Article 24a(5) shall replace that benchmark with an appropriate alternative within 6 months following the publication of that notice, or issue and publish a statement on its website informing clients of the absence of an appropriate alternative.;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n1a1b.  A supervised entity that uses a benchmark in existing financial contracts or to measure the performance of investment funds or financial instruments that is subject to a public notice under Article 24a(5) shall replace that benchmark with an appropriate alternative within 6 months following the publication of that notice, or issue and publish a statement on its website informingproviding clients of the absence of an appropriate alternativewith a reasoned explanation for not being able to do so.;\r\n\t\r\n‘\r\n1a1b.  A supervised entity that uses a benchmark in existing financial contracts or financial instruments that is subject to a public notice under Article 24a(5) shall replace that benchmark with an appropriate alternative within 6 months following the publication of that notice, or issue and publish a statement on its website informing clients of the absence of an appropriate alternative.;\r\n\t\r\n\r\n122a\t\t\r\n1ba.  A supervised entity may use a benchmark claiming, in its legal or marketing documentation, or denomination, to take ESG factors into account in its methodology, only where its administrator discloses the information referred to in Article 13(1), point d, and in Article 27(2a). All methodology disclosure requirements shall seek coherence with Article 10 of Regulation EU 2019/2088.\r\n\r\nThis paragraph shall apply to both EU and non-EU benchmarks.\r\n’\r\n\t\t\r\nWe oppose the Parliament’s suggestion that all methodology disclosure requirements should seek coherence with Art. 10 of the SFDR.\r\nCross-references to SFDR would be legally unfeasible and may mistakenly subject benchmark administrators to the SFDR. In addition, this risk is compounded by the fact that Art. 10 SFDR on transparency on websites, mandates the publication of information referenced in several SFDR articles, including 8, 9 and 11. EP’s proposal would significantly disrupt the industry, leading to increased regulatory burdens and costly adaptations for benchmark administrators without a clear understanding of the ultimate regulatory goal.\r\n122b\t\t\t\r\n(d)  a new paragraph 1c is inserted:\r\n\t\r\n122c\t\t\t\r\n'1c.  A supervised entity may use a benchmark claiming, in its legal or marketing documentation, or denomination, to take ESG into account in its methodology, only where its administrator discloses the information referred to in Article 13(1), point d, and in Article 27(2a) of this Regulation. This paragraph shall apply to both EU and non-EU benchmarks.’\r\n’\r\n\t\r\n122d\t\t\r\n(ca)   Paragraph 2 is amended as follows:\r\n\t\t\r\n122e\t\t\r\n2. Where the object of a prospectus to be published under Directive 2003/71/EC or Directive 2009/65/EC is transferable securities or other investment products that reference a critical benchmark, a significant benchmark, a commodity benchmark subject to Annex II, an EU Climate Transition Benchmark, or an EU Paris-aligned Benchmark, the issuer, offeror, or person asking for admission to trade on a regulated market shall ensure that when a public notice on the benchmark used is included in the register referred to in Article 36 of this Regulation, within 9 months following the publication of the public notice, the prospectus also includes this information in a clear and prominent manner. \r\n\t\t\r\n122f\t\t\r\n(cb)   a new paragraph 2a is inserted:\r\n\t\t\r\n122g\t\t\r\n2a. Administrators of benchmarks used in the EU shall endeavour to request a globally agreed identifier code for each of the benchmarks they provide for use in the Union.’;\r\n\t\t\r\n123\t\r\n(15)  Article 32 is amended as follows:\r\n\t\r\n(15)  Article 32 is amended as follows:\r\n\t\r\n(15)  Article 32 is amended as follows: \r\n\t\r\n\r\n124\t\r\n(a)  paragraph 1 is deleted;\r\n\t\r\n(a)  paragraph 1 is deleted; \r\n\t\r\n(a)  paragraph 1 is deleted;\r\n\t\r\n\r\n125\t\r\n(b)  paragraphs 2 and 3 are replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)   paragraphs 2 and 3 are replaced by the following: \r\n\t\r\n(b)  paragraphs 2 and 3 are replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n126\t\r\n‘\r\n2.  An administrator located in a third country that intends to obtain recognition as referred to in Article 24a(1) and (3) shall comply with this Regulation, with the exception of Article 11(4) and Articles 16, 20, 21 and 23. The administrator located in a third country may fulfil that condition by applying the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, provided that such application is equivalent to compliance with this Regulation, with the exception of Article 11(4), and Articles 16, 20, 21 and 23.\r\n\t\r\n‘\r\n2.  An administrator located in a third country that intends to obtain recognition as referred to in Article 24a(1) and (3) shall comply with this Regulation, with the exception of Article 11(4) and Articles 16, 20, 21 and 23. The administrator located in a third country may fulfil that condition by applying the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, provided that such application is equivalent to compliance with this Regulation, with the exception of Article 11(4), and Articles 16, 20, 21 and 23. \r\n\t\r\n‘\r\n2.  An administrator located in a third country that intends to obtain recognition as referred to in Article 24a(1) and (3)of a significant benchmark, of an EU Paris-aligned Benchmark, of an EU Climate Transition Benchmark or of a commodity benchmark subject to Annex II located in a third country that intends to obtain recognition shall comply with this Regulation, with the exception of Article 11(4) and Articles 16, 20, 21 and 23. TheAn administrator located in a third country may fulfil that condition by applying the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, provided that such application is equivalent to compliance with this Regulation, with the exception of Article 11(4), and Articles 16, 20, 21 and 23. \r\n\t\r\n\r\n127\t\r\nWhen determining whether the condition referred to in the first subparagraph is fulfilled and assessing the compliance with the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, ESMA may take into account:\r\n\t\r\nWhen determining whether the condition referred to in the first subparagraph is fulfilled and assessing the compliance with the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, ESMA may take into account: \r\n\t\r\nWhen determining whether the condition referred to in the first subparagraph is fulfilled and assessing the compliance with the IOSCO principles for financial benchmarks or the IOSCO principles for PRAs, as applicable, ESMA may take into account:\r\n\t\r\n\r\n128\t\r\n(a)  an assessment of the administrator located in a third country by an independent external auditor;\r\n\t\r\n(a)  an assessment of the administrator located in a third country by an independent external auditor; \r\n\t\r\n(a)  an assessment of the administrator located in a third country by an independent external auditor;\r\n\t\r\n\r\n129\t\r\n(b)  a certification provided by the competent authority of the third country where that administrator is located. \r\n\t\r\n(b)   a certification provided by the competent authority of the third country where that administrator is located. \r\n\t\r\n(b)  a certification provided by the competent authority of the third country where that administrator is located. \r\n\t\r\n\r\n130\t\r\nWhere, and to the extent that, a third country administrator is able to demonstrate that a benchmark it provides is a regulated-data benchmark or a commodity benchmark that is not based on submissions by contributors the majority of which are supervised entities, the administrator shall not be obliged to comply with the requirements which, pursuant to Article 17 and Article 19(1), are not applicable to the provision of regulated-data benchmarks and of commodity benchmarks.\r\n\t\r\nWhere, and to the extent that, a third country administrator is able to demonstrate that a benchmark it provides is a regulated-data benchmark or a commodity benchmark that is not based on submissions by contributors the majority of which are supervised entities, the administrator shall not be obliged to comply with the requirements which, pursuant to Article 17 and Article 19(1), are not applicable to the provision of regulated-data benchmarks and of commodity benchmarks. \r\n\t\r\nWhere, and to the extent that, a third country administrator is able to demonstrate that a benchmark it provides is a regulated-data benchmark or a commodity benchmark that is not based on submissions by contributors the majority of which are supervised entities, the administrator shall not be obliged to comply with the requirements which, pursuant to Article 17 and Article 19(1), are not applicable to the provision of regulated-data benchmarks and of commodity benchmarks.\r\n\t\r\n\r\n131\t\r\n3.  An administrator located in a third country intending to obtain recognition shall have a legal representative. The legal representative shall be a natural or legal person located in the Union and expressly appointed by that administrator to act on behalf of that administrator with regard to the administrator’s obligations under this Regulation. The legal representative shall, together with the administrator, perform the oversight function relating to the provision of benchmarks performed by the administrator under this Regulation and, in that respect, be accountable to ESMA.;\r\n’\r\n\t\r\n3.  An administrator located in a third country intending to obtain recognition shall have a legal representative. The legal representative shall be a natural or legal person located in the Union and expressly appointed by that administrator to act on behalf of that administrator with regard to the administrator’s obligations under this Regulation. The legal representative shall, together with the administrator, perform the oversight function relating to the provision of benchmarks performed by the administrator under this Regulation and, in that respect, be accountable to ESMA be accountable to ESMA. ESMA may impose a supervisory measure in accordance with Article 48e on the legal representative and the administrator for one of the infringements listed in point (a) of Article 42(1) or in relation to any failure to cooperate or comply in an investigation or with an inspection or request covered by Section 1 of Chapter 4.’;\r\n’\r\n\t\r\n3.  An administrator located in a third country intending to obtain recognition shall have a legal representative. The legal representative shall be a natural or legal person located in the Union and expressly appointed by that administrator to act on behalf of that administrator with regard to the administrator’s obligations under this Regulation. The legal representative shall, together with the administrator, perform the oversight function relating to the provision of benchmarks performed by the administrator under this Regulation and, in that respect, be accountable to ESMA.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n132\t\r\n(c)  in paragraph 5, the first subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n(c)   in paragraph 5, the first subparagraph is replaced by the following: \r\n\t\r\n(c)  in paragraph 5, the first subparagraph is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n133\t\r\n‘\r\nAn administrator located in a third country intending to obtain recognition as referred to in paragraph 2 shall apply for recognition with ESMA. The applicant administrator shall provide all information necessary to satisfy ESMA that it has established, at the time of recognition, all the necessary arrangements to meet the requirements laid down in paragraph 2 with respect to its benchmark or benchmarks that have been designated in accordance with Article 24. Where applicable, the applicant administrator shall indicate the competent authority in the third country responsible for its supervision.\r\n\t\r\n‘\r\nAn administrator located in a third country intending to obtain recognition as referred to in paragraph 2 shall apply for recognition with ESMA. The applicant administrator shall provide all information necessary to satisfy ESMA that it has established, at the time of recognition, all the necessary arrangements to meet the requirements laid down in paragraph 2 with respect to its benchmark or benchmarks that have been designated in accordance with Article 24. Where applicable, the applicant administrator shall indicate the competent authority in the third country responsible for its supervision.\r\n\t\r\n‘\r\n‘An administrator located in a third country intending to obtain recognition as referred to in paragraph 2 shall apply for recognition with ESMA. The applicant administrator shall provide all information necessary to satisfy ESMA that it has established, at the time of recognition, all the necessary arrangements to meet the requirements laid down in paragraph 2 with respect to its benchmark or benchmarks that have been designated in accordance with Article 24. Where applicable, the applicant administrator shall indicate the competent authority in the third country responsible for its supervision.\r\n\t\r\n\r\n134\t\r\nWithin 15 working days of receipt of the application, ESMA shall assess whether the application is complete and shall notify the applicant accordingly. Where the application is incomplete, the applicant shall submit the additional information required by ESMA. The time limit referred to in this subparagraph shall apply from the date on which the applicant has provided such additional information.;\r\n’\r\n\t\r\nWithin 15 working days of receipt of the application, ESMA shall assess whether the application is complete and shall notify the applicant accordingly. Where the application is incomplete, the applicant shall submit the additional information required by ESMA. The time limit referred to in this subparagraph shall apply from the date on which the applicant has provided such additional information.’; \r\n’\r\n\t\r\nWithin 15 working days of receipt of the application, ESMA shall assess whether the application is complete and shall notify the applicant accordingly. Where the application is incomplete, the applicant shall submit the additional information required by ESMA. The time limit referred to in this subparagraph shall apply from the date on which the applicant has provided such additional information.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n134a\t\t\r\n(15a)  in Article 33(1), the introductory wording is amended as follows:\r\n\t\t\r\n134b\t\t\r\n1. An administrator located in the Union and authorised or registered in accordance with Article 34, with a clear and well-defined role under the control or accountability framework of a third country administrator, which is able to monitor effectively the provision of a benchmark, may apply to ESMA to endorse a benchmark or a family of benchmarks provided in a third country for their use in the Union, provided that all of the following conditions are fulfilled:\r\n\t\t\r\n134c\t\t\r\n(15b)  Article 33, paragraph 3 is amended as follows: \r\n\t\t\r\n134d\t\t\r\n3. Within 90 working days of receipt of the application for endorsement referred to in paragraph 1, ESMA shall examine the application and adopt a decision either to authorise the endorsement or to refuse it. \r\n\t\t\r\n134e\t\t\r\n(15c)  Article 33, paragraph 6 is amended as follows:\r\n\t\t\r\n134f\t\t\r\n6. Where the competent authority of the endorsing administrator has wellfounded reasons to consider that the conditions laid down under paragraph 1 of this Article are no longer fulfilled, it shall have the power to require the endorsing administrator to cease the endorsement and shall inform ESMA thereof. Article 28 shall apply in case of cessation of the endorsement. \r\n\t\t\r\n135\t\r\n(16)  Article 34 is amended as follows,\r\n\t\r\n(16)  Article 34 is amended as follows, \r\n\t\r\n(16)  Article 34 is amended as follows,: \r\n\t\r\n\r\n136\t\r\n(a)  paragraph 1 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  paragraph 1 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  paragraph 1 is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n137\t\r\n‘\r\n1.  A natural or legal person located in the Union that acts or intends to act as an administrator shall apply to the competent authority designated under Article 40 of the Member State in which that person is located in order to receive:\r\n\t\r\n‘\r\n1.  A natural or legal person located in the Union that acts or intends to act as an administrator shall apply to the competent authority designated under Article 40 of the Member State in which that person is located or ESMA in order to receive:\r\n\t\r\n‘\r\n1.  A natural or legal person located in the Union that acts or intends to act as an administrator shall apply to the competent authority designated under Article 40 of the Member State in which that person is located in order to receive:\r\n\t\r\n\r\n138\t\r\n(a)  authorisation where it provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as critical benchmarks, as significant benchmarks, as EU Climate Transition Benchmarks or as EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n\t\r\n(a)  authorisation where it provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as critical benchmarks, as significant benchmarks, commodity benchmarks subject to Annex II, as EU Climate Transition Benchmarks or as EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n\t\r\n(a)  authorisation where it provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as critical benchmarks, as significant benchmarks, as commodity benchmarks subject to Annex II, as EU Climate Transition Benchmarks or as EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n\t\r\n\r\n139\t\r\n(b)  registration where it is a supervised entity, other than an administrator, that provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as significant benchmarks, as EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks, provided that the activity of provision of a benchmark is not prevented by the sectoral discipline applying to the supervised entity and that none of the indices provided would qualify as a critical benchmark.;\r\n’\r\n\t\r\n(b)  registration where it is a supervised entity, other than an administrator, that provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as significant benchmarks, as EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks, provided that the activity of provision of a benchmark is not prevented by the sectoral discipline applying to the supervised entity and that none of the indices provided would qualify as a critical benchmark.’;\r\n’\r\n\t\r\n(b)  registration where it is a supervised entity, other than an administrator, that provides or intends to provide indices which are used or intended to be used as significant benchmarks, as EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks, provided that the activity of provision of a benchmark is not prevented by the sectoral discipline applying to the supervised entity and that none of the indices provided would qualify as a critical benchmark.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n139a\t\t\r\n(aa)  Article 34, paragraph 1a is amended as follows:\r\n\t\t\r\n139b\t\t\r\n1a. Where one or more of the indices provided by the person referred to in paragraph 1 would qualify as critical benchmarks as referred to in Article 20(1), points (a) and (c), or as significant benchmarks as referred to Article 24(2), (5) and (6), or if the person envisages endorsing benchmarks as referred to in Article 33, the application shall be addressed to ESMA.\r\n\t\t\r\nWe would agree that ESMA be the competent authority. \r\n\r\nSee comment in line 148i.\r\n140\t\r\n(b)  paragraph 3 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)  paragraph 3 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)  paragraph 3 is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n141\t\r\n‘\r\n3.  The application referred to in paragraph 1 shall be made within 30 working days of any agreement entered into by a supervised entity to use an index provided by the applicant as a reference to a financial instrument or financial contract or to measure the performance of an investment fund, or within the time limits set out in Article 24a(2) and (3), as applicable.;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n3.  The application referred to in paragraph 1 shall be made within 30 working days of any agreement entered into by a supervised entity to use an index provided by the applicant as a reference toin a financial instrument or financial contract or to measure the performance of an investment fund, or within the time limits set out in Article 24a(2) and (3), as applicable.’;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n3.  The application referred to in paragraph 1 shall be made within 30 working days of any agreement entered into by a supervised entity to use an index provided by the applicant as a reference toin a financial instrument or financial contract or to measure the performance of an investment fund, or within the time limits set out in Article 24a(2) and (3), as applicable.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n141a\t\t\r\n(16a)  in Article 36(1), points (a) to (d), are replaced by the following:\r\n\t\t\r\n141b\t\t\r\n1. ESMA shall establish and maintain a public register that contains the following information:\r\n\t\t\r\n141c\t\t\r\n(a)  the identities, including, when available, the Legal Entity Identifier (LEI), of the administrators authorised or registered pursuant to Article 34 and the competent authorities responsible for the supervision thereof;\r\n\t\t\r\n141d\t\t\r\n(b)  the identities, including, when available, the LEI, of administrators that comply with the conditions laid down in Article 30(1), the list of benchmarks, including, when available, their International Securities Identification Numbers (ISINs), referred to in point (c) of Article 30(1) and the third country competent authorities responsible for the supervision thereof;\r\n\t\t\r\n141e\t\t\r\n(c)  the identities, including, when available, the LEI, of the administrators that acquired recognition in accordance with Article 32, the list of benchmarks, including, when available, their ISINs, referred to in Article 32(7) and, where applicable, the third country competent authorities responsible for the supervision thereof;\r\n\t\t\r\n141f\t\t\r\n(d)  the benchmarks that are endorsed in accordance with the procedure laid down in Article 33, the identities of their administrators, and the identities of the endorsing administrators or endorsing supervised entities.; \r\n\t\t\r\n142\t\r\n(17)  in Article 36(1), the following points (e) to (j) are added:\r\n\t\r\n(17)  in Article 36(1), the following points (e) to (j) are added:\r\n\t\r\n(17)  in Article 36(1), the following points (e) to (j)(k) are added: \r\n\t\r\n\r\n142a\t\t\r\n(a)  points (e) to (j) are amended: \r\n\t\t\r\n143\t\r\n‘\r\n(e)  the benchmarks subject to a statement published by ESMA or a competent authority pursuant to Article 24(2), and the hyperlinks to such statements;\r\n\t\r\n‘\r\n(e)   the benchmarks, including, when available, their ISINs, subject to a statement published by ESMA or a competent authority pursuant to Article 24(2), and the hyperlinks to such statements;\r\n\t\r\n‘\r\n(e)  the benchmarks subject to a statement published by ESMA or a competent authority pursuant to Article 24(2), and the hyperlinks to such statements;\r\n\t\r\n\r\n144\t\r\n(f)  the benchmarks subject to designations by competent authorities notified to ESMA pursuant to Article 24(4), and the hyperlinks to such designations;\r\n\t\r\n(f)  the benchmarks, including, when available, their ISINs, subject to designations by competent authorities notified to ESMA pursuant to Article 24(4), and the hyperlinks to such designations;\r\n\t\r\n(f)  the benchmarks subject to designations by competent authorities notified to ESMA pursuant to Article 24(4), and the hyperlinks to such designations;\r\n\t\r\n\r\n145\t\r\n(g)  the benchmarks subject to designations by ESMA, and the hyperlinks to such designations;\r\n\t\r\n(g)  the benchmarks, including, when available, their ISINs, subject to designations by ESMA, and the hyperlinks to such designations;\r\n\t\r\n(g)  the benchmarks subject to designations by ESMA, and the hyperlinks to such designations; \r\n\t\r\n\r\n146\t\r\n(h)  the benchmarks subject to public notices issued by ESMA and competent authorities pursuant to Article 24a(5), and the hyperlinks to such public notices.;\r\n\t\r\n(h)  the benchmarks, including, when available, their ISINs, subject to public notices issued by ESMA and competent authorities pursuant to Article 24a(5), and the hyperlinks to such public notices.;\r\n\t\r\n(h)  the benchmarks subject to public notices issued by ESMA and competent authorities pursuant to Article 24a(5), and the hyperlinks to such public notices.;\r\n\t\r\n\r\n147\t\r\n(i)  the list of EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks available for use in the Union;\r\n\t\r\n(i)  the list of EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks, including, when available, their ISINs, available for use in the Union;\r\n\t\r\n(i)  the list of EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks available for use in the Union;\r\n\t\r\n\r\n148\t\r\n(j)  the list of critical benchmarks.;\r\n’\r\n\t\r\n(j)  the list of critical benchmarks, including, when available, their ISINs.’;\r\n’\r\n\t\r\n(j)  the list of critical benchmarks.; \r\n\t\r\n\r\n148a\t\t\t\r\n(k)  the list of commodity benchmarks subject to Annex II \r\n’\r\n\t\r\n148b\t\t\r\n(b)  point (ja) is added:\r\n\t\t\r\n148c\t\t\r\n(ja) the list of commodity benchmarks subject to Annex II, including, when available, their ISINs, available for use in the Union.; \r\n\t\t\r\n148d\t\t\r\n(17a)  Article 40, paragraph 1 is amended as follows:\r\n\t\t\r\n148e\t\t\r\n‘1. For the purposes of this Regulation, ESMA shall be the competent authority for: \r\n\t\t\r\n148f\t\t\r\n(a)  administrators of critical benchmarks as referred to in Article 20(1), points (a) and (c); \r\n\t\t\r\n148g\t\t\r\n(b)  administrators of the benchmarks referred to in Article 32;\r\n\t\t\r\nWe agree that ESMA should be the centralised competent authority for non-EU benchmark administrators seeking recognition. \r\n\r\n148h\t\t\r\n(c)  administrators of the benchmarks that are significant within the Union as referred to in Article 24(2), (5) and (6);\r\n\t\t\r\nWe oppose the Parliament’s suggestions to appoint ESMA as the competent authority for supervision, authorisation, and designation of both ‘EU benchmarks significant within the Union’. NCAs have developed substantive expertise and no failure has been shown to justify any change in this construct. Feedback suggests EU administrators would have a preference towards NCA supervision over their benchmarks.\r\n\r\nIn addition, having both ESMA and NCAs simultaneously supervising EU administrators for different benchmarks would unnecessarily increase complexity in the supervisory framework.  \r\n\r\n148i\t\t\r\n(d)  administrators endorsing benchmarks provided in a third country in accordance with Article 33;\r\n\t\tWe agree with the EP’s suggestion. \r\n\r\nWe see benefit of having ESMA as the centralised competent authority for non-EU benchmark administrators. This would introduce further simplicity in the authorisation and supervision frameworks for non-EU administrators, regardless of their access method.\r\n148j\t\t\r\n(e)  administrators of EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris Aligned Benchmarks as referred to in Article 3(23a) and (23b).; \r\n\t\t\r\nWe oppose the EP’s suggestion to appoint ESMA as the competent authority for EU benchmarks using CTB/PAB labels. Having both ESMA and NCAs simultaneously supervising EU administrators for different benchmarks would unnecessarily increase complexity in the supervisory framework. \r\n\r\nAs for non-EU benchmark administrators, we agree with ESMA being the competent authority for their CTB/PAB-labelled benchmarks. \r\n149\t\r\n(18)  in Article 41(1), the following points (k) and (l) are added:\r\n\t\r\n(18)  in Article 41(1), the following points (k) and (l) are added:\r\n\t\r\n(18)  in Article 41(1), the following points (k) and (l) are added: \r\n\t\r\n\r\n150\t\r\n‘\r\n(k)  designate a benchmark as significant pursuant to Article 24(3);\r\n\t\r\n‘\r\n(k)  designate a benchmark as significant pursuant to Article 24(3); \r\n\t\r\n‘\r\n(k)  designate a benchmark as significant pursuant to Article 24(3); \r\n\t\r\n\r\n151\t\r\n(l)  in case of reasonable grounds to suspect a breach of any of the requirements laid down in Chapter 3A, require that an administrator ceases, for a maximum period of 12 months: \r\n\t\r\n(l)  in case of reasonable grounds to suspect a breach of any of the requirements laid down in Chapter 3A, require that an administrator ceases, for a maximum period of 12 months: \r\n\t\r\n(l)  in case of reasonable grounds to suspect a breach of any of the requirements laid down in Chapter 3A of Title III, require that an administrator ceases, for a maximum period of 12 months: \r\n\t\r\n\r\n152\t\r\n(i)  to provide EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks;\r\n\t\r\n(i)  to provide EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks; \r\n\t\r\n(i)  to provide EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks; \r\n\t\r\n\r\n153\t\r\n(ii)  to refer to EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks in the name of the benchmarks they make available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;\r\n\t\r\n(ii)  to refer to EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks in the name of the benchmarks they make available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;\r\n\t\r\n(ii)  to refer touse the terms EU Climate Transition Benchmarks or EU Paris-aligned Benchmarks in the name of the names of benchmarks they makeit makes available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;\r\n\t\r\nWe would caution against having in place requirements regarding the inclusion of ‘EU CTB’ and ‘EU PAB’ in the names of ESG benchmarks. This would unnecessarily burden administrators with administrative tasks, such as updating all documentation: public registers, contracts, etc., without a clear regulatory purpose. These indices are already adequately labelled, with administrators offering benchmarks including the name Paris-Aligned (PAB) and Climate Transition (CTB) Benchmark, which is already well recognised in the industry.\r\n\r\n154\t\r\n(iii)  to refer to compliance with the requirements applicable to the provision of such benchmarks in the name of the benchmarks they make available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;;\r\n’\r\n\t\r\n(iii)   to refer to compliance with the requirements applicable to the provision of such benchmarks in the name of the benchmarks they make available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;’;\r\n’\r\n\t\r\n(iii)  to refer toimply compliance with the requirements applicable to the provision of such benchmarks in the name of the benchmarks they makeit makes available for use in the Union, or in the legal or marketing documentation for those benchmarks;’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n155\t\r\n(19)  Article 42 is amended as follows:\r\n\t\r\n(19)   Article 42 is amended as follows: \r\n\t\r\n(19)  Article 42 is amended as follows: \r\n\t\r\n\r\n156\t\r\n(a)  in paragraph 1, point (a) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)   in paragraph 1, point (a) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  in paragraph 1, point (a) is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n157\t\r\n‘\r\n(a)  any infringement of Articles 4 to 16, of Articles 19a, 19b, 19c and 21, of Articles 23 to 29 or of Article 34 where those Articles apply; and;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(a)  any infringement of Articles 4 to 16, of Articles 19a, 19b, 19c and 21, of Articles 23 to 29 or of Article 34 where those Articles apply; and’;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(a)  any infringement of Articles 4 to 16, of Articles 19a, 19b, 19c and 21, of Articles 23 to 29 or of Article 34 where those Articles apply; and’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n158\t\r\n(b)  paragraph 2 is amended as follows\r\n\t\r\n(b)  paragraph 2 is amended as follows \r\n\t\r\n(b)  paragraph 2 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n159\t\r\n(i)  in point (g), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(i)  in point (g), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(i)  in point (g), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n160\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, EUR 500 000 or in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023; or;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, EUR 500 000 or in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023; or’;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, EUR 500 000 or in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023; or’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n161\t\r\n(ii)  in point (h), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(ii)  in point (h), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n(ii)  in point (h), point (i) is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n162\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of , Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, either EUR 1 000 000 or, in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023, or 10 % of its total annual turnover according to the last available accounts approved by the management body, whichever is the higher; or;\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of , Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, either EUR 1 000 000 or, in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023, or 10 % of its total annual turnover according to the last available accounts approved by the management body, whichever is the higher; or’; \r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n(i)  for infringements of Articles 4 to 10, of Article 11(1), points (a), (b), (c) and (e), of , Article 11(2) and (3), of Articles 12 to 16, of Article 21, of Articles 23 to 29 and of Article 34, either EUR 1 000 000 or, in the Member States whose official currency is not the euro, the corresponding value in the national currency on 31 December 2023, or 10 % of its total annual turnover according to the last available accounts approved by the management body, whichever is the higher; or’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n162a\t\t\r\n(19a)  in Article 48e(1), the introductory wording is amended as follows: \r\n\t\t\r\n162b\t\t\r\nWhere, in accordance with Article 48i(5), ESMA finds that a person has, intentionally or negligently, committed one or more of the infringements listed in point (a) of Article 42(1), or has failed to cooperate or comply with an investigation or with an inspection or request covered by Section 1 of this Chapter, it shall adopt a decision imposing a fine in accordance with paragraph 2 of this Article. An infringement shall be considered to have been committed intentionally if ESMA finds objective factors which demonstrate that a person acted deliberately to commit the infringement. ; \r\n\t\t\r\n162c\t\t\r\n(19b)  Article 48f, paragraph 1, introductory part is amended as follows:\r\n\t\t\r\n162d\t\t\r\nWhere, in accordance with Article 48i(5), ESMA finds that any person has, intentionally or negligently, committed one or more of the infringements listed in point (a) of Article 42(1), or any failure to cooperate or comply in an investigation or with an inspection or request covered by Section 1 of this Chapter, it shall adopt a decision imposing a fine in accordance with paragraph 2 of this Article. An infringement shall be considered to have been committed intentionally if ESMA finds objective factors which demonstrate that a person acted deliberately to commit the infringement.;\r\n\t\t\r\n162e\t\t\r\n(19c)  in Article 54, a new paragraph is added: \r\n\t\t\r\n162f\t\t\r\n7a. By 31 December 2028, the Commission shall, after consulting ESMA, present a report to the European Parliament and the Council on the need to regulate benchmarks making ESG-related claims, in addition to EU Climate Transition Benchmarks and EU Paris-aligned Benchmarks, taking into account the situation and availability of ESG benchmarks in European and global markets and their market up-take, analysing whether they would be considered significant benchmarks, and studying the costs and effects on market availability and the evolving nature of the sustainable indicators and the methods used to measure them. The report shall also take into account the need for coherence and consistency with other Union law, in particular Regulation (EU) 2019/2088, Directive 2011/61/EU and Directive 2009/65/EC as well as the ESMA Guidelines on funds’ names using ESG or sustainability-related terms. That report shall be accompanied by an impact assessment and, where appropriate, a legislative proposal.;\r\n\t\t\r\n163\t\r\n(20)  Article 49 is amended as follows:\r\n\t\r\n(20)  Article 49 is amended as follows: \r\n\t\r\n(20)  Article 49 is amended as follows:\r\n\t\r\n\r\n164\t\r\n(a)  paragraphs 2 and 3 are replaced by the following:\r\n\t\r\n(a)  paragraphs 2 and 3 are replaced by the following: \r\n\t\r\n(a)  paragraphs 2 and 3 are replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n165\t\r\n‘\r\n2.  The power to adopt delegated acts referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 33(7), 51(6) and 54(3) shall be conferred on the Commission for a period of five years from 30 June 2024. The Commission shall draw up a report in respect of the delegation of power no later than 31 December 2028. The delegation of power shall be tacitly extended for further periods of identical duration, unless the European Parliament or the Council opposes such extension not later than three months before the end of each period.\r\n\t\r\n‘\r\n2.  The power to adopt delegated acts referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 33(7), 51(6) and 54(3) shall be conferred on the Commission for a period of five years from 30 June 2024. The Commission shall draw up a report in respect of the delegation of power no later than 31 December 2028. The delegation of power shall be tacitly extended for further periods of identical duration, unless the European Parliament or the Council opposes such extension not later than three months before the end of each period. \r\n\t\r\n‘\r\n2.  The power to adopt delegated acts referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 33(7), 51(6) and 54(3) shall be conferred on the Commission for a period of five years from 30 June 2024. The Commission shall draw up a report in respect of the delegation of power no later than 31 December 2028. The delegation of power shall be tacitly extended for further periods of identical duration, unless the European Parliament or the Council opposes such extension not later than three months before the end of each period.\r\n\t\r\n\r\n166\t\r\n3.  The delegation of power referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) and 54(3) may be revoked at any time by the European Parliament or by the Council. A decision to revoke shall put an end to the delegation of power specified in that decision. It shall take effect on the day following the publication of the decision in the Official Journal of the European Union or on a later date specified therein. It shall not affect the validity of any delegated acts already in force.;\r\n’\r\n\t\r\n3.  The delegation of power referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) and 54(3) may be revoked at any time by the European Parliament or by the Council. A decision to revoke shall put an end to the delegation of power specified in that decision. It shall take effect on the day following the publication of the decision in the Official Journal of the European Union or on a later date specified therein. It shall not affect the validity of any delegated acts already in force.’;\r\n’\r\n\t\r\n3.  The delegation of power referred to in Articles 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) and 54(3) may be revoked at any time by the European Parliament or by the Council. A decision to revoke shall put an end to the delegation of power specified in that decision. It shall take effect on the day following the publication of the decision in the Official Journal of the European Union or on a later date specified therein. It shall not affect the validity of any delegated acts already in force.’;\r\n’\r\n\t\r\n\r\n167\t\r\n(b)  paragraph 6 is replaced by the following:\r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is replaced by the following: \r\n\t\r\n(b)  paragraph 6 is replaced by the following:\r\n\t\r\n\r\n168\t\r\n‘\r\n6.  A delegated act adopted pursuant to Article 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) or 54(3) shall enter into force only if no objection has been expressed either by the European Parliament or by the Council within a period of three months of notification of that act to the European Parliament and to the Council or if, before the expiry of that period, the European Parliament and the Council have both informed the Commission that they will not object. That period shall be extended by three months at the initiative of the European Parliament or of the Council..\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n6.  A delegated act adopted pursuant to Article 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) or 54(3) shall enter into force only if no objection has been expressed either by the European Parliament or by the Council within a period of three months of notification of that act to the European Parliament and to the Council or if, before the expiry of that period, the European Parliament and the Council have both informed the Commission that they will not object. That period shall be extended by three months at the initiative of the European Parliament or of the Council.’.\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n6.  A delegated act adopted pursuant to Article 3(2), 13(2a), 19a(2), 19c(1), 20(6), 24(7), 27(2b), 30(2a), 30(3a), 33(7), 48i(10), 48l(3), 51(6) or 54(3) shall enter into force only if no objection has been expressed either by the European Parliament or by the Council within a period of three months of notification of that act to the European Parliament and to the Council or if, before the expiry of that period, the European Parliament and the Council have both informed the Commission that they will not object. That period shall be extended by three months at the initiative of the European Parliament or of the Council.’.\r\n’\r\n\t\r\n\r\n169\t\r\n(21)  in Article 51, the following paragraph 4c is inserted:\r\n\t\r\n(21)  in Article 51, the following paragraph 4c is inserted: \r\n\t\r\n(21)  in Article 51, the following paragraph 4c is inserted:\r\n\t\r\n\r\n170\t\r\n‘\r\n4c.  Competent authorities and ESMA shall ensure that benchmark administrators that were authorised, registered, endorsed or recognised on [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation] can benefit from a simplified procedure where they apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1), (2), or (3), as applicable, by … [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation + two years];\r\n’\r\n\t\r\n‘\r\n4c.  Competent national authorities and ESMA shall ensure thatintending to designate a benchmark administrators that were authorised, registered, endorsed or recognised on [PO please insert the date = date ofprovided by an administrator that was included in the ESMA register on [date of entry into application of this amending Regulation – 1 day] can benefit from a simplified procedure where they apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1), (2), or (3), as applicable, by … [PO please insert the date =and ESMA intending to designate a benchmark that was included in the ESMA register or the administrator of which was included in the ESMA register on [date of entry into application of this amending Regulation – 1 day] shall do so by ...[ nine months date of entry into application of this amending Regulation + two years];]. \r\n\t\r\n‘\r\n4c.  Competent national authorities and ESMA shall ensure that benchmark administrators that were authorised, registered, endorsed or recognisedintending to designate a benchmark provided by an administrator that was included in the ESMA register on [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation – 1 day] can benefit from a simplified procedure where they apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1), (2), or (3), as applicable, by …and ESMA intending to designate a benchmark that was included in the ESMA register or the administrator of which was included in the ESMA register on [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation + two years– 1 day] shall do so within six months after [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation];. \r\n\t\r\n\r\n170a\t\t\r\n   Benchmark administrators that were authorised, registered, endorsed or recognised on [date of entry into application of this amending Regulation] shall retain this status for nine months after entry into application of this amending Regulation. Where one or more of their benchmarks are designated within nine months after [date of entry into application of this amending Regulation], the designated administrators shall not be obliged to re-apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1), (2), or (3), as applicable.\r\n\t\r\n  Benchmark administrators that were authorised, registered, endorsed or recognised on [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation] shall retain this status for six months after entry into application of this amending regulation or until the completion of the designation process initiated during such 6-month period, whichever is later.  Where one or more of their benchmarks are designated within that period , the designated administrators shall not be obliged to re-apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1), (2), or (3), as applicable.\r\n\t\r\n170b\t\t\r\n   Administrators of significant benchmarks that were authorised, registered, endorsed or recognised on [date of entry into application of this amending Regulation], shall not be obliged to re-apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1) where one or more of their benchmarks are significant pursuant to Art. 24(1)(a).’\r\n\t\r\n  Administrators of significant benchmarks that were authorised, registered, endorsed or recognised on [PO please insert the date = date of application of this amending Regulation] shall not be obliged to re-apply for authorisation registration, recognition, or endorsement pursuant to Article 24a(1) where one or more of their benchmarks are significant pursuant to Art. 24(1)(a).’\r\n’\r\n\t\r\n170c\t\t\r\n   Administrators of benchmarks that were authorised, registered, endorsed or recognised on [date of entry into application of this amending Regulation], who voluntarily opt-in to this Regulation by ...[ nine months after the date of entry into force of this amending Regulation], shall not be obliged to re-apply for authorisation, registration, recognition or endorsement. ;\r\n\t\t\r\n170d\t\t\r\n(21a)  Article 53, paragraph 1 is deleted;\r\n’\r\n\t\t\r\n171\t\r\nArticle 2\r\nEntry into force and application\r\n\t\r\nArticle 2\r\nEntry into force and application\r\n\t\r\nArticle 2\r\n\r\nEntry into force and application\r\n\t\r\n\r\n172\t\r\nThis Regulation shall enter into force on the twentieth day following that of its publication in the Official Journal of the European Union.\r\n\t\r\nThis Regulation shall enter into force on the twentieth day following that of its publication in the Official Journal of the European Union. \r\n\t\r\nThis Regulation shall enter into force on the twentieth day following that of its publication in the Official Journal of the European Union.\r\n\t\r\n\r\n173\t\r\nIt shall apply from 1 January 2026\r\n\t\r\nIt shall apply from 1 January 2026\r\n\t\r\nIt shall apply from 1 January 2026 \r\n\t\r\n\r\n174\t\r\nThis Regulation shall be binding in its entirety and directly applicable in all Member States.\r\n\t\r\nThis Regulation shall be binding in its entirety and directly applicable in all Member States.\r\n\t\r\nThis Regulation shall be binding in its entirety and directly applicable in all Member States.\r\n\t\r\n\r\n175\t\r\nDone at Brussels,\r\n\t\r\nDone at Brussels,\r\n\t\r\nDone at Brussels,\r\n\t\r\n\r\n176\t\r\nFor the European Parliament\r\n\t\r\nFor the European Parliament\r\n\t\r\nFor the European Parliament\r\n\t\r\n\r\n177\t\r\nThe President\r\n\t\r\nThe President\r\n\t\r\nThe President\r\n\t\r\n\r\n178\t\r\nFor the Council\r\n\t\r\nFor the Council \r\n\t\r\nFor the Council\r\n\t\r\n\r\n179\t\r\nThe President\r\n\t\r\nThe President\r\n\t\r\nThe President\r\n\t\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-06-06"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0003631","regulatoryProjectTitle":"Straffung der EU-Benchmarkverordnung und Verringerung des derzeitigen Regelungs- und Complianceaufwands","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/1f/79/385626/Stellungnahme-Gutachten-SG2412170020.pdf","pdfPageCount":1,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Lieber ,\r\n\r\nwie wir erfahren haben, findet morgen ein Treffen der Ratsarbeitsgruppe (CWP) zum Review der Benchmark-Verordnung (BMR) statt, in der insbesondere die Themen ESG-Sorgfaltspflichten, Währungs- und Rohstoff-Benchmarks diskutiert werden sollen. Gerade zu diesen Themen haben wir im Zuge des aktuellen Reviews kritische Aspekte identifiziert, die wir auch innerhalb unserer Verbandsarbeit mit der FESE zusammengetragen und über die FESE (und diese über die Ständigen Vertretungen) artikuliert haben. In Anbetracht dessen und des morgigen Termins möchten wir die Gelegenheit nutzen, um auch Ihnen unsere Überlegungen anhand des Originaltextes in Englisch zu übermitteln. Bitte finden Sie diese nachstehend.\r\n\r\nWir wären Ihnen sehr dankbar, wenn Sie unsere Anmerkungen in den anstehenden Diskussionen berücksichtigen könnten und hoffen, dass diese zielführend für die Triloge sind.\r\n\r\nGerne stehen wir Ihnen für Fragen zur Verfügung.\r\n\r\nVielen Dank und beste Grüße\r\n\r\n\r\n\r\nESG diligence requirement (Question 1) \r\nWe cannot support the proposed approach. While we agree on the importance of reassessing the initially proposed ESG diligence requirement—which would have increased the burden on EU users and place them at a disadvantage by having no way to compel administrators to make such disclosures — we also appreciate the goal of reducing the administrative burden on administrators that this measure sought to achieve. However, we believe the Presidency’s solution falls short of this objective and would shift liability to administrators. Moreover, we are concerned that the Presidency’s proposal would add to an uneven playing field and create opportunities for free-riding.\r\nOn a related note, we wish to emphasise the importance of ensuring that the final solution does not incorporate Parliament's suggestion to align all methodology disclosure requirements with Article 10 of the SFDR (line 122a). Any cross-references to SFDR would be legally unfeasible and may mistakenly subject benchmark administrators to the SFDR. In addition, this risk is compounded by the fact that Art. 10 SFDR on transparency on websites, mandates the publication of information referenced in several SFDR articles, including 8, 9 and 11. \r\nThe existing regulation already mandates that administrators provide sufficient info on the ESG aspects. There is value in waiting for the expected Commission reviews (either through BMR or SFDR) before introducing additional ESG aspects to the proposal. Caution should also be exercised against proposals that could potentially impinge on the administrators’ freedom to design their own methodologies. The proposed amendments by Parliament could significantly disrupt the industry, leading to increased regulatory burdens and costly adaptations for benchmark administrators without a clear understanding of the ultimate regulatory goal. \r\n\r\nForeign exchange benchmarks (Question 2)\r\nWe fully support the Presidency's proposal to reinstate the exemption for specific foreign exchange (FX) benchmarks within the BMR. The removal of this exemption, based on incomplete data, risks significant market disruptions and places EU supervised entities at a competitive disadvantage. Key benchmarks such as KRW, TWD, INR, PHP, and ARS exceed the €50 billion threshold, and prohibiting their use in derivative transactions has a risk of severely impacting the ability of EU businesses and investment funds to hedge currency exposures effectively. To ensure market stability and competitiveness, it is essential to reinstate the exemption.\r\n\r\nNon-contributor-based commodity benchmarks (Question 3)\r\nWe support the Presidency’s proposal to remove non-contributor-based commodity benchmarks from the scope of Annex II commodity benchmarks. The exemption for small commodity benchmarks under Article 2(2)(g) not applying to such benchmarks is indeed problematic. It should also be noted that these benchmarks are based on publicly available data and are therefore less susceptible to manipulation."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-11-28"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0011137","regulatoryProjectTitle":"Überarbeitung der UCITS-Richtlinie zur Anpassung der Kappungsgrenzen","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/9b/d6/336307/Stellungnahme-Gutachten-SG2407180024.pdf","pdfPageCount":3,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Überarbeitung der UCITS-Richtlinie – Anpassung der „UCITS-Kappungsgrenzen“\r\n\r\nModernisierung der UCITS-Richtlinie dringlich erforderlich\r\nDie grundsätzliche Idee der UCITS-Richtlinie, eine einfache und zugängliche Anlagemöglichkeit für Privatanleger in der EU zu schaffen, ist eine Erfolgsgeschichte. Dieser Erfolg wird jedoch zunehmend durch die schwache Entwicklung der europäischen Finanzmärkte der letzten Jahre beeinträchtigt. So stellt die ESMA in ihrem im Mai dieses Jahres veröffentlichten Positionspapier „Building more effective and attractive capital markets in the EU“ fest, dass ein großer Teil der europäischen Ersparnisse in andere globale Märkte wandere. Während europäische Aktien im Jahr 2015 51% des Gesamtvermögens von UCITS-Aktienfonds ausmachten, sei dieser Anteil im Jahr 2022 auf nur noch 35% gesunken und parallel dazu der Anteil der US-Aktien von 27% auf 42% gestiegen. ESMA schlussfolgert, dass in einem freien globalen Markt Kapital unweigerlich dorthin fließt, wo es am effizientesten optimale Renditen für Anleger erzielen kann.\r\nDie Anlagegrenzen, aber vor allem die derzeitige starre „5/10/40-Prozent-Regel“ nach der UCITS-Richtlinie für aktiv gemanagte UCITS-Fonds zur Investition in Einzeltitel, können sich negativ auf die Performance von Aktien auswirken, da beispielsweise positive Kursentwicklungen zu einem Überschreiten der Grenze führen können und der Fondsmanager zu Verkäufen der gutlaufenden Aktie gezwungen ist, um die Grenzen einzuhalten. Diese Verkäufe können die Kurse negativ belasten, da in verschiedenen Anlagevehikeln das Überschreiten der 10%-Grenze zwangsläufig zu einer Limitierung von Aktienkäufen führt, was ein artifizieller Eingriff in den Aktienmarkt ist, welcher regelmäßig zu einem allgemeinen Verkaufsdruck, erhöhter Volatilität und einer sinkenden Marktkapitalisierung der Aktie und der betroffenen Indizes führt. Zu niedrige Anlagegrenzen belasten damit die Attraktivität der deutschen und europäischen Kapitalmärkte für Emittenten und Anleger. Im Gegenzug können höhere Gewichtungen von Unternehmen positive Auswirkungen auf deren Marktkapitalisierung haben, ohne dabei die Marktattraktivität zu schmälern, da Anleger in erster Linie an Wertpapieren mit starker Performance und hoher Marktkapitalisierung interessiert sind. Ähnlich verhält es sich mit der sogenannten „5/40-Prozent-Kappung“, wonach Einzeltitel, die mehr als 5% gewichtet sind, in Summe nicht mehr als 40% im Fonds ausmachen dürfen. Dies schränkt aktiv gemanagte UCITS-Fonds ebenfalls dahingehend ein, dass gutlaufende Aktien verkauft werden müssen, um die Grenzen einzuhalten. Aus Sicht eines aktiv gemanagten UCITS-Fonds verwehrt die „5/10/40-Prozent-Regel“, am Aufstieg und der Wertentwicklung nationaler Unternehmen zu partizipieren, die sich international aufstellen und aus ihrem Ursprungmarkt hinauswachsen.\r\nIm Gegensatz dazu sind rein passiv gemanagte UCITS-Fonds (replizierende Indexfonds) nicht an die „5/10/40-Prozent-Regel“ gebunden (Art. 53 UCITS-Richtlinie). Dabei ist auch zu beobachten, dass passive indexnachbildende ETFs häufig ein besseres Rendite-Risiko-Verhältnis zeigen, da sie zum einen zu niedrigeren Kosten geführt werden können und zum anderen – im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds – Einzelwerte mit hoher Marktkapitalisierung und höheren Wertzuwächsen als der Gesamtmarkt stärker gewichten können.\r\nDiese Diskrepanz wirft die Frage auf, ob es angemessen ist, aktiven Managern bei ihrer Portfolioauswahl stärkere Beschränkungen aufzuerlegen als Managern passiver UCITS-Fonds. Die Anlagegrenzen wurden im Jahr 1985 eingeführt und sind seither unverändert geblieben, sollten aber im Lichte der aktuellen Marktentwicklungen und den regulatorischen Veränderungen seit dem Erlass der UCITS-Richtline überprüft und angepasst werden. Aus Sicht der Gruppe Deutsche Börse (GDB) halten wir es für geboten, die Grenzen in Richtung der „20/35-Prozent-Regel“ nach Art. 53 UCITS-Richtlinie fortzuentwickeln.\r\nGrundsätzlich stimmen wir dem Grundgedanken der UCITS-Richtlinie zu, dass Schwellenwerte für die Gewichtung von Investments bis zu einem gewissen Grad für die Diversifizierung von Indizes und Fonds (vor allem für Kleinanleger, die ein höheres Schutzbedürfnis haben) notwendig sind, um Klumpenrisiken zu vermeiden. Zudem unterstreichen die Vorschriften die Idee von Indizes und Fonds, eine breite Repräsentanz eines Zielmarktes bzw. einer Benchmark zu erreichen und Kleinanlegern die Möglichkeit zu bieten, mit wenigen Ressourcen in einen großen Wertpapierkorb zu investieren. Es gibt jedoch keine eindeutige Evidenz dafür, dass höhere Gewichtungen einzelner Wertpapiere automatisch auch zu höheren Risiken eines Portfolios in einem abwärtstrendigen Aktienmarkt führen. Darüber hinaus bedeutet eine Erhöhung der Limits keine Verpflichtung, höhere Portfoliogewichtungen vorzunehmen, es ist lediglich eine zusätzliche Option für Fondsmanager.\r\nDass Handlungsbedarf besteht, zeigt insbesondere das Delisting der Linde plc von der Frankfurter Wertpapierbörse. Zum Zeitpunkt der Entscheidung war Linde der größte Emittent nach Marktkapitalisierung im DAX. Da es sich um ein Dual Listing handelte, ist die Aktie seitdem nur noch in New York gelistet. Als Begründung für den Schritt, gab das Management an, dass das Dual Listing die Aktienbewertung durch europäische Beschränkungen und die zunehmende Komplexität eingeschränkt habe.2 In anderen Worten: man hat sich für den Markt mit höherer Liquidität und weniger regulatorischen Anforderungen entschieden. Als Betreiber der Frankfurter Wertpapierbörse hat die GDB die Anhebung der DAX-Kappungsgrenze von 10% auf 15% befürwortet, um den Marktbedürfnissen Rechnung zu tragen. Die grundlegende Problematik der „5/10/40-Prozent-Regel“ bleibt dadurch jedoch ungelöst und stellt damit einen weiteren Wettbewerbsnachteil zu Finanzplätzen außerhalb der EU dar.\r\nEin weiterer Punkt ist die Berücksichtigung von Konzernunternehmen als ein Emittent im Sinne der UCITS-Kappungsgrenzen (Art. 52 Abs. 5 Satz 3). Während wir zustimmen, dass Aktiengattungen desselben Unternehmens als ein Emittent zu betrachten sind, sollten gelistete Konzernunternehmen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen als separate Unternehmen im Kontext von UCITS-Kappungsgrenzen betrachtet werden. Dies könnte andernfalls dazu führen, dass Unternehmen trotz verschiedener Geschäftsmodelle aufgrund der Konzernzugehörigkeit und der Kappungsgrenze ggf. verkauft werden müssen, um die etwaigen Grenzen einzuhalten. Mindestens sollte die Grenze aber von 20% auf 40% erhöht werden.\r\n\r\nKonkrete Handlungsempfehlungen\r\n1) Im Rahmen des CfE und des ausstehenden „technical advice“ von ESMA zur Überprüfung der UCITS EAD schlagen wir vor, dass ESMA der Kommission eine Überprüfung der UCITS-Richtlinie auf Level 1 empfiehlt.\r\n2) Bei einer Überprüfung der UCITS-Richtlinie sollten insbesondere die in Art. 50 bis 53 der UCITS-Richtlinie festgelegten Grenzen diskutiert werden und ob diese im Hinblick auf die übergeordneten Ziele der Kapitalmarktunion – die Beteiligung von Privatanlegern zu stärken, die Marktkapitalisierung europäischer Aktien zu erhöhen und tiefere Liquiditätspools bereitzustellen – noch angemessen sind.\r\n3) Die Vorschriften für passive Investmentfonds in Art. 53 Abs. 1 und 2 UCITS-Richtlinie, wonach ein Einzeltitel unter bestimmten Voraussetzungen bis zu 20% bzw. 35% eines Portfolios ausmachen darf, sollten ebenfalls als Grundlage für aktiv gemanagte UCITS-Fonds gelten, d.h. die derzeitige „5/10/40-Prozent-Regel“ in Art. 52 Abs. 1 und 2 UCITS-Richtlinie sollte in Richtung „20/40-Prozent-Regel“ fortentwickelt werden."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-07-17"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0011817","regulatoryProjectTitle":"Effektivere und transparentere Gestaltung der Prozesse im Ersatz von Aufwendungen für Intermediäre","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/55/cb/358036/Stellungnahme-Gutachten-SG2409260111.pdf","pdfPageCount":1,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Ergänzung zur Begründung der IntermAufwErsV\r\n\r\nIm Nachgang zum Verbändedialog am 13. September 2024 möchten wir Ihnen eine Ergänzung zur Gesetzesbegründung nachreichen, um eine bessere Abgrenzung zwischen Dienstleistungen der Marktinfrastruktur und den Dienstleistungen der Intermediäre herzustellen. Wir hoffen, dass diese Ausführungen Ihnen bei der Überarbeitung der Verordnung von Nutzen sind. Neben der Ergänzung zur Begründung der Verordnung haben wir einen erklärenden Teil zu den Dienstleistungen als Marktinfrastrukturanbieter angefügt.\r\n\r\nUnser Vorschlag einer Ergänzung in der Gesetzesbegründung:\r\n„Nicht Gegenstand dieser Verordnung sind Marktinfrastrukturdienstleistungen der Intermediäre (insbesondere von Zentralverwahrern im Sinne der Verordnung (EU) Nr. 909/2014), da diese bereits nicht in den Anwendungsbereich des § 67f AktG fallen und daher als Dienstleistung gesondert bepreist werden dürfen. Dazu gehören etwa weitere Dienstleistungen im Zuge von Mitteilungen zu Hauptversammlungen und Kapitalmaßnahmen, die über die Grundleistung eines Intermediärs hinausgehen, beispielsweise die Zurverfügungstellung eines Portals zur digitalen Übermittlung der Daten in strukturierter Art und Weise, sowie Namensaktien-Dienstleistungen für Banken und Emittenten zur Registrierung von Aktionären, inklusive der Prüfung, Weiterleitung und Abgleichung von Namensaktien-Informationen.\r\n\r\nErläuterungen zum Zusatz:\r\nZentralverwahrer, die Marktinfrastruktur Dienstleistungen anbieten, stellen Dienstleistungen bereit, die das Angebot von regulären Intermediären übersteigen. Dies trifft besonders auf Fälle zu, in denen der Zentralverwahrer einen Registrierungsservice für den Namensaktienprozess anbietet, der weit über die reine Informationsübermittlung der Aktionärsdaten vom (Letzt)Intermediär an das Aktienregister des Emittenten hinausgeht und eine mit Settlement- und Corporate Action-Prozessen integrierte Leistung darstellt. Diese Prozesse verleihen dem gesamten Namensaktienverfahren die notwendige Stabilität, Integrität und Sicherheit.\r\nEintragungsmeldungen seitens der Banken werden umfangreichen Prüfungen unterzogen (auch gegen den Settlement-Bestand beim Zentralverwahrer) und nach dem „First In/First Out“-Prinzip mit Austragungen zusammengeführt, um schließlich als Umschreibungsauftrag an das zuständige Aktienregister übermittelt zu werden. Dieser Kernservice “Umschreibung von Namensaktien” wird durch weitere Dienstleistungen für Emittenten und Banken als Bestandteil der CASCADE RS Plattform ergänzt, wie zum Beispiel die Ersteintragung von Aktien aus Kapitalveränderungen, die Änderung von Aktionärsdaten, eine automatische Umschreibung und die Erstellung von Bestandslisten auf Anforderung."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Justiz (BMJ) (20. WP)","shortTitle":"BMJ (20. WP)","url":"https://www.bmj.de/DE/Startseite/Startseite_node.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-09-26"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0012087","regulatoryProjectTitle":"Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des Finanzstandortes Deutschland","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/52/6a/385571/Stellungnahme-Gutachten-SG2412170008.pdf","pdfPageCount":3,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Vorläufige Befreiung von Market Makern aus Drittländern von der Zulassungspflicht\r\n\r\nDie Stärkung des Finanzstandortes Deutschland ist ein zentrales Anliegen der Bundesregierung. Im Rahmen der Wachstumsinitiative und der Zukunftsfinanzierungsgesetze I und II verfolgt das Bundesfinanzministerium das Ziel, die Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland zu erhöhen und insbesondere jungen, dynamischen Unternehmen verbesserte Finanzierungsoptionen zu bieten. Neben steuerlichen Maßnahmen stehen dabei die Verbesserung des Kapitalmarktzugangs und die Mobilisierung von Wachstumskapital im Vordergrund. Offene und liquide Märkte spielen eine entscheidende Rolle für die Erreichung dieser Ziele, da sie die Voraussetzung für eine effiziente Kapitalallokation und -mobilisierung bilden1. Dabei können Market Maker von innerhalb aber auch außerhalb der EU die Liquidität auf dem Markt erheblich verbessern.\r\nDie derzeitigen Vorschriften in Deutschland für Market-Maker aus Drittländern (nicht EU) sehen eine Erlaubnispflicht vor. Von dieser Erlaubnispflicht kann die BaFin im Einzelfall befreien. Das Befreiungsverfahren ist komplex, zeitaufwendig und führt zu rechtlichen Unsicherheiten, was den Zugang zum deutschen Markt behindert und die Attraktivität des Finanzstandortes Deutschland mindert –insbesondere im Vergleich zu anderen EU – Nachbarstaaten. Andere Staaten in der EU haben nationale Bestimmungen, die Market-Makern aus Drittländern einfacheren Zugang gewähren. Typische Beispiele hierfür sind die Niederlande2, die Eigenhändler aus Drittländern von einer Erlaubnispflicht freistellen, oder Luxemburg, die eine Befreiung für solche Firmen aus Ländern wie den USA, der Schweiz oder Japan3 vorsehen. In Deutschland können Drittlandfirmen, die auf eigene Rechnung handeln, nur im Einzelfall4 von der Erlaubnispflicht befreit werden, wobei individuell von jedem Market-Maker dargelegt werden muss, dass dieser aufgrund seiner Beaufsichtigung durch die im Herkunftsstaat zuständige Behörde insoweit nicht zusätzlich der Aufsicht durch die Bundesanstalt bedarf. Die Voraussetzungen für diese Befreiungsmöglichkeit (§2 Abs. 5 KWG) sind jedoch nicht weiter spezifiziert, sondern unterliegen der Auslegung durch die zuständige Aufsichtsbehörde innerhalb eines nicht spezifizierten Zeitrahmens. Dieser Rechtsrahmen unterscheidet sich stark von dem in den zuvor genannten Ländern, in denen bereits klare Kriterien und spezifische Ausnahmen auf gesetzlicher Ebene bestehen.\r\nUm die Liquidität zu erhöhen und die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Finanzplatzes im Vergleich zu anderen internationalen Märkten zu steigern, ist es angezeigt, Market-Maker aus Drittländern, die an regulierten Börsen oder Handelsplätzen tätig sind, von der Zulassungspflicht zu befreien. Bereits heute benötigen Drittlandfirmen, die lediglich den Tatbestand des Eigengeschäfts erfüllen, keine Erlaubnis der BaFin, um ihre Tätigkeit auszuüben, wenn sie das Eigengeschäft als Mitglied einer Börse oder Teilnehmer\r\n\r\n1 Zur Bedeutung von Liquiditätsanbietern für effiziente Märkte siehe z. B., „Market Without Market Makers: How a recent market anomaly illustrates the fundamental role of liquidity providers in European financial markets“, veröffentlich von FIA EPTA im Februar 2024.\r\n2 Siehe z. B. den Fall der Niederlande: wetten.nl - Regeling - Vrijstellingsregeling Wft - BWBR0020536 (overheid.nl)\r\n3 RCSSF Regulation 20-02 vom 29.01.2020\r\n4 Siehe: §2 Abs. 5 Kreditwesengesetz (KWG), „(…) kann die Bundesanstalt im Einzelfall bestimmen, dass auf ein Institut mit Sitz in einem Drittstaat, das im Inland im Wege des grenzüberschreitenden Dienstleistungsverkehrs gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Bankgeschäfte betreiben oder Finanzdienstleistungen erbringen will, die §§ 1a, 2c, 10 bis 18, 24, 24a, 25, 25a bis 25e, 26 bis 38, 45, 46 bis 46c und 51 Absatz 1 insgesamt nicht anzuwenden sind, solange das Institut im Hinblick auf seine im Inland betriebenen Geschäfte wegen seiner Aufsicht durch die im Herkunftsstaat zuständige Behörde insoweit nicht zusätzlich der Aufsicht durch die Bundesanstalt bedarf. Auf Grundlage einer Freistellung nach Satz 1 kann sie auch bestimmen, dass auf das Institut auch § 24c nicht anzuwenden ist.“\r\n\r\neines Handelsplatzes tätigen5. Die Aufsicht der Börsen und der regulierten Handelsplätze über ihre Mitglieder und Teilnehmer war der maßgebliche Grund für die Abschaffung der Erlaubnispflicht für Drittlandfirmen, die lediglich Eigengeschäft betreiben. Dem lag die Überlegung zu Grunde, dass Börsen und Handelsplätze umfassende Zulassungsanforderungen und Handelsregeln für ihre Mitglieder und Teilnehmer festlegen und überwachen. Diese Zulassungsanforderungen und Handelsregeln unterliegen wiederum der staatlichen Aufsicht durch Börsenaufsichtsbehörden bzw. der Aufsicht der BaFin über den Handelsplatz und sind damit mittelbar Gegenstand staatlicher Kontrolle und Aufsicht. Diese indirekte staatliche Aufsicht war demgemäß die Grundlage für die Rechtfertigung des Verzichts auf eine zusätzliche direkte staatliche Aufsicht, bis eine europäische Regelung den Zugang dieser Drittlandfirmen vereinheitlicht. Die Aufsicht der Drittlandfirmen durch die Börsen und Handelsplätze hat sich seither im Bereich des Eigengeschäfts bewährt und wäre auch auf Market-Maker aus Drittstaaten übertragbar, die ebenfalls nur im eigenen Namen und auf eigene Rechnung handeln. Dabei sollte erwähnt werden, dass die Aufsicht der Börsen über Mitglieder, die Market-Making betreiben, über die Aufsicht über Mitglieder, die Eigengeschäft betreiben, weit hinausgeht, da es nach § 26 c BörsG einer gesonderten Zulassung für die Tätigkeit als Market-Maker bedarf. Market-Maker unterliegen zudem besonderen Handelsregeln, deren Einhaltung von der Börse überwacht wird.\r\nVor diesem Hintergrund sprechen wir uns dafür aus, die Argumentation des Gesetzgebers zur Befreiung des Eigengeschäfts von der Erlaubnispflicht des § 32 Absatz 1a, Satz 2 KWG/§ 15 Abs. 5 Nr. 4 WpIG auf den Eigenhandel zu übertragen, sofern es Market-Making betrifft. Wir halten es daher für geboten, dass der derzeitige Rahmen für den Marktzugang von Drittlandfirmen, die den Eigenhandel in der Variante des Market-Making betreiben, den Zugangsvoraussetzungen von § 32 Absatz 1a KWG/§ 15 Abs. 5 Nr. 4 WpIG für das Eigengeschäft angeglichen werden.\r\nIn Anbetracht der Tatsache, dass keine Gleichwertigkeitsbeschlüsse der Europäischen Kommission vorliegen, wäre eine generelle Freistellung von Market-Makern aus Drittstaaten eine vorläufige Maßnahme, um alle mit der Steigerung der Liquidität auf dem deutschen Markt verbundenen Vorteile zu fördern, ohne auf den notwendigen Aufsichtsrahmen zu verzichten, in dem diese Unternehmen tätig sein müssen. Die unmittelbare Aufsicht der Börsen über ihre Mitglieder und die damit einhergehende staatliche Aufsicht bieten bereits ausreichende Garantien für die Freistellung von Market-Makern aus Drittländern, bis eine gleichwertige Aufsicht auf europäischer Ebene eingeführt wird.\r\nLetztlich würde die vorgeschlagene Befreiung von Market-Makern aus Drittländern von der Zulassungspflicht den Verwaltungsaufwand sowohl für die Behörde als auch die Unternehmen reduzieren, was im Einklang mit den Entbürokratisierungsbemühungen des BMF steht. Insgesamt bietet die Befreiung eine effektive Möglichkeit, die Wettbewerbsbedingungen gegenüber den EU-Nachbarn herzustellen, die Liquidität des deutschen Finanzmarktes zu erhöhen und gleichzeitig die notwendigen aufsichtlichen und regulatorischen Standards aufrechtzuerhalten.\r\n\r\n5 Siehe §32 Abs. 1a, S. 4, KWG: „(…) Einer schriftlichen Erlaubnis der Bundesanstalt bedarf es in den Fällen des Satzes 2 nicht, wenn (…) 4. das Eigengeschäft als Mitglied einer Börse oder Teilnehmer eines Handelsplatzes von einem in einem Drittstaat ansässigen Unternehmen betrieben wird; dies gilt bis zu einer Entscheidung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde über eine Eintragung des Unternehmens in das Register nach Artikel 48 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014“.\r\n\r\nFormulierungsvorschläge:\r\n• Wertpapierinstitutsgesetz vom 12. Mai 2021 (BGBl. I S. 990), das zuletzt durch Artikel 7 des Gesetzes vom 22. Dezember 2023 (BGBl. 2023 I Nr. 411) geändert worden ist, wird wie folgt geändert:\r\no §15 (5a) WpIG: (5a) Einer Erlaubnis der Bundesanstalt bedarf es für das Betreiben des Eigenhandels nach § 2 Absatz 2 Nr. 10 (a) nicht, wenn der Eigenhandel als Mitglied einer Börse oder Teilnehmer eines Handelsplatzes von einem in einem Drittstaat ansässigen Unternehmen betrieben wird; dies gilt bis zu einer Entscheidung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde über eine Eintragung des Unternehmens in das Register nach Artikel 48 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L 173 vom 12.6.2014, S. 84; L 6 vom 10.1.2015, S. 6; L 270 vom 15.10.2015, S. 4; L 278 vom 27.10.2017, S. 54), die zuletzt durch die Verordnung (EU) 2019/2033 (ABl. L 314 vom 5.12.2019, S. 314) geändert worden ist.\r\n• Kreditwesengesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2776), das zuletzt durch Artikel 6 des Gesetzes vom 22. Dezember 2023 (BGBl. 2023 I Nr. 411) geändert worden ist, wird wie folgt geändert:\r\no §32 Abs. (1g) KWG: (1g) Einer Erlaubnis der Bundesanstalt bedarf es für das Betreiben des Eigenhandels nach § 1 Absatz 1a Nr. 4 (a) nicht, wenn der Eigenhandel als Mitglied einer Börse oder Teilnehmer eines Handelsplatzes von einem in einem Drittstaat ansässigen Unternehmen betrieben wird; dies gilt bis zu einer Entscheidung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde über eine Eintragung des Unternehmens in das Register nach Artikel 48 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012.\r\n• Wertpapierhandelsgesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708), das zuletzt durch Artikel 19 des Gesetzes vom 6. Mai 2024 (BGBl. 2024 I Nr. 149) geändert worden ist, wird wie folgt geändert:\r\no §91 Abs. 2, WpHG: (2) Für ein Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat, dass nach § 15 Absatz 5a WpIG oder § 32 Absatz 1g keiner Erlaubnis bedarf, sind die § 63 Absatz 2, die §§ 72 bis 78, 80 Absatz 1 bis 6 sowie 9 bis 13, die §§ 81, 84 bis 87 Absatz 1 Satz 2 bis 4 und Absatz 3 bis 8 dieses Gesetzes nicht anzuwenden."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":20}}]},"sendingDate":"2024-10-11"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0012087","regulatoryProjectTitle":"Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des Finanzstandortes Deutschland","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/99/15/550429/Stellungnahme-Gutachten-SG2506250029.pdf","pdfPageCount":3,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Vorschläge für ein neues Zukunftsfinanzierungsgesetz 2.0\r\n\r\nDie Gruppe Deutsche Börse (GDB) hatte den Entwurf eines Zweiten Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zukunftsfinanzierungsgesetz II) ausdrücklich begrüßt. Daher möchten wir das Bundesministerium der Finanzen ermutigen, den Gesetzesentwurf aus dem Vorjahr wieder aufzugreifen und weitere Maßnahmen einzubinden, die aus Sicht der GDB weitere Impulse zur Stärkung der Unternehmensfinanzierung und zur Mobilisierung von Kapital setzen sowie zur erhöhten Rechtssicherheit im Kapitalmarktrecht beitragen.\r\n\r\nMaßnahmen, die erneut aufgegriffen werden sollten\r\n• Börsenzulassung: Die vorgeschlagenen Entlastungen im Bereich der Aktien- und Börsenzulassung, wie den Wegfall der Mindestbestehdauer des Emittenten, die Streichung der Pflicht zur Veröffentlichung der Börsenzulassung im Bundesanzeiger, den Wegfall der Entscheidung der Geschäftsführung bezüglich der Aufnahme der Notierung zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt durch Verwaltungsakt sowie die Möglichkeit, jährliche Notierungsgebühren auch für Wertpapiere mit bestimmter Laufzeit einzuführen sollten erneut aufgegriffen werden.\r\n• Herabsetzung des Mindestnennwerts einer Aktie: Die vorgeschlagene Änderung des § 8 AktG hätte den Unternehmen die Möglichkeit eingeräumt, in der Satzung festzulegen, dass der Mindestnennwert ihrer Aktien auf bis zu einem Eurocent abgesenkt werden dürfte. Eine Herabsetzung ermöglicht auch Unternehmen, deren Aktien zu niedrigen Börsenkursen nahe einem Euro notieren, mittels Kapitalerhöhungen Eigenkapital aufzunehmen. Wir begrüßen die Anpassung, schlagen jedoch eine Änderung direkt in § 8 Ansatz 2, 3 AktG vor, da aus unserer Sicht eine Satzungsregelung nicht notwendig erscheint.\r\n• Marktzugang und Zulassung für Teilnehmer aus Drittstaaten: Wir halten es für geboten, dass der derzeitige Rahmen für den Marktzugang von Drittlandfirmen, die den Eigenhandel betreiben (Market Maker), den Zugangsvoraussetzungen von § 32 Abs. 1a KWG für das Eigengeschäft angeglichen wird. In diesem Sinne benötigen Drittlandfirmen, die auf eigene Rechnung handeln, keine schriftliche Erlaubnis der BaFin, um ihre Tätigkeit auszuüben, wenn sie Mitglied einer beaufsichtigten Börse sind. Diese gesetzlich normierte Befreiung entspricht bereits hohen aufsichtsrechtlichen Standards, da sie sich auf die Aufsicht über die Börsen und gleichzeitig auf die erforderlichen Normen für das ordnungsgemäße Funktionieren der Börsen stützt, und sollte auf Unternehmen aus Drittstatten erweitert werden, die den Eigenhandel als Market Maker betreiben.\r\n• Uplisting: Die seinerzeit vorgeschlagenen neuen Anforderungen an einen KMU-Wachstumsmarkt berücksichtigten nicht die Konstellation eines Wechsels eines Emittenten vom KMU-Wachstumsmarkt in den regulierten Markt. Ein Emittent in einem KMU-Wachstumsmarkt hätte im Falle der Beendigung der Einbeziehung allen Aktionären ein Kaufangebot unterbreiten müssen, obwohl seine Aktien einen Tag später im regulierten Markt gehandelt werden sollen. Wir regen weiterhin eine Ausnahme von den Anforderungen des § 39 Absatz 2 bis 6 BörsG für den Fall an, dass die Aktien mit Wirksamwerden der Kündigung zum Handel im regulierten Markt zugelassen werden.\r\n\r\nWeitere Maßnahmen zur Stärkung der Kapitalmärkte\r\n• AGB-Kontrolle: Aus unserer Sicht ist es essenziell, die Regelwerke von Börsen, Zentralverwahrern (CSDs) und zentralen Gegenparteien (CCPs) vollumfänglich von der AGB-Inhalts-kontrolle auszunehmen. Dazu bedarf es einer Erweiterung des Adressatenkreises, einer Ausnahme von der Inhaltskontrolle gemäß § 305c BGB sowie der Klarstellung, dass sich die Ausnahme auf die Gesamtheit der Regelwerke von CSDs und CCPs erstreckt.\r\n• Kapitalmaßnahmen: Nachbesserungsbedarf sehen wir bei Kapitalerhöhungen aus genehmigtem und bedingtem Kapital. Wir halten die Festlegung einer festen gesetzlichen Obergrenze für nicht erforderlich. Zudem fehlt es beim vereinfachten Bezugsrechtsausschluss nach wie vor an einer gesetzlichen Regelung der Fragen, wie und wann der maßgebliche Börsenkurs für den Ausgabebetrag zu ermitteln ist und wann eine wesentliche Unterschreitung des Börsenkurses vorliegt. Der Begriff des „nicht wesentlichen Unterschreitens des Aktienkurses“ sollte beibehalten werden, jedoch um die Klarstellung ergänzt werden, dass ein Unterschreiten von bis zu 10 Prozent jedenfalls nicht wesentlich ist.\r\n• Aufhebung der CCP-Meldepflichten nach dem WpHG: Gemäß § 22 Abs. 3 WpHG sind inländische CCPs verpflichtet, der deutschen zuständigen Behörde MiFIR-Transaktionsdaten zu übermitteln, obwohl diese nach europäischen MiFIR-Vorgaben nicht in den Anwendungsbereich fallen. Die Transaktionsdaten liegen der CCP nicht vor, da sie von den Kontrahenten nicht automatisch übermittelt werden und die Informationen für Clearingzwecke auch nicht benötigt werden. Diese müssen separat von den Kontrahenten aufwendig beschafft werden. Darüber hinaus bezieht sich die Meldung nach Artikel 9 EMIR ausschließlich auf Derivategeschäfte. Die Ausweitung der Meldepflichten schafft ungleiche Wettbewerbsbedingungen für deutsche CCPs im Vergleich zu anderen EU- und Nicht-EU-CCPs. Dies führt zu laufenden Kosten, möglichen Sanktionen bei Datenfehlern sowie Reputationsrisiken. Die nationale Ausweitung der Meldepflichten auf CCPs sollte daher aufgehoben werden.\r\n• Informationsaustausch mit Aufsichtsbehörden: Der Informationsaustausch durch die Börse ist in § 10, der der Handelsüberwachungsstelle im Wesentlichen in § 7 Abs. 4 BörsG geregelt. Diese Regelungen sind noch sehr stark auf Wertpapierbörsen, Finanzinstrumente und die entsprechend zuständigen Börsen- und Finanzaufsichtsbehörden zugeschnitten. Es spiegelt insbesondere für eine Waren- oder Warenterminbörse mit weiteren zuständigen Aufsichtsbehörden die nunmehr geltenden regulatorischen Anforderungen zur Informationsbereitstellung (zB aus REMIT) sowohl inhaltlich als auch in Bezug auf die Zuständigkeit nur unzureichend wider. So enthält das Börsengesetz keine explizite Befugnis zum Informationsaustausch beispielsweise mit der Bundesnetzagentur und der Markttransparenzstelle für Strom und Gas, die für die Überwachung des deutschen Energiegroßhandels als Branchen- oder Sektorenaufsicht zuständig sind. Noch ungenauer wird die Befugnis für den europaweiten sowie internationalen Austausch von Informationen. Es wird daher die Ausweitung der Informationsbefugnisse nach § 7 und § 10 BörsG auf Börsenprodukte angestrebt, die keine Finanzinstrumente sind sowie an zuständige nationale, europäische und internationale Behörden, die keine reine Markt-(-verhaltens-)aufsichten sind,\r\n• Hauptversammlungsbeschluss über den Antrag zum Delisting: In Bezug auf die börsenrechtlichen Widerrufsregelungen auf Antrag des Emittenten, sollte in § 119 Abs. 1 Nr. 1 bis 9 AktG ergänzt werden, dass die Entscheidung über einen solchen Antrag in der Kompetenz der Hauptversammlung mit qualifizierter Mehrheit liegt. Bis jetzt ist davon auszugehen, dass das Delisting an keine gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen gebunden ist; der Schutz der Aktionäre erfolgt nur auf öffentlich-rechtlichem Weg im Rahmen des § 39 Abs. 2 BörsG.\r\n• Anerkennung gebilligte Prospekte und Verkürzung Prospektbilligungsverfahren: Prospektbilligungsverfahren in der EU sind im Wesentlichen vergleichbar, dennoch benötigen die Verfahren in Deutschland vergleichsweise viel Zeit. In der Praxis kann dies dazu führen, dass das Platzierungsfenster deutlich enger wird als in anderen Ländern, was einen erheblichen Wettbewerbsnachteil darstellt. Eine Angleichung der Verwaltungspraxis sollte das Ziel sein. Eine Verkürzung der Dauer des Verwaltungsverfahrens bei Prospektbilligung um ca. 4 bis 6 Wochen würde den IPO-Prozess insgesamt verkürzen und somit Ressourcen bei Emittenten freisetzen.\r\n• Verbesserung der Transparenz, Effizienz und Zuverlässigkeit bei der Aktionärsidentifizierung: Da Emittenten keine regelmäßigen Abfragen zur Identifizierung der Aktionäre durchführen, ist deren Identität für einen Großteil des Geschäftsjahres nicht bekannt. Verpflichtende Einzeleintragungen der wirtschaftlichen Eigentümer in ein Aktienregister würden diese Transparenzlücke schließen und eine sofortige Identifizierung und Rückverfolgung der jeweiligen Aktionäre ermöglichen. Wir schlagen eine Änderung des § 67 AktG vor, um die transaktionsbasierte Registrierung der tatsächlichen wirtschaftlichen Berechtigten als Aktionäre verpflichtend zu machen. Das Aktienregister könnte dann alle Änderungen erfassen, ohne dass zu einem bestimmten Zeitpunkt eine vollständige Abfrage aller Daten in der Verwahrkette erforderlich wäre."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2025-06-12"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0012087","regulatoryProjectTitle":"Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des Finanzstandortes Deutschland","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/a3/9f/637405/Stellungnahme-Gutachten-SG2511070002.pdf","pdfPageCount":16,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"1\r\nGesetz zur Förderung privater Investitionen und des Finanzstandorts (Standortfördergesetz / StoFöG)\r\nStellungnahme der Gruppe Deutsche Börse\r\n1. Einleitung\r\nDie Gruppe Deutsche Börse (GDB) bedankt sich für die Gelegenheit zur schriftlichen Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Förderung privater Investitionen und des Finanzstandorts (Standortfördergesetz/StoFöG). Wir teilen vollumfänglich die Ziele des Gesetzes, die Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des deutschen Finanzstandortes weiter zu stärken, die Finanzierungsmöglichkeiten für Startups und innovative Unternehmen zu verbessern sowie die Zugangsbedingungen für Unternehmen zum Kapitalmarkt zu erleichtern. Stabile, effiziente und tiefere Kapitalmärkte sind dringend erforderlich, um den deutschen Kapitalmarkt nach vorne zu bringen. Wir begrüßen ausdrücklich, dass der Regierungsentwurf nicht mehr erforderliche Vorgaben in der Börsenzulassungs-Verordnung und im Börsengesetz streicht, wie zum Beispiel die Anforderung der Mindestdauer des Bestehens des Emittenten und die Pflicht zur Veröffentlichung der Börsenzulassung im Bundesanzeiger sowie die Möglichkeit schafft, den Mindestnennwert von Aktien auf bis zu einem Eurocent abzusenken. Des Weiteren begrüßen wir die börsenrechtlichen Anpassungen zur besseren Berücksichtigung der Besonderheiten von Waren- oder Warenterminbörsen beim Informationsaustausch und der Meldung von Verdachts-fällen mit der Handelsüberwachungsstelle und der Börsenaufsichtsbehörde.\r\nDennoch bleibt das StoFöG in seiner jetzigen Form hinter seinen Möglichkeiten zurück. Mit den folgenden Themen werden wir uns in dieser Stellungnahme schwerpunktmäßig befassen:\r\n•\r\nEinbeziehung verbundener Unternehmen in die Börsenaufsicht: Die der Börsen-aufsicht neu eingeräumten Prüfrechte gehen über die ihr gesetzlich zugewiesenen Aufgaben hinaus. Die Einführung anlassloser Prüfungen bei verbundenen Unternehmen des Börsenträgers ist unverhältnismäßig. Die geplanten Änderungen werden potenziell zu Kompetenzkonflikten zwischen den Börsenaufsichtsbehörden der Länder und der BaFin als Bundesbehörde führen.\r\n•\r\nTick-Size-Regime für Nicht-EWR-Aktien: Eine frühzeitige Anwendung des neuen Tick-Size-Regime nach MiFIR/MiFID II für Aktien mit Nicht-EWR-ISIN würde die Liquidität erhöhen, Transaktionskosten senken und die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland stärken.\r\n•\r\nKeine Erlaubnispflicht für Hochfrequenzhändler aus Drittstaaten: Wir begrüßen die vorgesehene Befreiung von der Erlaubnispflicht für Unternehmen aus Drittstaaten, die an einem inländischen Handelsplatz Eigenhandel in Form von Market Making betreiben. Wir regen an, die Befreiung auch auf solche Drittstaatenunternehmen auszuweiten, die an einem inländischen Handelsplatz Eigenhandel in Form des Hochfrequenzhandels betreiben.\r\n2\r\n•\r\nKündigung Handel im KMU-Wachstumsmarkt: Die Pflicht zur Abgabe eines Delisting-Erwerbsangebots sollte auf Konstellationen beschränkt sein, in denen Emittenten, deren Wertpapiere im KMU-Wachstumsmarkt handeln, zuvor unter Nutzung der Ausnahme-regelung nach § 39 Absatz 2 Satz 2 Nr. 3 n.F. BörsG den Widerruf der Zulassung ihrer Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt erwirkt haben. Die Pflicht zur Abgabe eines Erwerbsangebots für den Fall der anschließenden Kündigung der Einbeziehung in den Handel im KMU-Wachstumsmarkt sollte auf zwei Jahre befristet werden.\r\n•\r\nDelisting: Die Entscheidung über einen Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien zum regulierten Markt durch den Emittenten sollte in der Kompetenz der Hauptver-sammlung liegen und der Beschluss eine qualifizierte Mehrheit voraussetzen.\r\n•\r\nAufhebung CCP-Meldepflichten: Die Meldepflichten nach WpHG stellen einen Standortnachteil für inländische deutsche CCPs gegenüber anderen europäischen und außereuropäischen CCPs dar und sollten ersatzlos gestrichen werden.\r\n2. Anmerkungen im Einzelnen\r\n2.1 Einbeziehung verbundener Unternehmen in die Börsenaufsicht (§ 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n. F.)\r\nDas StoFöG sieht in § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n. F. vor, dass die Börsenaufsichtsbehörde auch bei mit dem Börsenträger verbundenen Unternehmen Prüfungen durchführen kann. Laut der Begründung des Gesetzentwurfs soll § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG mit seiner Neufassung enger an § 44 Absatz 1 Satz 2 KWG angelehnt werden. Die generelle Einbeziehung von mit dem Börsenträger verbundenen Unternehmen in die Börsenaufsicht findet im KWG jedoch keine Entsprechung.\r\nNach § 44 Absatz 1 Satz 2 KWG kann die BaFin Prüfungen unter anderem bei Instituten und übergeordneten Unternehmen vornehmen. Übergeordnete Unternehmen im Sinne des KWG sind Institute und Finanzholding-Gesellschaften, welche die aufsichtsrechtliche Konsolidierung vornehmen (§ 10a Absatz 1 und 2 KWG). Sie sind selbst Adressat von im KWG und der CRR geregelten Pflichten und insbesondere für die Einhaltung von aufsichtsrechtlichen Vorgaben auf Gruppenebene verantwortlich. Dies bedeutet: Das KWG bezieht die Prüfungsmöglichkeiten der BaFin nur auf solche Gruppenunternehmen, die aufgrund ihres regulatorischen Status der Aufsicht der BaFin unterliegen.\r\nEtwas völlig anderes ist die in § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n. F. vorgesehene Ausdehnung der Prüfungsrechte der Börsenaufsichtsbehörden auf mit dem Börsenträger verbundene Unterneh-men. Sie bezieht Gruppenunternehmen allein aufgrund ihrer gesellschaftsrechtlichen Verbindung mit dem Börsenträger in die Börsenaufsicht ein. Da die Gruppenunternehmen keinen eigenen börsenrechtlichen Anforderungen und nicht der Börsenaufsicht unterliegen, fehlt es im Unterschied zu § 44 Absatz 1 Satz 2 KWG an einer sachlichen – und damit auch rechtlichen – Rechtfertigung dafür, die Prüfungsbefugnisse der Börsenaufsichtsbehörde auf diese Unterneh-men auszudehnen.\r\n3\r\nVor diesem Hintergrund werden die verfassungsrechtlichen Bedenken offensichtlich, die sich im Hinblick auf § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n. F. ergeben. Die Ausdehnung der Prüfungsrechte der Börsenaufsichtsbehörde auf mit dem Börsenträger verbundenen Unternehmen verstößt gegen den verfassungsrechtlichen Grundsatz der Verhältnismäßigkeit. Sie ist zur Erreichung des Zwecks, der Ausübung der Aufsicht über die Börse nach Maßgabe des Börsengesetzes (§ 3 Absatz 1 Satz 1 BörsG), bereits ungeeignet, weil es bei mit dem Börsenträger verbundenen Unternehmen an einem sachlichen Bezug zur Börse und eigenen auf die Börse bezogenen aufsichtsrechtlichen Pflichten fehlt. Aus demselben Grund ist eine Ausdehnung der Prüfungsrechte der Börsenaufsicht auf mit dem Börsenträger verbundene Unternehmen zur Erreichung des Aufsichtszwecks weder erforderlich noch angemessen (verhältnismäßig im engeren Sinne). Soweit es sich bei Gruppenunternehmen um von der BaFin beaufsichtigte Unternehmen handelt, verstößt die Einbeziehung von Gruppenunternehmen zudem gegen das verfassungsrechtliche Verbot der Mischverwaltung, hier der Vermischung von Zuständig-keiten der BaFin als Bundesbehörde und der Börsenaufsichtsbehörden als Landesbehörden.\r\nZudem besteht für die Ausdehnung der Prüfungsrechte der Börsenaufsichtsbehörde auf alle mit dem Börsenträger verbundene Unternehmen kein praktisches Bedürfnis. Bereits auf Grundlage von § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n.F. ist gewährleistet, dass die Börsenaufsicht Prüfungsrechte bezogen auf Auslagerungsunternehmen hat – unabhängig von deren gesellschaftsrechtlicher Verbindung. Zudem stellen die Auslagerungsverträge vor dem Hintergrund von § 5 Absatz 3 BörsG regelmäßig Informations- und Prüfungsrechte der Börsenaufsichtsbehörde bei den Auslagerungsunternehmen sicher.\r\nIm Hinblick auf ernsthafte Zweifel an der Verfassungsmäßigkeit der Regelung und das Fehlen eines praktischen Bedürfnisses sollte in § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n. F. die Bezugnahme auf „mit dem Börsenträger verbundenen Unternehmen im Sinne des § 271 Absatz 2 des Handelsgesetzbuchs“ gestrichen werden.\r\n2.2 Weitere Änderungen des Börsengesetzes\r\nZu § 3 Absatz 4 Satz 2 BörsG n.F.:\r\nDie Regelung sieht ein Auskunftsrecht der Börsenaufsicht gegenüber jedermann vor, das der Überwachung dienen soll, „ob die Verbote oder Gebote dieses Gesetzes oder der in § 1 Absatz 1 Satz 1 BörsG genannten Verordnungen eingehalten werden”. Die in § 1 Absatz 1 Satz 1 BörsG genannten Verordnungen sind neben der Verordnung (EU) 2015/2365 über die Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften die Verordnung (EU) 600/2014 über Märkte für Finanz-instrumente (MiFIR) und die Verordnung (EU) 2022/2554 über die digitale operationale Resilienz im Finanzsektor (DORA). Das Auskunftsrecht würde die Börsenaufsicht somit auch legitimieren, Auskünfte von einem Kreditinstitut über dessen Einhaltung von DORA-Anforderungen zu verlangen. Dies ist jedoch eine ausschließliche Kompetenz der BaFin. Es sollte daher klargestellt werden, dass die Börsenaufsicht das Auskunftsrecht nur im Rahmen der ihr nach § 3 BörsG zugewiesenen Aufgaben ausüben kann.\r\n4\r\nWir regen daher an, in § 3 Absatz 4 Satz 2 BörsG n.F. den Passus „soweit dies zur Erfüllung ihrer Aufgaben erforderlich ist“ aufzunehmen. Dies würde auch einen Gleichlauf zu § 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n.F. herstellen.\r\nZu § 3 Absatz 5 Satz 2 BörsG n.F.:\r\nLaut Begründung des Regierungsentwurfs wird der Wortlaut von Satz 2 „an die frühere Gesetzesfassung angepasst, um auch drohende Missstände verhindern zu können.”\r\nDie der Änderung zugrundeliegende Absicht erscheint unklar, da die frühere Gesetzesfassung (§ 2 Absatz 2 Satz 1 BörsG a.F.) bereits 2007 durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz in Umsetzung von Artikel 51 Absatz 1 Satz 1 MiFID I in § 3 Absatz 5 BörsG überführt und geändert wurde. Die zunächst nur gegenüber der Börse und den Handelsteilnehmern bestehende Anordnungsbefugnis wurde sukzessive auf den Börsenträger (2012) und auf jedermann (2018) erweitert. Insbesondere ist die Notwendigkeit einer weiteren Umsetzung von Artikel 70 MiFID II (zuvor Artikel 51 MiFID I) hinsichtlich der Sanktionierung von Verstößen nicht ersichtlich und geht aus der Gesetzesbegründung auch nicht hervor.\r\nZu § 5 Absatz 3 BörsG n.F. und § 50 Absatz 2 Nr. 10 BörsG n.F. (Auslagerungen):\r\nLaut Begründung ist § 5 Absatz 3 BörsG n.F. an die Anzeigepflicht für Institute nach § 24 Absatz 1 Nr. 19 KWG angelehnt. Die beabsichtigte weitere Angleichung der Auslagerungsvorschriften für Börsenträger an den Institutssektor erscheint jedoch zunehmend überholt. § 5 Absatz 3 BörsG steht bereits heute in Konkurrenz zu unmittelbar für Börsenträger und die Börsenaufsichts-behörden geltenden europarechtlichen Anforderungen an Auslagerungen (Artikel 6 RTS 7) und den Bezug von IKT-Dienstleistungen (DORA). Die Einführung von weiteren, an den Institutssektor angelehnten Parallelvorschriften führt daher nicht zu mehr Rechtssicherheit oder einer effektiveren Aufsicht, sondern zu mehr Komplexität und überlappenden Anforderungen.\r\nDurch die Änderung würde die Anzeigepflicht des Börsenträgers über Auslagerungssachverhalte auf „wesentliche Änderungen und schwerwiegende Vorfälle“ im Rahmen von bestehenden wesentlichen Auslagerungen erweitert. Diese Begriffe sind unbestimmt, sodass Unklarheit darüber entsteht, welche Ereignisse anzeigepflichtig sind. Für Institute konkretisiert § 3 AnzV den Inhalt von Auslagerungsanzeigen nach § 24 Absatz 1 Nr. 19 KWG und definiert die Begriffe „wesentliche Änderungen“ und „schwerwiegende Vorfälle“. Das unmittelbare Heranziehen von § 3 AnzV zur Konkretisierung der vorgesehenen Neuregelung in § 5 Absatz 3 BörsG ist ausgeschlossen, da die AnzV auf einer KWG-spezifischen Verordnungsermächtigung beruht, von der BaFin als für Börsenträger unzuständige Behörde erlassen wurde und daher nur für KWG-Institute und nicht für Börsenträger gilt. Spätestens auf Ebene des Bußgeldtatbestands (§ 50 Absatz 2 Nr. 10 BörsG n.F.) würden die unbestimmten Begriffe „wesentliche Änderungen“ und „schwerwiegende Vorfälle“ zu einem uferlosen Bußgeldtatbestand führen und nicht mehr dem Bestimmtheitsgebot genügen.\r\nSofern im weiteren Gesetzgebungsverfahren an der Änderung festgehalten wird – was wegen paralleler europarechtlicher Anforderungen nicht geboten erscheint – sollte zumindest eine Konkretisierung der unbestimmten Begriffe „wesentliche Änderungen“ und „schwerwiegende Vorfälle“ erfolgen.\r\n5\r\n2.3 Tick-Size-Regime für Nicht-EWR-Aktien\r\nMit der Überarbeitung von MiFIR/MiFID II wurde ein neues Tick-Size-Regime für Aktien mit Nicht-EWR-ISIN eingeführt, die an EU-Handelsplätzen gelistet sind (Artikel 49 Absatz 2 MiFID). Die Regelung erlaubt es, die Tick-Größe an die Vorgaben des Herkunftsmarktes des Emittenten anzupassen. Dies vereinfacht die Marktstruktur und erhöht die Wettbewerbsfähigkeit. Die Vorschrift ist auf EU-Ebene seit dem 29. September 2025 anwendbar, ihre Umsetzung in Deutschland hängt jedoch von der nationalen Transposition ab.\r\nDer deutsche Transpositionsentwurf übernimmt die EU-Vorgaben wortgleich und bestätigt die Möglichkeit, Tick-Größen für Nicht-EWR-Aktien anzupassen. Die Verabschiedung des Gesetzes wird jedoch voraussichtlich erst im Februar 2026 erfolgen. Damit entsteht eine mehrmonatige Lücke, in der die Anwendung trotz klarer europäischer Rechtslage nicht möglich ist.\r\nDeutschland ist führender Handelsplatz für Nicht-EWR-Aktien in der EU: rund 90 % des EU-weiten Retail-Handels mit US-Aktien erfolgen über deutsche Plattformen, hinzu kommen beispielsweise erhebliche Volumina bei australischen und kanadischen Werten. Die Einführung des EU-Tick-Size-Regimes im Jahr 2018 hatte nachweislich negative Auswirkungen auf die Liquidität. Eine Rückkehr zur Tick-Größe des Herkunftsmarktes (häufig ein Cent) würde die Marktstruktur vereinfachen, die Ausführungsqualität insbesondere für Privatanleger verbessern und die Rolle Deutschlands als zentraler Handelsplatz für internationale Aktien stärken.\r\nEine beschleunigte Umsetzung würde die Liquidität spürbar erhöhen, da engere Spreads und tiefere Orderbücher den Handel effizienter machen. Dies senkt die Transaktionskosten insbesondere für private Anleger und verbessert die Ausführungsqualität. Gleichzeitig trägt die Maßnahme zu einer transparenten Preisbildung bei und stärkt das Vertrauen der Investoren. Insgesamt würde die frühzeitige Anwendung die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland im internationalen Wettbewerb deutlich steigern.\r\nVor dem Hintergrund der hohen Standortrelevanz regen wir an, Möglichkeiten für eine vorzeitige Anwendung der EU-Regelung in Deutschland zu prüfen – etwa durch administrative Hinweise oder Übergangsregelungen –, um die Umsetzung vor Abschluss des formellen Gesetzgebungs-verfahrens zu ermöglichen.\r\n2.4 Klarstellung der Zulassung hinsichtlich Kapitalverwaltungs-gesellschaften und Vereinfachung der Zulassungsvoraussetzungen\r\nSeit der Einführung des Börsengesetzes in den 1970er Jahren prägen Kapitalverwaltungs-gesellschaften, wie Investmentfonds oder Portfoliomanager, mehr und mehr die Käuferseite des Kapitalmarkts. Ungeachtet dessen ist im Börsengesetz die Zulassung von Kapitalverwaltungs-gesellschaften als Handelsteilnehmer an Börsen oder multilateralen Handelssystemen nicht ausdrücklich vorgesehen (vgl. § 74 Absatz 1 WpHG i.V.m. § 19 Absatz 2 BörsG). Eine entspre-chende Erweiterung der zulassungsfähigen Tätigkeiten um die Portfolioverwaltung ist geboten, um die rechtliche Grundlage für die Marktbeteiligung von Kapitalverwaltungsgesellschaften klarzustellen und damit für Rechtssicherheit zu sorgen.\r\n6\r\nAuch vor dem Hintergrund einer Stärkung des Finanzstandortes scheint eine rechtliche Klar-stellung geboten, um die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland im europäischen Vergleich zu sichern und eine Angleichung des Börsengesetzes an den europarechtlichen Rahmen herzustellen („level playing field“). Andere EU-Staaten (zum Beispiel die Niederlande, Frankreich, Spanien, Italien und Luxemburg) nutzen bereits den in Artikel 53(3) gegebenen Rahmen von MiFID II (VO 2014/65/EU) vollständig aus und bieten diesen Unternehmen einen effizienten und direkten Zugang zum Kapitalmarkt.\r\nAufgrund dessen schlagen wir vor, die zulassungsfähigen Tätigkeiten um die Portfolioverwaltung zu erweitern, um klarzustellen, dass auch Kapitalverwaltungsgesellschaften als Handelsteil-nehmer an einer Börse oder einem MTF zugelassen werden können. Die nachstehend aufgezeigte Änderung von § 19 Absatz 4 Satz 1 Nr. 3 BörsG stellt eine Folgeänderung hierzu dar.\r\nÜberdies wird zur Reduzierung des Verwaltungsaufwands und um Doppelprüfungen zu vermeiden, eine Vereinfachung bei den Zulassungsvoraussetzungen für Handelsteilnehmer in Bezug auf die vorzunehmende Zuverlässigkeitsprüfung von Geschäftsleitern angeregt, wenn deren Zuverlässigkeit bereits durch andere zuständige Aufsichtsbehörden festgestellt wurde. In diesem Fall ist eine Prüfung durch die Börsen oder durch die MTFs nicht erforderlich. Dies gilt für die Mitglieder des Börsenrates entsprechend.\r\nBei den Handelsteilnehmern sollte der Kreis der Personen in § 19 Absatz 4 Satz 1 Nr. 1 BörsG auf diejenigen Personen beschränkt werden, die mit der Führung der börsenmäßigen Wertpapier- oder Warengeschäfte des Unternehmens betraut sind. Dabei sollten auch die Fälle erfasst werden, in denen die Führung dieser Geschäfte an Dritte übertragen wurde, insbesondere wenn Fondsgesellschaften Asset Manager mit der Führung des börsenmäßigen Wertpapier- oder Warengeschäfte beauftragt haben.\r\nFormulierungsvorschlag\r\nDas Börsengesetz (BörsG) vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330), zuletzt geändert durch Gesetz vom 27.12.2024 (BGBl. I S. 438), wird wie folgt geändert:\r\n§ 13 Wahl des Börsenrates\r\n(3) Die Mitglieder des Börsenrates müssen zuverlässig sein und die erforderliche fachliche Eignung haben. § 4b Absatz 1 und Absatz 2 Satz 2 sowie § 19 Absatz 4 Satz 1 Nr. 1 gelten gilt entsprechend.\r\n§ 19 Zulassung zur Börse\r\n(2) Zur Teilnahme am Börsenhandel darf nur zugelassen werden, wer gewerbsmäßig bei börsenmäßig handelbaren Gegenständen\r\n1.\r\ndie Anschaffung und Veräußerung für eigene Rechnung betreibt oder\r\n2.\r\ndie Anschaffung und Veräußerung im eigenen Namen für fremde Rechnung betreibt oder\r\n7\r\n3.\r\ndie Vermittlung von Verträgen über die Anschaffung und Veräußerung übernimmt oder\r\n4.\r\ndie Anschaffung und Veräußerung im Rahmen der Verwaltung einzelner in Finanzinstrumenten angelegter Vermögen für andere mit Entscheidungsspielraum übernimmt\r\nund dessen Gewerbebetrieb nach Art und Umfang einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert.\r\n[…]\r\n(4) Die Zulassung eines Unternehmens zur Teilnahme am Börsenhandel nach Absatz 2 Satz 1 ist zu erteilen, wenn\r\n1.\r\nbei Unternehmen, die in der Rechtsform des Einzelkaufmanns betrieben werden, der Geschäftsinhaber, bei anderen Unternehmen die Personen, die nach Gesetz, Satzung, oder Gesellschaftsvertrag oder in sonstiger Weise mit der Führung der börsenmäßigen Wertpapier- oder Warengeschäfte Geschäfte des Unternehmens betraut und zu seiner Vertretung ermächtigt sind, zuverlässig sind und zumindest eine dieser Personen die für das börsenmäßige Wertpapier- oder Warengeschäft notwendige berufliche Eignung hat. Geschäftsinhaber oder die Personen, die nach Gesetz, Satzung, Gesellschaftsvertrag oder in sonstiger Weise mit der Führung der börsenmäßigen Wertpapier- oder Warengeschäfte des Unternehmens betraut und zu seiner Vertretung ermächtigt sind, gelten als zuverlässig, wenn ihre Zuverlässigkeit bereits bei der Übernahme ihrer Tätigkeit durch die nach Artikel 4 der Richtlinie 2013/36/EU, Artikel 67 der Richtlinie 2014/65/EU, Artikel 97 der Richtlinie 2009/65/EG, Artikel 44 der Richtlinie 2011/61/EU zuständige oder andere vergleichbare Behörde festgestellt wurde;\r\n2.\r\ndie ordnungsgemäße Abwicklung der an der Börse abgeschlossenen Geschäfte sichergestellt ist;\r\n3.\r\ndas Unternehmen ein Eigenkapital von mindestens 50 000 Euro nachweist, es sei denn, es ist ein Kreditinstitut, ein Finanzdienstleistungsinstitut, ein Wertpapier-institut, eine Kapitalverwaltungsgesellschaft, der zu verwaltende Fonds oder ein nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 des Kreditwesengesetzes tätiges Unternehmen, das zum Betreiben des Finanzkommissionsgeschäfts im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 oder zur Erbringung einer Finanzdienstleistung im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 bis 4 des Kreditwesengesetzes befugt ist; als Eigenkapital sind das eingezahlte Kapital und die Rücklagen nach Abzug der Entnahmen des Inhabers oder der persönlich haftenden Gesellschafter und der diesen gewährten Kredite sowie eines Schuldenüberhanges beim freien Vermögen des Inhabers anzusehen;\r\n4.\r\nbei dem Unternehmen, das nach Nummer 3 zum Nachweis von Eigenkapital verpflichtet ist, keine Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass es unter Berücksichtigung des nachgewiesenen Eigenkapitals nicht die für eine ordnungs-mäßige Teilnahme am Börsenhandel erforderliche wirtschaftliche Leistungs-fähigkeit hat.\r\n8\r\nDie Börsenordnung kann vorsehen, dass bei Unternehmen, die an einer inländischen Börse oder an einem organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs. 5 des Wertpapierhandels-gesetzes mit Sitz im Ausland zur Teilnahme am Handel zugelassen sind, die Zulassung ohne den Nachweis der Voraussetzungen nach Satz 1 Nr. 1, 3 und 4 erfolgt, sofern die Zulassungsbestimmungen des jeweiligen Marktes mit diesen vergleichbar sind. Die Börsenordnung kann vorsehen, dass Handelsteilnehmer für den Zugang zu Handels-systemen der Börse weitere Voraussetzungen erfüllen müssen.\r\n2.5 Beseitigung einer Regelungslücke bei der Zulassung von Unternehmen aus Drittstaaten\r\nUm Handelsteilnehmer aus einem Drittstaat zuzulassen, muss die Börse die im Herkunftsland des Handelsteilnehmers geltenden rechtlichen Bestimmungen erfüllen. In der Regel setzt die Zulassung von Handelsteilnehmern aus Drittstaaten eine Erlaubnis oder Befreiung der Börse beziehungsweise des Börsenträgers nach lokalem Recht des Drittstaats voraus. Hierdurch werden der Börse zudem fortlaufende Rechtspflichten auferlegt, wie beispielsweise die Pflicht, einen bestimmten aufsichtsrechtlichen Status der Handelsteilnehmer aus diesem Land zu überprüfen oder bestimmte Informationen an die dortigen Aufsichtsbehörden weiterzuleiten. Die Erfüllung dieser Pflichten erfordert die Mitwirkung des Antragsstellers oder Handelsteilnehmers. Bei Nichterfüllung dieser Anforderungen kann der Börse durch die ausländische Aufsichts-behörde gegebenenfalls ein Bußgeld auferlegt oder der Erlaubnis- oder Befreiungsstatus kann wieder entzogen werden.\r\nDas geltende Recht trägt diesen Besonderheiten bei der Teilnehmerzulassung aus Drittländern bisher keine Rechnung. § 19 BörsG legt die Zulassungsvoraussetzungen zum Börsenhandel abschließend fest und gilt für alle Unternehmen unabhängig vom Herkunftsort. Damit die Börse bei der Zulassung von Unternehmen aus Drittländern ihren rechtlichen Pflichten nach-kommen kann, schlagen wir vor, zusätzliche Zulassungsanforderungen für Unternehmen aus Drittländern zu regeln. Zudem sollte eine Mitwirkungspflicht der Unternehmen oder – nach Zulassung – Handelsteilnehmer geregelt werden. Die Mitwirkungspflicht soll insbeson-dere das Einverständnis zur Informationsweitergabe an die Aufsichtsbehörde im Drittland umfassen. Die vorgeschlagene Regelung stellt zudem sicher, dass die Börse die Teilnehmer-zulassung widerrufen kann, sollte ihr der Erlaubnis- oder Befreiungsstatus im Drittland beispielsweise aufgrund von Änderungen des Regulierungsrahmens im Drittland entzogen werden.\r\nFormulierungsvorschlag\r\nDas Börsengesetz (BörsG) vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330), zuletzt geändert durch Gesetz vom 27.12.2024 (BGBl. I S. 438), wird wie folgt geändert:\r\n§ 19 Zulassung zur Börse\r\n9\r\n(4) Die Zulassung eines Unternehmens zur Teilnahme am Börsenhandel nach Absatz 2 Satz 1 ist zu erteilen, wenn\r\n[…]\r\n4.\r\nbei dem Unternehmen, das nach Nummer 3 zum Nachweis von Eigenkapital verpflichtet ist, keine Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass es unter Berücksichtigung des nachgewiesenen Eigenkapitals nicht die für eine ordnungsmäßige Teilnahme am Börsenhandel erforderliche wirtschaftliche Leistungsfähigkeit hat,\r\n5.\r\nbei Unternehmen mit Sitz außerhalb der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union oder der anderen Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum (Drittstaat) die Börse zudem nach dem Recht des jeweiligen Drittstaats berechtigt ist, diese Unternehmen als Handelsteilnehmer zuzulassen.\r\n[…]\r\n(12) Die in Absatz 4 Nr. 5 genannten Unternehmen oder Handelsteilnehmer aus Drittstaaten sind verpflichtet, der Börse auf Verlangen Informationen zur Verfügung zu stellen und Mitwirkungshandlungen vorzunehmen, die zur Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen der Börse oder des Börsenträgers im Sitzstaat des jeweiligen Unternehmens erforderlich sind. Die Börse ist berechtigt, alle Informationen an die zuständigen Aufsichtsbehörden des Sitzstaats weiterzuleiten, die zur Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen von Börse und Börsenträger erforderlich sind. § 10 BörsG findet insoweit keine Anwendung. Die Geschäftsführung kann gegenüber Handels-teilnehmern aus Drittstaaten das Ruhen der Zulassung längstens für die Dauer von sechs Monaten anordnen oder die Zulassung widerrufen, wenn die Erfüllung der Pflichten gemäß Satz 1 nicht gewährleistet erscheint.\r\n2.6 Freistellung von der Erlaubnispflicht für Market Maker und Hochfrequenzhandelsunternehmen aus Drittstaaten\r\nWir begrüßen die vorgeschlagene Befreiung von Drittland-Market Makern von der Erlaubnis-pflicht, die aufgrund der mittelbaren Aufsicht über Börsen durch die Börsenaufsichtsbehörden keiner zusätzlichen Erlaubnispflicht bedürfen. Es handelt sich hierbei um eine Folgeänderung, da bereits heute Drittland-Firmen, welche lediglich Eigengeschäft an einer regulierten Börse betreiben, aufgrund der gleichen Begründung keiner Erlaubnispflicht durch die BaFin unterliegen. Die vorgesehene Änderung trägt dazu bei, den Finanzstandort Deutschland im Wettbewerb mit anderen europäischen Märkten langfristig zu stärken, administrativen Aufwand im Zusammen-hang mit Erlaubnisverfahren zu beseitigen, die Liquidität an deutschen Handelsplätzen zu verbessern und die Rechtslage an andere Mitgliedstaaten anzugleichen („level playing field”), die keine derartigen Erlaubnispflichten eingeführt haben.\r\n10\r\nZugleich möchten wir eine Ausweitung der Befreiung für Hochfrequenzhandelsunternehmen aus Drittstaaten anregen. Derzeit betreiben etwa 75 Prozent der Marker Maker diesen mittels Hochfrequenzhandelstechnologie. Daher scheint eine Einbeziehung von Hochfrequenzhändlern an regulierten Börsen in die Erlaubnispflichtbefreiung geboten, um den Marktzugang für Drittland-Market Maker auch faktisch und in einem signifikanten Umfang zu ermöglichen.\r\nHochfrequenzhändler unterliegen an Börsen/Handelsplätzen denselben Zulassungsvorgaben und Handelsregeln wie Market Maker. Daher erscheint eine Erstreckung der der Befreiung für Market Maker zugrundeliegenden Wertung auch auf Hochfrequenzhandelsunternehmen sachgerecht und sinnvoll, da sie ebenfalls der mittelbaren Aufsicht unterliegen. Zudem wirken die in unserem Vorschlag zu § 19 Absatz 4 und Absatz 12 BörsG vorgesehenen zusätzlichen Zulassungsvoraussetzungen und Mitwirkungspflichten für Drittstaatenunternehmen als aufsichts-rechtlicher Sicherungsmechanismus und gewährleisten, dass eine ausreichende Aufsicht auch bei einer Erlaubnisfreistellung für Drittland-Hochfrequenzhändler gewahrt ist.\r\nWir regen daher an, die Befreiung von der Erlaubnispflicht analog auf Drittlandfirmen auszu-weiten, die den Eigenhandel in der Variante des Hochfrequenzhandels betreiben, sofern diese ausschließlich an regulierte Börsen oder Handelsplätzen tätig sind. Die gesetzliche Umsetzung kann dabei durch eine Ergänzung der §§ 32 KWG, 15 WpIG und 91 WpHG erfolgen, wie im Folgenden vorgeschlagen.\r\nFormulierungsvorschlag\r\nDas Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz – KWG) in der Fassung vom 09.09.1998 (BGBl. I S. 2776), zuletzt geändert durch Gesetz vom 28.02.2025 (BGBl. I S. 69), wird wie folgt ergänzt:\r\n§ 32 Erlaubnis\r\n(1g) Ein Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat bedarf für das Betreiben des Eigen-handels im Sinne des § 1 Absatz 1a Satz 2 Nummer 4 Buchstaben a und d keiner schriftlichen Erlaubnis nach Absatz 1, wenn es den Eigenhandel als Mitglied einer Börse oder als Teilnehmer eines Handelsplatzes betreibt; dies gilt bis zu einer Entscheidung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde über eine Eintragung des Unter-nehmens in das Register nach Artikel 48 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014.\r\nDas Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in der Fassung vom 09.09.1998 (BGBl. I S. 2708), zuletzt geändert durch Gesetz vom 27.12.2024 (BGBl. I S. 438), wird wie folgt ergänzt:\r\n§ 91 Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat\r\n(2) Für ein Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat, das nach § 32 Absatz 1a Nummer 4 und Absatz 1g des Kreditwesengesetzes oder nach § 15 Absatz 5 Nummer 4 und Absatz 5a des Wertpapierinstitutsgesetzes keiner Erlaubnis bedarf, findet der 11. Abschnitt dieses Gesetzes keine Anwendung.\r\n11\r\nDas Gesetz zur Beaufsichtigung von Wertpapierinstituten (Wertpapierinstitutsgesetz – WpIG) in der Fassung vom 12.05.2021 (BGBl. I S. 990), zuletzt geändert durch Gesetz vom 27.12.2024 (BGBl. 2024 I Nr. 438), wird wie folgt ergänzt:\r\n§ 15 Erlaubnis für das Erbringen von Wertpapierdienstleistungen und -nebendienstleistungen\r\n(5a) Ein Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat bedarf für das Betreiben des Eigenhandels im Sinne des § 2 Absatz 2 Nummer 10 Buchstaben a und d keiner schriftlichen Erlaubnis nach Absatz 1, wenn es den Eigenhandel als Mitglied einer Börse oder als Teilnehmer eines Handelsplatzes betreibt; dies gilt bis zu einer Entscheidung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde über eine Eintragung des Unter-nehmens in das Register nach Artikel 48 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014.\r\n2.7 Änderungen der Delisting-Regelung – Entscheidung der Börsengeschäftsführung (§ 39 Absatz 2 BörsG)\r\nDurch die Änderung in § 39 Absatz 2 Satz 1 BörsG n.F. wird die Entscheidung der Börsen-geschäftsführung über den Antrag des Emittenten, die Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt zu widerrufen, zu einer gebundenen Entscheidung. Dadurch erhalten sowohl die Börse als auch die Emittenten mehr Rechtssicherheit. § 39 Absatz 2 Satz 2 Nr. 4 BörsG n.F. erweitert die Zulässigkeit eines Delisting-Antrags ohne Erwerbsangebot auf Fälle, in denen über das Vermögen des Emittenten ein Insolvenzverfahren eröffnet wurde. Die Regelung ist zu begrüßen, da insolventen Emittenten erfahrungsgemäß keine Mittel zur Durchführung eines Erwerbsangebotes zur Verfügung stehen und diese in der Vergangenheit daher an der Börse „gefangen“ waren.\r\nAus unserer Sicht ist es zudem geboten, die Zulässigkeit eines Delisting-Antrags ohne Erwerbs-angebot auch auf solche Fälle auszuweiten, in denen die Aktien des Emittenten weiterhin an einem vergleichbaren Markt gehandelt werden, sie also weiterhin zugelassen sind „zum Handel an einem Markt außerhalb der Europäischen Union und außerhalb der anderen Vertrags-staaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum, der mit einem organisierten Markt vergleichbar ist und an dem für einen Widerruf der Zulassung zum Handel an diesem Markt Nummer 1 entsprechende Voraussetzungen gelten.“ § 39 Absatz 2 Nr. 2 BörsG n.F. sollte entsprechend um diesen Wortlaut erweitert werden.\r\n2.8 Kündigung der Einbeziehung von Wertpapieren zum Handel am KMU-Wachstumsmarkt\r\n§ 48a Absatz 1b BörsG n.F. sieht vor, dass für den Fall, dass der Emittent die Einbeziehung von Wertpapieren zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt kündigt, § 39 Absatz 2 bis 6 BörsG n.F. entsprechende Anwendung findet, sofern er nicht die Zulassung dieser Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt beantragt.\r\n12\r\nDurch diese Vorschrift soll verhindert werden, dass Emittenten ohne Abgabe eines Delisting-Erwerbsangebots ihre Wertpapiere vom regulierten Markt delisten, indem sie zunächst ein Downlisting in einen KMU-Wachstumsmarkt vollziehen und anschließend die Einbeziehung der Wertpapiere in den KMU-Wachstumsmarkt kündigen. Wir verstehen und unterstützen diese Intention, sind jedoch der Auffassung, dass die getroffene Regelung zu weit gefasst ist.\r\nDie aktuelle Formulierung erstreckt die entsprechende Anwendbarkeit des § 39 Absatz 2 bis 6 BörsG n.F. auf alle Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel in einen KMU-Wachstumsmarkt einbezogen sind und umfasst damit auch solche Emittenten, deren Wertpapiere nicht zuvor zum Handel in einem regulierten Markt zugelassen waren, deren Wertpapiere also bislang ausschließlich zum Handel in einen KMU-Wachstumsmarkt oder sonstigen Freiverkehr einbezogen sind.\r\nAus unserer Sicht verringert diese Regelung die Attraktivität des KMU-Wachstumsmarkts für KMU durch die Schaffung einer zusätzlichen Ausstiegshürde in Form eines zwingenden Erwerbsangebots, das gerade für kleinere und kapitalmarktunerfahrene Unternehmen gegen ein Listing in einem KMU-Wachstumsmarkt spricht, weil keine einfache Rückzugsmöglichkeit vom Börsenhandel mehr bestünde. Wir befürchten, dass diese Regelung, entgegen der durch den Gesetzgeber bezweckten Stärkung und Revitalisierung der KMU-Wachstumsmärkte und Vereinfachung des Börsenzugangs für KMU, eine Flucht der gelisteten Emittenten aus KMU-Wachstumsmärkten zur Folge haben könnte. Zudem ist die Regelung geeignet KMU, die ein erstmaliges Listing an einer Börse erwägen, abzuschrecken. Außerdem erscheint die Gleichbehandlung von bislang ausschließlich im Freiverkehr gelisteten Emittenten und Emittenten, die zuvor ein Downlisting aus dem regulierten Markt vollzogen haben, vor dem Hintergrund der Zweckrichtung der Vorschrift nicht gerechtfertigt.\r\nWir schlagen deshalb vor, die entsprechende Anwendbarkeit des § 39 Absatz 2 bis 6 BörsG n.F. auf diejenige Konstellation zu beschränken, die eine Missbrauchsgefahr birgt. Diese Gefahr, die in der bewussten Umgehung der Regelungen des § 39 Absatz 2 bis 6 BörsG durch Emittenten zu sehen ist, kommt nur in Betracht im Falle eines Downlistings, wenn also der Emittent, dessen Wertpapiere nunmehr zum Handel in einen KMU-Wachstumsmarkt einbezogen sind, zuvor unter Nutzung der Ausnahmeregelung nach § 39 Absatz 2 Satz 2 Nr. 3 BörsG n.F. den Widerruf der Zulassung seiner Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt erwirkt hat. Nur für den Fall, dass das Downlisting unter Nutzung der Ausnahmeregelung nach § 39 Absatz 2 Satz 2 Nr. 3 BörsG n.F. weniger als zwei Jahre vor der Kündigung der Einbeziehung der Wertpapiere in den Handel in einem KMU-Wachstumsmarkt liegt, sollte die Verpflichtung zur Abgabe eines Erwerbsangebots anwendbar sein. Daher schlagen wir vor, die Verpflichtung zur Abgabe eines Delisting-Erwerbsangebots nach §§ 48a Absatz 1b, 39 Absatz 2 Satz 2 Nr. 1 BörsG n.F. auf einen Zeitraum von zwei Jahren zu befristen. Eine befristete Verpflichtung erscheint vor dem Hintergrund der Zweckrichtung der Vorschrift, des Umgehungsverbots und des Anleger-schutzes, möglich und verhältnismäßig, denn die Anleger hätten in dieser zweijährigen Übergangsphase vor einer anschließend möglichen Kündigung aus dem KMU-Wachstumsmarkt ohne zwingendes Erwerbsangebot die Möglichkeit eine Desinvestitionsentscheidung im Wege der Veräußerung ihrer Wertpapiere über den Börsenhandel zu vollziehen, wenn sie das Risiko einer Kündigung der Einbeziehung der Wertpapiere in den Handel an einem KMU-\r\n13\r\nWachstumsmarkt durch den Emittenten ohne verpflichtendes Erwerbsangebot nicht tragen wollen. Wir regen außerdem an in der Gesetzesbegründung klarzustellen, dass Kündigungen der Einbeziehung von Wertpapieren in den Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt, die vor Inkrafttreten des Gesetzes erklärt wurden, kein Erwerbsangebot erfordern, auch wenn die Kündigungen wegen zu beachtender Kündigungsfristen erst nach Eintritt der Gesetzesänderung wirksam werden sollten. In Anbetracht der geplanten kurzfristigen Umsetzung der Gesetzes-änderung ist es Emittenten nicht möglich kurzfristig Delisting-Erwerbsangebote durchzuführen.\r\n2.9 Hauptversammlungsbeschluss über den Antrag zum Delisting\r\nAls Ergänzung der neuen Widerrufsregelungen auf Antrag des Emittenten gemäß § 39 Absatz 2 BörsG („Delisting“) wäre es wünschenswert, § 119 Absatz 1 Nr. 1 bis 9 AktG dergestalt zu ergänzen, dass die Entscheidung über einen solchen Antrag in der Kompetenz der Hauptversammlung liegt. Mit dem Frosta-Beschluss (BGH, Beschluss vom 8.10.2013 – II ZB 26/12) hat der BGH eine ungeschriebene Hauptversammlungs-Kompetenz bezüglich des Delistings abgelehnt, da keine hinreichende Ähnlichkeit mit Strukturmaßnahmen nach § 119 Absatz 2 AktG besteht. Für die Praxis ist daher bis jetzt davon auszugehen, dass das Delisting an keine gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen gebunden ist, und es insbesondere keines Beschlusses der Hauptversammlung bedarf. Der Schutz der Aktionäre (in ihrer Rolle als Kapitalanleger) erfolgt bisher nur auf öffentlich-rechtlichem Weg im Rahmen des § 39 Absatz 2 BörsG. Voraussetzung des Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten ist, sofern keine weitere Börsenzulassung im EWR mehr besteht, die Abgabe eines unbedingten Übernahmeangebots nach den Vorschriften des WpÜG. Eine derartige Abfindung der Aktionäre hängt gesetzlich vom Börsenkurs ab, was den Bietern (zumeist PEs) ermöglicht, ihre Entscheidung zu einem Angebot – auch bei einer breiten Streuung der Aktien – von besonders günstigen Marktlagen abhängig zu machen. Dies schwächt das Vertrauen institutioneller Investoren insbesondere dann, wenn zwischen IPO und Delisting nur eine kurze Zeitspanne liegt, da deren Anlagestrategien langfristig ausgerichtet sind und „kurzfristige“ Delistings entsprechend deren Verlustrisiko erheblich erhöhen. Als Folge sehen immer mehr große Kapitalsammelstellen von einer Beteiligung zumindest am deutschen Kapitalmarkt ab. Aus unserer Sicht würde daher einen Hauptversammlungsbeschluss mit qualifizierter Mehrheit dieser Problematik Rechnung tragen.\r\n2.10 Aufhebung der CCP-Meldepflichten nach dem WpHG\r\nGemäß § 22 Absatz 3 WpHG sind inländische CCPs verpflichtet, der deutschen zuständigen Behörde MiFIR-Transaktionsdaten zu übermitteln, obwohl diese nach europäischen MiFIR-Vorgaben nicht in den Anwendungsbereich fallen.\r\nDiese Meldepflicht führt zu erheblichen Kosten auf Seiten des CCPs, da die auf Handelsdaten abgestellte Regulierung regelmäßig im Sinne der dem CCP zur Verfügung stehenden Daten geprüft werden muss und der CCP teilweise ihm fehlende Daten von den Handelsplätzen beschaffen muss. Darüber hinaus ist eine laufende Überwachung der Meldequalität erforderlich und bei Einführung neuer CCP-Funktionen oder -Produkte muss die Meldesoftware jedes Mal\r\n14\r\naufwändig getestet werden. Bei bedeutenden Änderungen der Regulierung kommt zusätzlicher Projektaufwand hinzu.\r\nDemgegenüber ist der Zusatznutzen der CCP-Daten für die Aufsicht gering:\r\n•\r\nDer inländische CCP hat nur eine Untermenge der meldepflichtigen Transaktionen, denn es fehlen\r\n–\r\nnicht geclearte Produkte wie Zertifikate und Optionsscheine;\r\n–\r\nTransaktionen, die nachträglich noviert werden (Trade Entry Service für Xetra und Eurex);\r\n–\r\naußerbörsliche Geschäfte mit börsennotierten Basiswerten;\r\n–\r\nGeschäfte, die von ausländischen CCPs gecleart werden (zum Beispiel CBOE Clear Europe N.V. für den Kassamarkt).\r\n•\r\nDem CCP fehlen die Informationen über Endkunden und Entscheidungsträger.\r\n•\r\nDer Aufsicht stehen bereits die Meldungen von Käufer und Verkäufer zur Verfügung (beziehungsweise die Meldung des Handelsplatzes für Handelsteilnehmer, die nicht der MiFIR unterliegen) die über die Börsengeschäftsnummer einander zugeordnet werden können.\r\nHinzu kommt, dass MiFIR-Transaktionsdaten Handelsdaten sind, da das Reporting auf die Markt/Preis-Integrität abstellt. Relevant für die Eurex Clearing sind aber die Clearingdaten. Beispielsweise sind Clearingpreise nicht in jedem Fall identisch mit den Handelspreisen (zum Beispiel bei Multi-leg-Strategien). So stehen die ursprünglichen Handelsdaten (zum Beispiel auch die Strategiepreise) der Eurex Clearing als Clearinghaus nur zur Verfügung, weil die Handelsplätze (Eurex und Xetra) Entitäten der Gruppe Deutsche Börse sind. Die Handelsdaten zu erheben und die Qualität zu sichern sind für das Clearinghaus kosten- und zeitintensiv.\r\nIn der Gesamtbetrachtung stellt § 22 Absatz 3 WpHG einen Standortnachteil für inländische deutsche CCPs gegenüber anderen europäischen und außereuropäischen CCPs dar, der angesichts des begrenzten Nutzens für aufsichtliche Zwecke nicht gerechtfertigt und hinsichtlich des damit verbundenen Aufwands unverhältnismäßig erscheint. Wir plädieren daher dafür, die Regelung ersatzlos zu streichen.\r\n3. Redaktionelle Anmerkungen & Klarstellungen\r\n1.\r\n§ 48 Absatz 2 Satz 2 Nr. 4 und Nr. 8 BörsZulV – Streichung als Folgeänderung zur Streichung von § 3 BörsZulV\r\nWir begrüßen ausdrücklich, dass für die Zulassung von Aktien zukünftig keine Mindestdauer des Bestehens des Emittenten von drei Jahren gegeben sein muss und keine Jahresabschlüsse aus den drei vorangegangenen Geschäftsjahren offengelegt sein müssen. Als Folge der Streichung des § 3 BörsZulV müsste jedoch auch § 48 Absatz 2 Satz 2 Nr. 4 und 8 BörsZulV gestrichen werden.\r\n15\r\n2.\r\n§ 9 Absatz 1 Satz 2 BörsZulV n.F. – Streuung der Aktien im Zeitpunkt der Zulassung\r\nWir unterstützen explizit die neue Regelvorgabe zum Streubesitz bei Erstzulassung, regen jedoch eine Ergänzung des Wortlauts in § 9 Absatz 1 Satz 2 BörsZulV n.F. zur Klarstellung an, wonach sich die Prüfung des Mindeststreubesitzes nach Satz 1 auf alle ausgegebenen und zugelassenen Aktien derselben Gattung bezieht, wenn Aktien derselben Gattung bereits zum Handel zugelassen sind.\r\n3.\r\n§ 3 Absatz 10a BörsG – Legaldefinition Auslagerungsunternehmen\r\nWir begrüßen die im Regierungsentwurf neu eingeführte Legaldefinition von Auslagerungs-unternehmen, die in Bezug auf die neuen Prüfrechte der Börsenaufsicht (§ 3 Absatz 4 Satz 1 BörsG n.F.) und Auslagerungssachverhalte (§ 5 Absatz 3 BörsG n.F.) mehr Rechtssicherheit schafft.\r\nDie Aussage in der Begründung: „Mit der Änderung wird klargestellt, dass auch Weiterver-lagerungen an Subunternehmen Auslagerungen sind“ kann jedoch zu Fehlinterpretationen führen. Sie widerspricht der Legaldefinition, die zwischen Auslagerungen und Weiterver-lagerungen unterscheidet. Weiterverlagerungen unterliegen auch im Bankensektor dezidierten Anforderungen und sind nicht mit Auslagerungen gleichzusetzen. Wir regen an, dies im weiteren Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens zu korrigieren.\r\n4.\r\n§ 7 Absatz 5 Satz 7 BörsG n.F. – Ergänzung des Wortlauts zur Klarstellung\r\nUm Rechtssicherheit zu gewährleisten und zur Vermeidung einer überobligatorischen Unterrich-tungspflicht mit der Gefahr einer erhöhten Anzahl von Mitteilungen von geringer Relevanz zu tätigen, sollte Satz 7 mit dem Wortlaut „Für den Handel mit Energiegroßhandelsprodukten im Sinne der Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 gelten die Sätze 4 und 5 in Bezug auf die Agentur für die Zusammenarbeit der Energieregulierungsbehörden, […]“ beginnen.\r\n5.\r\n§ 17 Absatz 3 Satz 2 BörsG – Ergänzung des Wortlauts zur Klarstellung\r\nGemäß § 17 Absatz 3 kann der Börsenträger separate Entgelte für Dienstleistungen verlangen, welche er im Rahmen des Börsenbetriebs für Handelsteilnehmer oder Dritte erbringt. Eine klarstellende Anpassung des Satz 2, wonach der Börsenträger für Dienstleistungen im Rahmen des Börsenbetriebs, die er „für Handelsteilnehmer, Emittenten von Wertpapieren, die im regulierten Markt der Börse gehandelt werden, oder sonstige Dritte“ erbringt, separate Entgelte verlangen kann, würde der Rechtssicherheit dienen. Der Begriff „Dritte“ bezog sich seither auf alle Personen, die nicht Börse beziehungsweise Börsenträger einerseits oder Handelsteilnehmer andererseits sind und umfasste auch Emittenten. Auch diese können Empfänger von Dienstleistungen des Börsenträgers „im Rahmen des Börsenbetriebs“ sein.\r\n6.\r\nWegfall der Erlaubnispflicht für den Handel über direkten elektronischen Zugang\r\nIm Rahmen des MiFID II Review wurde die bisherige Erlaubnispflicht für Personen gestrichen, die auf eigene Rechnung an einem Handelsplatz mittels direkten elektronischen Zugangs (DEA) handeln – sofern sie keine weiteren Wertpapierdienstleistungen erbringen. Die Erlaubnispflicht für den Handel über direkten elektronischen Zugang wurde durch Artikel 1 Nummer 2 der\r\n16\r\nRichtlinie (EU) 2024/790 zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) aufgehoben. Diese Änderung hätte bis spätestens 29. September 2025 in nationales Recht umgesetzt werden müssen. Wir regen daher an, die entsprechenden Änderungen in § 32 Absatz 1a Satz 2 KWG und § 15 Absatz 4 und Absatz 5 WpIG vorzunehmen.\r\n7.\r\nRechtsunsicherheit bei Begebung von elektronischen Wertpapieren\r\nIm Zusammenhang mit der Begebung von elektronischen Wertpapieren besteht derzeit Rechtsunsicherheit, ob Wertpapiere nach ausländischem Recht (deren Wertpapierrechtsstatut ausländischem Recht unterliegt) als elektronische Wertpapiere über das zentrale Register nach dem eWpG begeben werden können. Unter anderem wird in der Literatur die Ansicht vertreten, das eWpG ermögliche nur die Begebung deutsch-rechtlicher Wertpapiere in elektronischer Form. Eine solche Auslegung kann unseres Erachtens gesetzgeberisch nicht gewollt sein. Daher bitten wir um eine gesetzgeberische Klarstellung, dass auch elektronische Wertpapiere nach ausländischem Recht über ein elektronisches Wertpapierregister nach dem eWpG begeben werden können. Dies würde die Begebung von elektronischen Wertpapieren bei grenzüberschreitenden Sachverhalten verbessern, dem Recht des Emittenten nach Artikel 49 Absatz 1 CSDR dienen und zukünftig den deutschen Standort sowohl für die Begebung und anschließende Verwahrung ausländischer (insbesondere europäischer) elektronischer Wertpapiere attraktiver machen."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_MEMBERS_OF_PARLIAMENT","de":"Mitglieder des Bundestages","en":"Members of parliament"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2025-11-06"},{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_ORGANS","de":"Organe","en":"Organs"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2025-11-24"},{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_FRACTIONS_GROUPS","de":"Fraktionen/Gruppen","en":"Parliamentary parties/groups"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2025-12-03"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0016668","regulatoryProjectTitle":"Deutschlands Vorreiterrolle für digitale Finanzmärkte stärken","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/91/ab/531556/Stellungnahme-Gutachten-SG2506060017.pdf","pdfPageCount":6,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Deutschland als Vorreiter für digitale Finanzmärkte\r\n•\tDeutschland und die EU als digitalen Finanzmarkt positionieren \r\n•\tGesellschaftliche Herausforderungen durch die digitale Transformation adressieren \r\n•\tEinheitliche Datenstrukturen und Standards für digitale Wertpapiere schaffen\r\n•\tVerbriefung für elektronische Aktien gesetzlich ausschließen \r\n•\tMaßnahmen im Nachhandelsbereich zur Stärkung der Aktie ergreifen\r\n•\tEin Rahmenwerk für einen digitalen Euro im Wholesale-Bereich unterstützen \r\n\r\nDeutschland und die Europäische Union (EU) stehen vor enormen Herausforderungen, die durch grenzüberschreitende Krisen wie den Klimawandel, technologische Megatrends sowie politische und demographische Veränderungen geprägt sind. Die Europäische Kommission möchte die EU mit dem „Kompass für Wettbewerbsfähigkeit“ weiter stärken. Hierzu plant sie auf Wettbewerbsfähigkeit und strategische Autonomie zu setzen sowie 2025 wichtige Schritte in Richtung einer dringend benötigten Spar- und Investitionsunion (SIU) zu unternehmen, um die EU-Kapitalmärkte zu stärken.\r\nGleichzeitig erleben wir eine rasante technische Dynamik und einen digitalen Strukturwandel. Vor diesem Hintergrund ist es von großer Bedeutung, die Finanzierung der grünen und digitalen Transformation in Deutschland und der EU sicherzustellen und gleichzeitig die Sicherheit in Europa zu gewährleisten. Die hierfür relevanten Reformen müssten aus unserer Perspektive dabei digital ausgerichtet sein, denn digitale Finanzmärkte in Deutschland und der EU sind unerlässlich, um neue Geschäftsmodelle und Effizienz zu fördern. Gleichzeitig sollte jedoch sichergestellt werden, dass die entsprechenden rechtlichen Rahmenbedingungen resilient und dem anvisierten Ziel angemessen sind. \r\nAls größte Volkswirtschaft Europas sollte Deutschland eine Vorreiterrolle einnehmen und die neue Bundesregierung sollte die Digitalisierung der Finanzmärkte weiter gezielt vorantreiben. Dies betrifft nicht nur den Einsatz für bessere Rahmenbedingungen für die Verwendung moderner Technologien, eine Unterstützung von Initiativen auf EU-Ebene, sondern auch den Abbau von Hürden in der bestehenden Rechtslage in Deutschland.\r\n \r\nDeutschland als digitalen Finanzplatz positionieren \r\nDer zunehmende Einsatz neuer Technologien in der Wirtschaft allgemein und im Finanzsektor speziell, sollte in Deutschland und Europa weiter aktiv gefördert und durch entsprechende Gesetzgebung aktiv begleitet werden. Technologien wie Distributed Ledger Technology (DLT), Cloud-Computing und künstliche Intelligenz bieten Unternehmen vielfältige Möglichkeiten, neue Geschäftsmodelle zu entwickeln und bestehende Prozesse effizienter zu gestalten. \r\nDie genannten Technologien bieten darüber hinaus auch Potentiale in anderen Bereichen, wie den Bemühungen die Betrugs- und Geldwäschebekämpfung zu verstärken und „Know-Your-Customer“-Prozesse im Inland bzw. grenzüberschreitend effizienter und widerstandsfähiger zu gestalten. Hierfür sehen wir die Einführung digitaler Identitäten für Unternehmen und Einzelpersonen ebenfalls als wichtigen Schritt an.\r\nInsgesamt können diese Technologien zu erheblichen betriebswirtschaftlichen und gesamtwirtschaftlichen Verbesserungen beitragen. Auch können sie helfen, den Herausforderungen des Fachkräftemangels, einer alternden Gesellschaft und des Strukturwandels präventiv zu begegnen. Um sich diesbezüglich auf die sich wandelnden Anforderungen des Arbeitsmarktes vorzubereiten und den Fachkräftemangel zu bekämpfen, sollte die neue Bundesregierung kontinuierliche Weiterbildung der Arbeitskräfte als Schwerpunkt fokussieren. Dies sichert langfristig Arbeitsplätze, Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft.\r\nDie Förderung digitaler Fähigkeiten, insbesondere in IT und Digital Finance, ist dabei essenziell. Diese Kompetenzen bilden die Grundlage für Innovation und Effizienzsteigerung in der Finanzbranche. Durch gezielte Bildungsinitiativen können Fachkräfte aus- und weitergebildet werden, die den technologischen Fortschritt vorantreiben und die Digitalisierung des Finanzsektors unterstützen. Wir begrüßen daher ein Engagement der neuen Bundesregierung in den Bereichen ‘Digital Literacy’ und ‘Financial Literacy’.\r\nAuch FinTech-Unternehmen spielen im Finanzsektor zunehmend eine wichtige Rolle als Talentschmiede. Sie bieten die Möglichkeit in einem dynamischen und innovativen Umfeld zu arbeiten und neue digitale Ideen zu entwickeln. Die Förderung von FinTechs kann somit nicht nur zur Schaffung neuer Arbeitsplätze beitragen, sondern auch die Innovationskraft des Finanzplatzes Deutschland im internationalen Vergleich stärken. Hierbei sprechen wir uns auch für eine Entbürokratisierung und effizienteren Prozess bei der Vergabe von neuen Lizenzen für Marktteilnehmern aus, um schnellere Markteintritte bzw. Service-Angebote zu vermöglichen. \r\n\r\nEinheitliche Standards für digitale Wertpapiere \r\nWir begrüßen, dass der Gesetzgeber kontinuierlich an der Digitalisierung des Finanzmarktes arbeitet und der Gesetzesrahmen nicht nur durch das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) und die Verordnung über Anforderungen an elektronische Wertpapierregister(eWpRV), sondern auch durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) und das Finanzmarktdigitalisierungsgesetz (FinMaDiG) ergänzt wurde. Diese gesetzlichen Regelungen gehen in die richtige Richtung, allerdings muss diese konsequent weiterverfolgt und wichtige Neuerungen implementiert werden, um die Digitalisierung voranzutreiben. \r\nWir sprechen uns hier insbesondere für eine einheitliche Datenstruktur und klare Standards bereits bei der Begebung von digitalen Wertpapieren aus, um effiziente Prozesse über den gesamten Lebenszyklus eines Wertpapiers zu gewährleisten. Dies ermöglicht schlussendlich eine schnellere Geldaufnahme am Kapitalmarkt und somit eine gesteigerte Liquidität für Unternehmen. Die dafür nötigen technischen Standards sollten zusammen mit Marktteilnehmern erarbeitet werden, um eine reibungslose Interaktion der Akteure entlang der gesamten Wertschöpfungskette zu gewährleisten. \r\nEine grundlegende Bedingung für digitale Märkte und die Überwindung von papierbasierten Prozessen sind hierbei digitale Formate von Dokumenten, zu denen auch rechtliche Vereinbarungen wie die Emissionsbedingungen zählen. Daher sprechen wir uns dafür aus, dass die Emissionsbedingungen verpflichtend in einem maschinenlesbaren Format generiert werden sollten. Praktisch würden diese Formate die Verarbeitung der Daten entlang der gesamten Wertschöpfungskette selbst erleichtern und die Rechtssicherheit der beteiligten Akteure erhöhen. Hierfür schlagen wir vor § 5 eWpG um den Zusatz einer verpflichtenden Maschinenlesbarkeit zu erweitern. \r\nNeben der verbesserten Verarbeitbarkeit durch standardisierte Formate sehen wir es auch als nötig an den Inhalt der Emissionsbedingungen weiter zu vereinheitlichen. In diesem Zusammenhang sehen § 13 Abs. 1 eWpG und § 7 eWpRV bereits bestimmte Angaben vor, welche im zentralen Register enthalten sein müssen. Allerdings sind diese Informationen gemäß § 10 Abs 2 eWpG allein dem Kreis der Berechtigten zugänglich, weswegen Investoren nur einen eingeschränkten Einblick in die für das elektronische Wertpapier relevanten Informationen haben. Daher ist es aus unserer Sicht im Sinne der Investoren und Transparenz auch nötig zu definieren, welche Angaben mindestens in den niedergelegten Emissionsbedingungen verpflichtend enthalten sein sollten, damit die Diskrepanz der Informationen möglichst gering ist.\r\nNeben diesen grundlegenden Anmerkungen sehen wir Verbesserungspotential im Detail, die adressiert werden sollten, wie etwa Inkonsistenzen in § 14 und § 29 eWpG, in denen zentrale Registerführer in ihrer Doppelrolle als Inhaber und Registerführer sich selbst Weisungen geben müssen.\r\n\r\nGesetzlicher Ausschluss der Verbriefung für elektronische Aktien  \r\nEin weiterer wichtiger Punkt betrifft die Anforderungen an die Satzung von Aktiengesellschaften für die Begebung von elektronischen Aktien und für die Ersetzung bestehender physischer Aktien durch elektronische Aktien. Nach § 10 Abs. 6 S. 1 Aktiengesetz (AktG) muss in der Satzung die Verbriefung für solche Aktien ausgeschlossen sein, die als elektronische Aktien in einem elektronischen Wertpapierregister eingetragen werden. Für die Ersetzung bestehender physischer Aktien durch elektronische Aktien regelt § 6 Abs. 5 S. 2 eWpG Entsprechendes.\r\nAktuell sehen Satzungen von Aktiengesellschaften in der Regel einen Verbriefungsausschluss nach § 10 Abs. 5 AktG vor (i.e. Anspruch des Aktionärs auf Verbriefung seines Anteils wird ausgeschlossen). Dem Verweis auf den Verbriefungsausschluss nach § 10 Abs. 5 AktG in der Gesetzesbegründung zu § 6 Abs. 5 eWpG (vgl. BT-Drucksache 20/8292, S. 125) entnehmen wir, dass es nach dem Willen des Gesetzesgebers auch genügen soll, wenn die Satzung bereits einen Verbriefungsausschluss gem. § 10 Abs. 5 AktG enthält. Auf Grundlage einer solchen Satzungsregelung müsste der Vorstand elektronische Aktien (Zentralregisteraktien) ausgeben können, ohne die Hauptversammlung damit zu befassen (sowohl bei der Begebung neuer Aktien als auch bei der Ersetzung physische Aktien durch elektronische Aktien).\r\nBei den in der Praxis gebräuchlichen Satzungsformulierungen des Verbriefungsausschlusses nach § 10 Abs. 5 AktG werden häufig jedoch nicht die Anforderungen des § 10 Abs. 6 S. 1 AktG erfüllt oder es besteht insoweit zumindest ein erhebliches für die Emittenten kaum tragbares Rechtsrisiko. Die Intention des Gesetzgebers, die Begebung von elektronischen Aktien bzw. die Ersetzung physischer Aktien – im Falle von Zentralregisteraktien – bereits auf Grundlage des Verbriefungsausschlusses nach § 10 Abs. 5 AktG und damit in aller Regel ohne Satzungsänderung zu ermöglichen, läuft damit praktisch ins Leere. Hintergrund für die Öffnung des deutschen Rechts für elektronische Aktien war das Vorantreiben der Digitalisierung am Kapitalmarkt, auch mit Blick auf dessen Internationalisierung. Es wurden Nachhaltigkeitsaspekte angeführt, wonach durch die Umstellung von Papierurkunden zu elektronischer Registerführung die Ressourceneffizienz, die Bedingungen für moderne Technologien und Innovationen im Finanzsektor sowie der Zugang zu Finanzdienstleistungen verbessert werden (vgl. BT-Drucksache 20/8292, S. 2, 63, 64).\r\nDie Verwirklichung dieser Digitalisierungs- und Nachhaltigkeitsziele wird in diesem Bereich indes erheblich erschwert, wenn § 10 Abs. 6 S. 1 AktG bzw. § 6 Abs. 5 S. 2 eWpG de facto eine Satzungsänderung erforderlich machen. Für Aktiengesellschaften ist es schlicht einfacher, den Status quo, d.h. die physische Verbriefung beizubehalten.\r\nWir regen daher an, § 10 Abs. 6 S. 1 AktG bzw. § 6 Abs. 5 S. 2 eWpG dahingehend abzuändern, dass die Verbriefung für elektronische Aktien schon gesetzlich ausgeschlossen ist, ohne dass es auf die konkrete Satzungsregelung ankommt. \r\nFormulierungsvorschlag für § 10 Abs. 6 S. 1 AktG und § 6 Abs. 5 S. 2 eWpG: \r\n„In der Satzung ist dDie Verbriefung ist für solche Aktien ausgeschlossenzuschließen, die als elektronische Aktien in einem elektronischen Wertpapierregister eingetragen werden.“\r\n\r\nMaßnahmen im Nachhandelsbereich zur Stärkung der Aktie ergreifen\r\nUm die Attraktivität von Aktien in Deutschland als Investitionsinstrument zu stärken, bedarf es neben der erleichterten Entmaterialisierung auch im Nachhandelsbereich Reformen, um bestehende Schwierigkeiten in der Abwicklung von Kapitalmaßnahmen und Hauptversammlungen zu adressieren.\r\nHierbei sollten zum Beispiel (1) beim Verzicht auf Teilrechte bei Kapitalmaßnahmen ein sofortiger Barausgleich durch den Rechtsträger erfolgen, da die Konsolidierung in der Praxis von allen Betroffenen als sehr aufwändig empfunden wird. Ebenfalls sollten (2) die Abwicklungen von Nachbesserungszahlungen aus Spruchverfahren vereinfacht werden. \r\nUm (3) weiterhin die Effizienz und Standardisierung der Verarbeitungsprozesse zu steigern, sollten Anhänge und Tabellen der Durchführungsverordnung zur Shareholder Rights Directive II (ARRL II) einheitlich und vollständig befüllt werden müssen. Auch ist (4) die Einführung der „Record-Date“ Systematik aus T2S für Ausgleichszahlungen aus Gewinnabführungs- und Beherrschungsverträgen von Vorteil, damit der deutsche Markt die T2S-Standards bei Aktien erfüllen kann und so attraktiver wird. Weiterhin setzen wir uns (5) für eine Erweiterung der ARUG II-Anforderungen ein, damit diese auch für Aktien gelten, die bei einem Zentralverwahrer sammelverwahrt werden. Dadurch kann ein Standardprozess für Hauptversammlungen, Kapitalmaßnahmen und andere Unternehmensereignisse erzielt werden. Darüber hinaus sollten (6) Nachweisstichtage auch für Namensaktien eingeführt werden, um einheitliche Verwahren für deutsche Inhaber- und Namensaktien zu etablieren. \r\nAbschließend ist es in diesem Kontext (7) ebenfalls auch wichtig Wahldividenden als Kapitalmaßnahme in das Aktiengesetz aufzunehmen und (8) eine erneute Anpassung des § 58 Abs. 4 AktG für die Zahlung von Dividenden wegen der bevorstehenden Umstellung auf T+1 vorzunehmen, um mehr Rechtsicherheit und Attraktivität zu schaffen.\r\n\r\nEin digitaler Euro für eine digitale Spar- und Investmentunion\r\nNeben der Digitalisierung von Wertpapieren und anderen Werten steht die Diskussion um digitale Zahlungsmöglichkeiten immer mehr im Fokus. Neben Markteffizienzen sind europäische Lösungen auch auf Grund ihrer strategischen Bedeutung von zunehmender Relevanz. Entsprechend gilt es im europäischen Kontext Lösungen voranzutreiben. \r\nUm die dahingehenden Bemühungen zum Aufbau einer vollständig digitalen SIU weiter zu unterstützen, eine Refragmentierung zu vermeiden und die stabilisierende Rolle von Zentralbankgeld (CeBM) in digitalen Umgebungen zu übertragen, muss als nächster Schritt ein europäisches Rahmenwerk für den digitalen Euro im Wholesale-Bereich (wCBDC) eingerichtet werden. Dies sollte in einem schrittweisen Vorgehen geschehen, mit dem Ziel, ein stärker integriertes Kapitalmarktsystem zu etablieren, in dem die richtigen Rahmenbedingungen und Standards verankert sind. \r\nDie Initiative des Eurosystems zur Erprobung neuer Technologien für die Abwicklung von Finanztransaktionen im digitalen Zentralbankgeld (so genannte „ECB-Trials“) waren in diesem Zusammenhang ein großer Erfolg, um die zugrunde liegenden Technologien und die Anwendbarkeit digitaler Zahlungen für die Abwicklung im CeBM zu testen. Aus unserer Sicht sollten die Bemühungen weiter fortgeführt werden und konkrete Schritte vorbereitet und Maßnahmen ergriffen werden. Hierzu sollten so schnell als möglich eine robuste Governance-Struktur und Zusammenarbeit zwischen den wichtigsten Akteuren etabliert werden, um auf ein umfassendes Rahmenwerk hinzuarbeiten, das das kollektive Fachwissen und die Erfahrung bündelt und erste Implementierungen zeitnah sicherstellt.\r\nDas Rahmenwerk sollte in einer gemeinsamen Anstrengung unter der Leitung der EZB zusammen mit den wichtigsten Akteuren definiert werden, d.h. den nationalen Zentralbanken (NZBs), die die digitalen Zahlungslösungen bereitstellen, DLT-Betreibern wie Zentralverwahrern (CSDs), zentralen Gegenparteien (CCPs) und wichtigen Marktteilnehmern. Robuste Governance-Strukturen, die Zusammenarbeit zwischen den wichtigsten Akteuren und ein klarer Zeitplan sind notwendig, um auf ein umfassendes und tragfähiges Rahmenwerk hinzuarbeiten.\r\nEs ist von größter Bedeutung, schnell zu handeln und das Potenzial einer SIU zu erschließen, um die Kapitalallokation und Effizienz in Europa auf die nächste Stufe zu heben, digitale Innovationen zu fördern und das digitale Rückgrat der europäischen Realwirtschaft zu etablieren. Der Aufbau einer europäischen, digitalisierten Kapitalmarktinfrastruktur ist ein Schlüsselelement für die europäische Resilienz im Kontext der jüngsten geopolitischen Entwicklungen. Entsprechend sollte sich die neue Bundesregierung hier positionieren und die Bemühungen um wCBDC auf EU-Ebene proaktiv mitgestalten.\r\n\r\nSchluss\r\nInsgesamt sind wir der Auffassung, dass die Digitalisierung des Finanzmarktes in Deutschland und der EU einen kontinuierlicheren Prozess darstellt, der von zunehmender Praxiserfahrung der Akteure und gesteigerter Marktadaption geprägt ist und zu dem wir unseren Beitrag leisten möchten.\r\nEs ist jedoch wichtig, dass die Regulierung für Unternehmen handhabbar bleibt, damit Innovationen zur Einführung neuer bzw. Verbesserung bestehender Dienstleistungen nicht blockiert werden. \r\nVon der neuen Bundesregierung erhoffen wir in diesem Zusammenhang einen innovationsfreundlichen Regulierungsrahmen, der offen ist für neue Technologien, sowie generell eine Förderung der Akzeptanz für Digitalisierung in Deutschland. Wichtige gesellschaftliche Schutzziele wie Datenschutz und IT-Sicherheit dürfen dabei keinesfalls vernachlässigt werden. \r\nDurch eine ausgewogene und zukunftsorientierte Gesetzgebung kann Deutschland in der EU eine führende Rolle in der digitalen Transformation einnehmen und gleichzeitig die Sicherheit und Integrität der Finanzsysteme gewährleisten.\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (BMWE)","shortTitle":"BMWE","url":"https://www.bmwk.de/Navigation/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2025-05-23"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0016668","regulatoryProjectTitle":"Deutschlands Vorreiterrolle für digitale Finanzmärkte stärken","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/95/70/710197/Stellungnahme-Gutachten-SG2603240013.pdf","pdfPageCount":2,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Betreff: Stellungnahme der Gruppe Deutsche Börse zur Anwendbarkeit des eWpG auf Wertpapiere nach ausländischem Recht\r\n\r\nSehr geehrte Damen und Herren,\r\nvielen Dank für das konstruktive Gespräch am 25. November 2025. Anknüpfend daran legen wir nachfolgend unser gemeinschaftliches Verständnis zur strategisch wichtigen Anwendbarkeit des Gesetzes über elektronische Wertpapiere (eWpG) auf Wertpapiere nach ausländischem Recht dar.\r\nEine in Luxemburg ansässige zwischenstaatliche Organisation und bedeutender supranationaler europäischer Emittent plant noch in diesem Jahr elektronische Wertpapiere nach luxemburgischem Recht über das von der Clearstream Europe AG (CEU) geführte zentrale Register zu begeben. Dieses Vorhaben hat eine wichtige Signalwirkung für die Innovationskraft des deutschen Finanzplatzes und ist im Sinne der Spar- and Investitionsunion ein entscheidender Baustein für die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Finanzmarktinfrastruktur. Dieser Prozess hat die volle Unterstützung der Bundesbank, die im Rahmen der Emission als emissionsbegleitendes Institut agiert. \r\nZusammen mit der herrschenden juristischen Literatur sind wir der Auffassung, dass das eWpG auf elektronische Wertpapiere nach ausländischem Recht anwendbar ist – wenn der Emittent innerhalb der Emissionsbedingungen (explizit oder implizit) für die elektronische Begebung deutsches Recht, im Übrigen für die Entstehung und den Inhalt des Wertpapiers ausländisches Recht wählt (sog. Teilrechtswahl). Zur Erhöhung der Rechtssicherheit hat die CEU ein Rechtsgutachten von Clifford Chance eingeholt, welches diese Auffassung bestätigt. Das Gutachten wurde der BaFin (Referat WA 46) sowie der Bundesbank vorgelegt, die die vorgeschlagene Vorgehensweise als valide und inhaltlich nachvollziehbar bewertet haben.\r\nGrundlage unserer Beurteilung ist auch die Überzeugung, dass der Gesetzgeber bei der Schaffung des eWpG nicht die Absicht verfolgte, dessen Anwendbarkeit auf inländische Wertpapiere zu beschränken. Vielmehr entspricht es der Intention des Gesetzes, im Sinne der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes auch Wertpapiere nach ausländischem Recht zu erfassen. Die Ermöglichung der digitalen Emission und Verwahrung internationaler Wertpapiere in Deutschland ist hierfür ein entscheidender Schritt und stellt für physische Wertpapiere bereits einen aktiv gelebten Prozess dar.\r\nAngesichts des Zeitplans des Emittenten werden wir auf Basis dieser fundierten Rechtsauslegung die notwendigen Schritte einleiten. Parallel dazu erarbeitet die Deutsche Börse Group eine Stellungnahme für eine legislative Klarstellung im Rahmen der anstehenden Evaluierung des eWpG, um die Rechtssicherheit langfristig weiter zu erhöhen.\r\nWir freuen uns darauf, die nächsten Schritte nun gemeinsam mit Ihnen zügig voranzutreiben. Im Vertrauen auf ein geteiltes Verständnis unserer Rechtsauffassung werden wir das weitere Vorgehen zeitnah wie angesprochen fortsetzen. Geben Sie uns bitte eine Rückmeldung, falls Sie hierzu noch ergänzende Gedanken oder Impulse haben.\r\nFür einen weiteren Austausch stehen wir Ihnen selbstverständlich zur Verfügung.\r\n\r\nMit freundlichen Grüßen,\t"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}},{"department":{"title":"Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz (BMJV)","shortTitle":"BMJV","url":"https://www.bmj.de/DE/Startseite/Startseite_node.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2026-03-17"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0019345","regulatoryProjectTitle":"Vermeidung einer erneuten Einbeziehung von ETDs in das Open-Access-Regime in der MiFID/MiFIR","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/bf/80/608275/Stellungnahme-Gutachten-SG2508290016.pdf","pdfPageCount":1,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"What’s to consider for Open Access for ETDs\r\n\r\nThe open access regime for ETDs was just changed, so why are we discussing it again?\r\nMiFIR regulates under which conditions trading venues and CCPs can be linked and for which products such links can be established. On that basis, links for transferable securities and money market instruments are well established in the industry. However, MiFIR was just amended in 2024 to remove ETDs from the scope of the regime due to concerns around innovation and competition, liquidity fragmentation and loss of efficiencies, as well as operational resilience and financial stability. Political discussions on how to address the current level of equity market fragmentation in the EU and the new Commission’s objectives to promote greater market integration, are sparking ideas not only to improve the functioning of the open access regime for equities, but also to re-consider the exclusion of ETDs.\r\n\r\nWill open access for ETDs help address market fragmentation, ultimately reducing costs for market participants?\r\nInstead of addressing fragmentation, changes to the open access regime would do the exact opposite and lead to further fragmentation of ETD markets. By fragmenting ETD liquidity pools across multiple venues, trading costs would increase for market participants to take positions or hedge risks. Further, multiple CCPs clearing for the same trading venue would increase clearing costs as netting efficiencies at the “home” CCP would be reduced and additional margins would have to be provided for collateralizing the link. While the linked CCP might offer new margin offsets or cross-CCP-margining, it would depend on a market participant’s individual set-up if new efficiencies outweighed lost efficiencies and additional costs. Ultimately, however, liquidity fragmentation and loss of efficiencies could have severe knock-on effects on the underlying markets, such as European government debt markets and therefore on the wider economy.\r\n\r\nWill open access for ETDs help address vertical silos and foster competition and innovation?\r\nThe seamless integration of trading and clearing of ETDs has fostered competition and innovation as infrastructures need to be highly responsive to market needs through product development. Where more infrastructures would just connect to the liquidity pool of an established product by one infrastructure, open access for ETDs would disincentive infrastructures to keep investing in the development of competitive alternatives and new products. Therefore, it would lead to the end of any real competition and innovation.\r\n\r\nOpen access for equities works well, so why not extend it to ETDs?\r\nDerivatives are fundamentally different compared to cash market products in terms of maturity, complexity, and risk management requirements (e.g. no fungibility, up to 50 yrs maturity). Hence, open access for ETDs would make the default management process and recovery & resolution more complex, more time-consuming, and riskier. It would add additional contagion risks and create single points of failure, liquidity constraints, and costs: ETD links would introduce a direct channel of contagion between CCPs arising from inter-CCP exposures of market participants, which may lead to under-collateralization and liquidity squeezes. Higher margin and default fund contributions (DFCs) would be required to mitigate risks, resulting in increased costs for market participants. As the linked CCP would become the largest member of the “home” CCP, the “home” CCP would have to collateralize the link with additional margins, potentially eating up any netting benefits for clearing members. Therefore, the recent removal of ETDs from the open access regime provided a strong signal regarding the unresolved risks associated with the concept."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2025-08-20"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0020580","regulatoryProjectTitle":"Berücksichtigung der Besonderheiten von CCPs bei der Umsetzung von EU-Recht im Fondssegment","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/31/51/654546/Stellungnahme-Gutachten-SG2512120012.pdf","pdfPageCount":2,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Wiederverwertung von Sicherheiten für einen wettbewerbsfähigen Finanz- und Fondsstandort Deutschland\r\nDie Gruppe Deutsche Börse (GDB) begrüßt den Entwurf des Fondsrisikobegrenzungsgesetzes und schlägt eine weitere gezielte Anpassung vor, um die Wiederverwendung von Wertpapiersicherheiten durch Spezial-Sondervermögen unter bestimmten Voraussetzungen zu ermöglichen.\r\nDeutschland ist einer der größten Spezialfondsmärkte Europas und sollte der Zielsetzung des Fondsrisikobegrenzungsgesetzes folgend die Effizienz, Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität dieses Marktes weiter fördern. Ein zentrales Element dafür ist eine gezielte Abweichungsmöglichkeit vom aktuellen Verbot der Wiederverwendung von Sicherheiten unter bestimmten Voraussetzungen. Denn Spezial-Sondervermögen (Alternative Investment Fonds, AIFs) zeigen derzeit gesteigertes Interesse daran, ihre Wertpapiersicherheiten aus Wertpapierleihe- und Pensionsgeschäften wiederverwenden zu können, um Effizienzen in ihrem Risiko-, Portfolio- und Liquiditätsmanagement zu heben, welche letztlich den Fondsanlegern wie Altersvorsorgeeinrichtungen, Versicherungen oder Stiftungen zugutekommen.\r\nAllerdings enthält die Derivateverordnung ein Verbot für die Wiederverwendung solcher Sicherheiten, die es AIFs unmöglich macht, die genannten Effizienzen zu erzielen. Die Derivateverordnung sieht zwar bereits Ausnahmemöglichkeiten für die Wiederverwendung von Sicherheiten in Form von Bankguthaben vor. Vom Verbot der Wiederverwendung von Wertpapiersicherheiten dürfen Kapitalverwaltungsgesellschaften, die für Rechnung von AIFs handeln, derzeit allerdings nicht abweichen.\r\nDie aktuelle Regelung führt dazu, dass selbst AIFs, die ohnehin nur für professionelle Anleger zugänglich sind, von innovativen Handels- und Clearingmodellen ausgeschlossen werden, welche auf die Bedürfnisse von Spezialfonds zugeschnitten wurden und ihnen eine attraktive und äußerst sichere Geldanlage böte. Solche Modelle sehen vor, dass vom CCP erhaltene Wertpapiersicherheiten vom AIF an den CCP zurückverpfändet werden, um den Rücklieferanspruch des CCP aus sogenannten Reverse Repo-Transaktionen abzusichern, ohne dass dem AIF dadurch Risiken entstehen oder die Möglichkeit zur Hebel-wirkung (Leverage) geschaffen wird. Im Gegenzug zur Rückverpfändung an den CCP entfallen alle weiteren clearing-typischen Anforderungen (Margin, Default Fonds, Bieterverpflichtung), welche für nicht-klassische Clearingmitglieder wie Fonds in der Regel eine große Hürde zur Teilnahme an zentral geclearten Märkten darstellen. Ebendiese Rückverpfändung von Sicherheiten ist durch das Verbot der Wiederverwendung von Sicherheiten unmöglich.\r\nDie deutsche Regelung geht auf das Verbot der Wiederverwendung von erhaltenen Wertpapiersicherheiten aus Wertpapierleihe- und Pensionsgeschäften gemäß OGAW-Richtlinie und den entsprechenden ESMA-Leitlinien zurück. Sie geht allerdings über diese EU-Vorgaben hinaus, indem sie nicht nur auf OGAWs Anwendung findet, sondern auf AIFs ausgedehnt wurde. Eine derart weitreichende Umsetzung sehen jedoch weder die OGAW-Richtlinie, die ESMA-Leitlinien, noch die AIFM-Richtlinie vor.\r\nDas zeigt sich auch daran, dass andere EU-Mitgliedsstaaten wie beispielsweise Irland und Luxemburg, welche ebenfalls große Spezialfondsmärkte beheimaten, kein vergleichbar umfassendes Verbot auf nationaler Ebene vorzusehen scheinen. Für den deutschen Markt scheint damit ein Wettbewerbsnachteil zu bestehen.\r\nDeutschland als bedeutender Spezialfondsmarkt sollte vor diesem Hintergrund eine gezielte Klarstellung vorsehen: Kapitalverwaltungsgesellschaften, die für Rechnung von AIFs handeln, sollten vom Verbot der Wiederverwendung von Sicherheiten nach § 27 Absatz 8 der Derivateverordnung unter bestimmten Voraussetzungen abweichen dürfen. Da die europäischen und deutschen Regeln für die Wiederverwendung von Sicherheiten der Mitigation von Risiken für Fonds dienen, würden konkrete Anforderungen an die Abweichungsmöglichkeit sicherstellen, dass weiterhin eine ausreichende Risikomitigation vorliegt.\r\nHier knüpft § 27 Absatz 8 der Derivateverordnung bereits heute hinsichtlich der Wiederverwendung von Bankguthaben an § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches als notwendige Anforderungen bzw. Voraussetzungen für die Abweichung an. Dieselbe Anknüpfung bietet sich für die Wiederverwendung sonstiger Sicherheiten an. Dies umfasst als wesentliche Voraussetzung, dass die Anleger des Spezialfonds ihre Zustimmung zur Weiterverwendung erteilen. Änderungsvorschlag: 8) Sicherheiten dürfen nicht wiederverwendet werden. Sicherheiten in Form von Bankguthaben dürfen nur in der Währung des Guthabens 1. unterhalten werden auf Sperrkonten a) bei der Verwahrstelle oder b) mit Zustimmung der Verwahrstelle bei anderen Kreditinstituten mit Sitz in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum oder bei anderen Kreditinstituten mit Sitz in einem Drittstaat nach Maßgabe des § 195 Satz 2 zweiter Halbsatz des Kapitalanlagegesetzbuches oder 2. angelegt werden a) in Schuldverschreibungen, die eine hohe Qualität aufweisen und die vom Bund, von einem Land, der Europäischen Union, einem Mitgliedstaat der Europäischen Union oder seinen Gebietskörperschaften, einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum oder einem Drittstaat ausgegeben worden sind, b) in Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur entsprechend den Richtlinien, die von der Bundesanstalt auf Grundlage von § 4 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches erlassen worden sind, oder c) im Wege eines umgekehrten Pensionsgeschäftes mit einem Kreditinstitut, das die jederzeitige Rückforderung des aufgelaufenen Guthabens gewährleistet.\r\nBei der Anlage der Sicherheiten in Form von Bankguthaben ist neben der Anrechnung auf die Anlagegrenzen gemäß den §§ 206 und 207 des Kapitalanlagegesetzbuches auch die Diversifizierung nach Absatz 7 Satz 2 zu beachten. Sicherheiten in Form von anderen Vermögensgegenständen dürfen nicht veräußert, übertragen, verpfändet oder investiert werden. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches von den Anforderungen der Sätze 1 bis 43 abweichen. Sicherheiten in Form von anderen Vermögensgegenständen dürfen nicht veräußert, übertragen, verpfändet oder investiert werden.\r\nEine solche Anpassung würde den Gleichlauf mit den europäischen AIF-Vorgaben sicherstellen und Wettbewerbsnachteile deutscher Fonds beseitigen.\r\nIn jedem Fall sollte eine Abweichung unter den genannten Voraussetzungen im CCP-Kontext in Betracht gezogen werden. Die Vorgaben zur Wiederverwendung von Sicherheiten dienen dem Zweck, Risiken für Fonds zu adressieren, die vor allem im Kontext außerbörslicher Transaktionen bzw. bilateralen Märkten entstehen können. Da bei zentral geclearten Transaktionen die Erfüllung von Vertragsverpflichtungen durch den CCP garantiert bzw. abgesichert wird, wurde der risikoreduzierende Effekt des CCP-Clearings jüngst in EMIR 3 und der EMIR 3-Begleitrichtlinie durch die Einführung einer gezielten Sonderbehandlung zentral geclearter Transaktionen berücksichtigt, welche nun auch das Fondsrisikobegrenzungsgesetz umgesetzt. Dieser Logik folgend könnte die empfohlene Abweichungsmöglichkeit für die Wiederverwendung von Sicherheiten zumindest bei Nutzung eines CCPs aufgrund seiner risikoreduzierenden Wirkung gewährt werden. Neben der Förderung des deutschen Fondsstandorts, würde ein solcher Ansatz auch das politische Ziel des Fondrisikobegrenzungsgesetzes unterstützen, zentrales Clearing effizienter zu machen und (freiwillige) Clearingaktivitäten in Deutschland und der EU auszubauen.\r\nLetztlich stünde dies auch im Einklang mit den Zielen der Spar- und Investitionsunion, um das Finanzökosystem der EU wettbewerbsfähiger, liquider und widerstandsfähiger zu machen und regulatorische Hindernisse für Fonds und Vermögensverwalter abzubauen, wenn sie an EU-Kapitalmärkten investieren wollen."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[{"code":"RG_BT_MEMBERS_OF_PARLIAMENT","de":"Mitglieder des Bundestages","en":"Members of parliament"}],"federalGovernment":[]},"sendingDate":"2025-11-27"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0023181","regulatoryProjectTitle":"Vorschläge zum EU Market Integration and Supervision Package (MISP)","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/0b/ff/710199/Stellungnahme-Gutachten-SG2603240027.pdf","pdfPageCount":4,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"Market Integration & Supervision Package\r\nDeutsche Börse Group Position\r\n-\r\nDLT - Clearing\r\nDeutsche Börse Group (DBG) strongly supports the Commission’s innovation agenda and aims to lead the tokenization transformation by becoming the first fully hybrid market infrastructure provider. For this purpose, we are developing an offering that covers the full scope of financial market infrastructure from trading to clearing and settlement. In this context we are concerned about the apparent omission of DLT related reform applicable to the clearing ecosystem in the Market Integration and Supervision Package (MISP). CCPs’ netting efficiencies and risk management benefits for the financial industry will remain equally important in a digitized capital market environment. Nonetheless, DLT has the potential to significantly increase the efficiency of clearing processes, in particular regarding collateral management and settlement. We therefore urgently recommend extending the digitization drive to EMIR, in order to enable EU CCPs to both support the EU’s digital transformation and maintain the EU’s global leadership in the digital assets space.\r\nEMIR was introduced as a direct response to the vulnerabilities in the OTC derivatives markets exposed during the 2008 financial crisis, which revealed a lack of transparency, excessive counterparty risk, and insufficient oversight. EMIR’s core objective was to strengthen financial stability by reducing systemic, counterparty, and operational risks across derivatives markets. By requiring CCPs to meet stringent prudential and organizational standards, by installing clearing obligations or respectively bilateral collateralization rules, and by mandating comprehensive trade reporting to trade repositories, EMIR created a more transparent and resilient market infrastructure capable of withstanding future shocks. At the same time, CCPs deliver real value to their members by netting positions, freeing up liquidity, lowering counterparty credit exposures, and creating balance‑sheet efficiencies that ultimately strengthen market resilience and support greater intermediation capacity. It is therefore crucial that the legislative framework for the clearing ecosystem remains up to date to ensure that CCPs can effectively support their clients and promote overall market stability.\r\nWhile CSDR is proposed to be updated as part of the MISP to allow settlement of cash payments in e-money tokens, no comparable amendment has been made in EMIR for the clearing ecosystem to ensure consistency. CCPs, as a result, are artificially held back from driving innovation, creating an unlevel playing field towards other types of EU FMI providers, which are enabled to innovate under CSDR, MiFID/R, MiCA or the DLT PR. While we have received significant support from regulators on specific DLT-related projects, without modernization of the regulatory requirements, CCPs face a high degree of legal uncertainty regarding the use of DLT to meet market demand. In the context of global momentum to use DLT-based collateral in derivatives markets, the EU is at a serious risk to fall behind if it does not modernize collateral rules for the clearing ecosystem. It is noteworthy that the Eurosystem has already advanced to incorporate DLT-based collateral within its credit operations, as long as the existing Eurosystem collateral requirements are met. A modernization of EMIR would therefore only be consistent.\r\nThe adoption of the MiCA Regulation in 2023 demonstrated the EU’s capacity to drive innovation while maintaining a balanced and risk-sensitive approach to regulation. Building on this foundation, the proposed Article 54c in CSDR marks a significant step forward. This provision enables CSDs to settle the cash leg of securities transactions using e-money tokens that are authorized under the MiCA Regulation. This development not only modernizes the regulatory framework but also enhances the flexibility and efficiency of settlement processes within the EU’s financial market infrastructure. However, the full impact of the modernization of the EU financial market can only be achieved if all links in the value chain are considered.\r\nFurthermore, CCPs are uniquely positioned to facilitate the integration of, bridge the gap to and create standards for DLT with traditional financial systems. By acting as a bridge between centralized finance and decentralized finance ecosystems, CCPs can ensure a seamless transition to a newly created digital financial ecosystem. This integration is crucial for leveraging the benefits of DLT while maintaining the robustness and reliability of existing financial infrastructures – thus combining the benefits of both worlds.\r\nHence, we strongly believe that the innovation agenda contained in the MISP should be extended to the clearing ecosystem. To enable CCPs to clear DLT-based markets and to allow the acceptance of DLT-based collateral, amendments to the EMIR settlement and collateral rules are required.\r\nDLT-based Settlement\r\nThe amendments applied to CSDR under the MISP, which allow CSDs to use DLT-instruments for the cash leg of a transaction, should also be introduced to EMIR. Aligning CCP capabilities with those being granted to CSDs would ensure regulatory consistency across the EU framework and market infrastructure landscape. It would also enable CCPs to support modern, efficient settlement models (e.g., on-chain Delivery vs. Payment) and guarantee that their systemic risk-mitigation function can be applied effectively within a DLT-based ecosystem. Specifically, CCPs should be able to accept e-money tokens, tokenized bank deposits, and wholesale CBDC or any other DLT/technology based development in future for payment. The current text of Article 50(1) EMIR, which mandates that a CCP settles its payment obligations \"where practical and available, in central bank money,\" is not suited for a tokenized financial market. It creates legal uncertainty and a significant barrier for CCPs wishing to use new forms of DLT-based settlement assets, thereby hindering innovation and creating an unlevel playing field with other market infrastructures. The amendment should explicitly broaden the scope of eligible settlement assets for CCPs. A new paragraph should be added to Article 50 EMIR, or the existing text should be revised, to clarify that a CCP is permitted to settle its obligations using at least the following:\r\n(a) An e-money token as defined and authorised under the Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA);\r\n(b) A tokenised commercial bank money deposit issued by a credit institution; or\r\n(c) A future wholesale Central Bank Digital Currency (wCBDC).\r\nDLT-based collateral\r\nEMIR should be modernized to allow CCPs to accept DLT-based collateral. The capability, enabled by DLT, to execute collateral transfers near-time would allow CCPs to manage liquidity even more efficiently, ensuring that collateral is available precisely and only where and when it is needed. As a result, clearing members of CCPs as well as their clients could manage the delivery and withdrawal of their collateral at the CCP more efficiently. Consequently, the clearing ecosystem could respond even more swiftly to market changes, thereby enhancing their ability to maintain market stability and mitigate risks. Moreover, on a technical level, DLT has the potential to streamline cross-border collateral transfers across different jurisdictions in a cost-efficient way. In this context, the Eurosystem has taken an important step by accepting DLT-based assets, which fulfill the existing eligibility criteria, as collateral starting in March 2026 and Eurex Clearing has already become the first CCP globally to launch a DLT-enabled collateral mobilization service in 2025, proving the capability of the EU to drive global innovation. However, to fully enable CCPs to accept DLT-based collateral, regulatory clarifications are required.\r\nConsidering recent EU and international developments, it is imperative that the EU takes prompt action to maintain its leadership and avoid lagging in innovation – a lapse that could significantly diminish the appeal and competitiveness of the EU clearing ecosystem in the long term. Notably, the worldwide adoption of DLT-based collateral has arrived at a critical juncture. In the US, the CFTC has issued guidance and no-action letters that allow an increased use of tokenized assets and stablecoins and in the UK, the Bank of England is considering similar measures. To ensure that EU CCPs can keep pace with international competitors, regulatory amendments to the collateral rules applicable to CCPs are necessary in order to enable CCPs to accept DLT-based collateral. In addition, such EMIR reform would ensure intra-EU legal consistency, considering the modernization efforts already introduced to MiFID/R and CSDR; and it would also leverage ongoing regulatory and technological advancements, including the MiCA regulation and the development of the digital euro.\r\nIn particular, CCPs should be able to treat wholesale Central Bank Digital Currency (wCBDC), including the digital Euro currently being developed by the ECB, the same as non-digital central bank money. When accepting a MiFID II financial instrument such as a money-market instrument or a transferable security, or cash as collateral, which is issued based on DLT, the risks of that financial instrument should be assessed based on the existing framework. Finally, with the adoption of the MiCA Regulation in 2023, the EU has already set the standards for new types of instruments, which a CCP should be able to accept as collateral if respective conditions are fulfilled.\r\nThe required reforms of the collateral rules can be partly achieved via reform of EMIR RTS 153/2013. For this purpose, ESMA could use its existing EMIR 3 mandate related to the RTS to make the required changes or, alternatively, could recommend changes as part of its planned report on the possible extension of EMIR to crypto assets, which is due by 25 December 2026 according to Article 85 (8) EMIR. However, as it is currently unclear whether ESMA has a strong enough mandate to make the required changes and considering the strong need to update the collateral rules, it should be considered to include a specific mandate in the MISP for ESMA to update these. It may further be helpful if ESMA had the mandate to review the L2 requirements regularly, to ensure that the latest market developments are sufficiently reflected.\r\nWhile most required changes for the use of DLT as collateral can be achieved via the RTS, changes to level 1 EMIR will also be required. A need for clarification arises from Art. 47(3) EMIR (in connection with Art. 44 RTS 153/2013) pursuant to which CCPs shall deposit financial instruments posted as margins or as default fund contributions with operators of securities settlement systems or by using other highly secure arrangements with authorised financial institutions. Some tokenised financial instruments are not necessarily deposited with a CSD or a financial institution but may instead be held in alternative arrangements. A concrete example are crypto securities issued under the German Electronic Securities Act (“eWpG”) which may be held in a so-called crypto securities register (Kryptowertpapierregister). While the administration of a crypto securities register is a licensable activity under the German Banking Act, the operator of the crypto securities register may not be a securities settlement system or a financial institution within the meaning of Article 2(17) EMIR. Therefore, clarification is required that tokenized financial instruments/DLT-securities held in such alternative arrangements (governed under national law) likewise satisfy the requirement of Article 47(3) EMIR.\r\nRegarding the use of tokenized financial instruments, the MiFID definition of “financial instrument” is technology-agnostic. Article 4(1)(15) MiFID explicitly clarifies that financial instruments include “instruments issued by means of distributed ledger technology.” Since the term “financial instrument” under EMIR should carry the same meaning as the MiFID definition, it follows that tokenized financial instruments – just as financial instruments issued “traditionally” – are eligible as highly liquid collateral if they meet the requirements of Annex I Section 1 RTS 153/2013. We would recommend to further clarify this by including a “financial instrument” definition in Article 2 EMIR that refers to the MiFID definition. In relation to a CCP’s investment policy it should be clarified that cash deposits of a CCP performed through “other comparable means provided for by central banks” (Article 47(4) EMIR) encompasses the use of wCBDC. In relation to settlement, it would be useful to clarify that “central bank money” used by a CCP to settle its transactions (Article 50(1) EMIR) also includes wCBDC.\r\n"},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundesministerium der Finanzen (BMF)","shortTitle":"BMF","url":"https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2026-02-06"}]},{"regulatoryProjectNumber":"RV0023181","regulatoryProjectTitle":"Vorschläge zum EU Market Integration and Supervision Package (MISP)","pdfUrl":"https://www.lobbyregister.bundestag.de/media/ff/c2/710201/Stellungnahme-Gutachten-SG2603240028.pdf","pdfPageCount":50,"text":{"copyrightAcknowledgement":"Die grundlegenden Stellungnahmen und Gutachten können urheberrechtlich geschützte Werke enthalten. Eine Nutzung ist nur im urheberrechtlich zulässigen Rahmen erlaubt.","text":"1\r\nMarket Integration and Supervision Package\r\nStellungnahme der Deutsche Börse Group\r\n1. Einleitung\r\nDie Deutsche Börse Group („DBG“) bedankt sich beim Bundesministerium der Finanzen für die Gelegenheit zur schriftlichen Stellungnahme zum Market Integration and Supervision Package („MISP“) der EU. Die strukturelle Schwäche der EU‑Kapitalmärkte belastet die Wachstumsperspektiven europäischer Unternehmen, den Wohlstand privater Haushalte und die Innovationskraft des digitalen Ökosystems Europas erheblich. Vor dem Hintergrund geopolitischer Verwerfungen und strukturell schwacher Kapitalmärkte ist die Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und Resilienz Europas eine zentrale Herausforderung. Der Druck, die Transformation der EU‑Kapitalmärkte zu beschleunigen, nimmt zu, da die marktbasierte Finanzierung nicht mit der wirtschaftlichen Stärke der EU mithält (nur 10 % der globalen IPOs und aller Aktienemissionen finden in der EU statt, obwohl ihr Anteil am globalen BIP 18 % beträgt). Angesichts dieser Herausforderungen muss die EU ihre Anstrengungen für eine Spar- und Investitionsunion (SIU) intensivieren, die ihre strategische Autonomie stärkt und ihre globale Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellt.\r\nDas MISP ist ein zentrales Element der SIU‑Agenda, um die Kapitalmärkte zu vertiefen, Ersparnisse in produktive Investitionen umzulenken und die Finanzmarktinfrastruktur durch einen stärker integrierten Binnenmarkt für Handel, Clearing und Abwicklung sowie durch einen Ordnungsrahmen für neue Technologien wie Distributed‑Ledger‑Plattformen zu stärken. Als in der EU führender Anbieter von Finanzmarktinfrastruktur mit integriertem Geschäftsmodell unterstützen wir das Ziel, die EU‑Kapitalmärkte zu stärken und begrüßen den Vorschlag der EU‑Kommission, der grenzüberschreitende Investitionen vereinfachen, Nachhandelsprozesse effizienter gestalten und Innovation beschleunigen soll. Die nachfolgenden Empfehlungen zielen darauf ab, das Wachstumspotenzial eines integrierten Kapitalmarktes freizusetzen, bestimmte Schwächen in den Gesetzgebungsvorschlägen zu adressieren und die Fragmentierung der europäischen Finanzmärkte zu überwinden.\r\nAus unserer Sicht sind die die folgenden Themen besonders kritisch, um die Ziele der SIU zu erreichen:\r\n•\r\nGrundlegende Markstrukturreform: Eine ambitionierte Reform der Marktstrukturregelungen unter MiFID II/MiFIR ist unerlässlich, um die zunehmende Fragmentierung von Liquidität zu bekämpfen und eine transparente Preisbildung zu gewährleisten. Ohne eine solche Reform wird das MISP die grundlegenden strukturellen Defizite des europäischen Aktienmarktes nicht lösen können.\r\n•\r\nWahl des Abwicklungsortes: Wir unterstützen Marktteilnehmer bei der Wahl des Abwicklungsortes, sind jedoch besorgt über den Vorschlag für ein uneingeschränktes Recht, einen\r\n2\r\nAbwicklungsort zu benennen. Der aktuelle Vorschlag würde, anstatt die Integration der Kapitalmärkte zu fördern, neue Risiken für die Marktsicherheit und -stabilität mit sich bringen.\r\n•\r\nOpen Access und CCP-Interoperabilität: Wir begrüßen ausdrücklich die Entscheidung, börsengehandelte Derivate vom MiFIR-Open-Access-Regime auszunehmen, um Marktintegrität und Stabilität zu gewährleisten. Gleichzeitig äußern wir jedoch erhebliche Bedenken gegen die vorgeschlagenen Änderungen bezüglich der Interoperabilität von CCPs für außerbörslich gehandelte Derivate, da entsprechende Verknüpfungen neue Ansteckungskanäle schaffen, das Risikomanagement verkomplizieren, die Kosten für Marktteilnehmer steigern und die Liquidität fragmentieren.\r\n•\r\nReform der Verordnung für Zentralverwahrer (Central Securities Depositories Regulation, CSDR): Die DBG begrüßt die vorgeschlagenen Reformen der CSDR, gerade in Bezug auf „CSD-Hubs“ und die Maßnahmen, um die stärkere Nutzung des „T-2“ Systems (T2S) der europäischen Zentralbank zu fördern. Zugleich sollte sichergestellt werden, dass internationale Zentralverwahrer, welche Investitionen aus dem Ausland in der EU ermöglichen, gesondert betrachtet werden, um unbeabsichtigte Benachteiligungen zu vermeiden.\r\n•\r\nModernisierung und Innovation: Wir unterstützen die innovationsfreundliche Agenda der EU-Kommission. Um eine wirkungsvolle Modernisierung der Kapitalmärkte zu erreichen und die internationale Wettbewerbsfähigkeit zu sichern, sollte der Fokus auf der Modernisierung der existierenden Regelwerke liegen. Hierbei ist es entscheidend, dass neben MiFID/R und CSDR auch EMIR berücksichtigt wird.\r\n•\r\nReform der Fonds-Regelungen: Wir begrüßen die vorgeschlagenen Reformen der OGAW-Richtlinie, schlagen jedoch weitere Änderungen vor, um das Anlageuniversum zu modernisieren und existierende Hürden in Bezug auf zentrales Clearing abzubauen.\r\n•\r\nAufsichtsreform: Als beaufsichtigtes Unternehmen kommentieren wir grundsätzlich nicht die Struktur und die Aufgaben der für uns zuständigen Aufsichtsbehörden. Eine Reform der Aufsichtsregimes sollte sicherstellen, dass sie einen messbaren Mehrwert bietet und eine Minderung des Rechtsschutzes vermeidet.\r\nDa Teile des MISP derzeit nur auf Englisch vorliegen, und da die erwarteten Verhandlungen auf EU-Ebene auch auf Englisch stattfinden werden, sind direkte Formulierungsvorschläge innerhalb unserer Konsultationsantwort auch auf Englisch verfasst. Die weitere Kommentierung orientiert sich an der Reihenfolge der Artikel in\r\n3\r\n2. Anmerkungen im Einzelnen\r\n2.1 Vorschlag für eine Verordnung über die Weiterentwicklung der Integration und Aufsicht der Kapitalmärkte in der Union – Master‑Verordnung\r\n2.1.01 Änderung der Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 (ESMA VO, Artikel 1)\r\nAls reguliertes Unternehmen kommentieren wir grundsätzlich nicht die Struktur und die Aufgaben der für uns zuständigen Aufsichtsbehörden. Ziel sollte jedoch immer sein, dass Aufsichtsstrukturen möglichst effizient organisiert sind und unnötige Doppelstrukturen und Bürokratie vermieden werden. Die jüngsten Phasen von Marktstress haben die Wirksamkeit der aktuellen Aufsichtsarchitektur unterstrichen, da sie keine größeren Aufsichtsversäumnisse offenbarten und die Finanzstabilität gewährleisteten. Eine Aufsichtsreform ergibt nur dann Sinn, wenn sie greifbare Vorteile für die Wettbewerbsfähigkeit statt zusätzlicher Belastungen bietet, zu einem kohärenten Ansatz in Aufsicht und Überwachung führt und ein Regime mit klar abgegrenzten Aufgaben und Verantwortlichkeiten etabliert.\r\nAllerdings ist eine Aufsichtsreform kein Allheilmittel, um die globale Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit der EU zu steigern, und sie sollte nicht von dringenderen und vorrangigen Kapitalmarktreformen ablenken. Der aktuelle Vorschlag zur Reform der ESMA, im Zusammenhang mit dem Vorschlag, die Aufsicht für signifikante Handelsplätze, CCPs und CSDs zu zentralisieren, birgt das Risiko komplexer und kostenintensiver überlappender Aufsichtsebenen, die sich aus den vorgeschlagenen Kooperations-vereinbarungen zwischen ESMA und den nationalen Behörden ergeben. Zudem würde eine Anpassung an die vorgeschlagene Aufsichtsarchitektur erhebliche Ressourcen in den betroffenen Unternehmen binden. Eine Aufsichtsreform sollte nur in Betracht gezogen werden, wenn sie i) nicht zielführende Bürokratie abbaut und die Kommunikation und Entscheidungsfindung tatsächlich vereinfacht, ii) Innovation und Wettbewerbsfähigkeit fördert, iii) Aufsichts- und Überwachungsansätze harmonisiert, um gleiche Wettbewerbsbedingungen sicherzustellen, iv) klare Zuständigkeiten schafft und Proportionalität wahrt, v) die Rechtsetzung klar von der Aufsicht trennt, und vi) sichergestellt ist, dass sie zu keinen zusätzlichen Kosten führt.\r\nAußerdem ist es aus unserer Sicht von zentraler Bedeutung, dass eine Reform der Aufsichtsstruktur den Rechtsschutz nicht beeinträchtigt. Hierzu merken wir an, dass die neuen Eingriffsbefugnisse in der MiFIR, EMIR, CSDR und ESMA-Verordnung nicht klar definiert sind, was erhebliche Rechtsunsicherheit schafft. So erlauben die Vorschläge der ESMA, unter unbestimmten Voraussetzungen und mit nicht präzisierten Rechtsfolgen „geeignete Maßnahmen“ zu ergreifen, wodurch die Schwelle für Eingriffe unangemessen niedrig angesetzt wird, und effektiver Rechtsschutz gefährdet ist. Die Einführung komplexer, mehrstufiger Verfahren zwischen ESMA und nationalen Behörden kann zudem zu Problemen beim Rechtsschutz führen, da nicht immer eindeutig ist, vor welchem Gericht bestimmte Verfahrensakte angefochten werden können und nationale Gerichte die Entscheidungen der ESMA nicht inhaltlich überprüfen dürfen. Um eine lückenlose gerichtliche Kontrolle zu gewährleisten, sollten ESMA-Entscheidungen in solchen Fällen lediglich als nicht-bindende Stellungnahmen ausgestaltet werden. Darüber hinaus weist das\r\n4\r\nBeschwerdeverfahren nach Artikel 60 ESMA-VO aus deutscher Sicht erhebliche Defizite auf, insbesondere durch das Fehlen eines gesetzlich verankerten Suspensiveffekts und die Delegation der Verfahrensordnung an das Board of Appeal, was Transparenz und Rechtssicherheit beeinträchtigt.\r\nFür den Fall, dass das Aufsichtsregime überarbeitet wird, sollten diese Aspekte dringend adressieren und klare, verhältnismäßige Eingriffsbefugnisse sowie transparente und gerichtliche Kontrollmechanismen sichergestellt werden. Die Befugnisse der ESMA müssen somit um ein europäisches Verwaltungs-verfahrensrecht ergänzt werden, das die Einhaltung elementarer Rechtsschutzstandards gewährleistet.\r\n2.1.02 Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (EMIR, Artikel 2)\r\nWir begrüßen ausdrücklich die Entscheidung der Kommission, die Ausnahme für börsengehandelte Derivate („exchange-traded derivatives“, „ETDs“) aus dem Geltungsbereich des MiFIR Open-Access-Regimes beizubehalten. Diese Entscheidung trägt den besonderen Merkmalen der ETD-Märkte Rechnung und stellt die Integrität, Stabilität und Innovationsfähigkeit der Handelsplätze sicher. ETD-Märkte unterscheiden sich strukturell von Märkten für übertragbare Wertpapiere – Innovation, Emission, Handel, Positionsführung und Risikomanagement sind hier untrennbar miteinander verbunden. Der weltweite Standard ist ein integriertes Handels- und Clearingmodell, das die Marktintegrität und Widerstandsfähigkeit sichert. Wahlmöglichkeiten im Handel und Clearing sollten Mehrwert schaffen, nicht aber den Markt fragmentieren oder die Kosten für Endkunden erhöhen. Zudem zeigen niedrige Gebührenniveaus an Handelsplätzen weltweit, dass der Wettbewerb auch ohne erzwungene Open-Access-Regeln funktioniert.\r\nDas MISP schlägt allerdings Änderungen an den Open Access-Bestimmungen für OTC-Derivate und den Interoperabilitätsregeln für Derivate im Allgemeinen vor, obwohl hier die gleichen Bedenken wie bei ETDs gelten. Während wir Open Access dort unterstützen, wo er einen Mehrwert bringt – etwa bei Kassawertpapieren und Repo-Märkten, sollte ein Open-Access-Antrag nicht zu einer erzwungenen Interoperabilität zwischen CCPs führen.\r\nWir möchten folgende Bedenken in Bezug auf die Interoperabilität von CCPs hervorheben:\r\n•\r\nDirekte Ansteckungskanäle zwischen systemrelevanten FMIs: CCPs sind darauf ausgelegt, als Brandschutzmauern im Finanzsystem zu fungieren, das Kontrahentenrisiko zu begrenzen und die Ausbreitung von Schocks auf den Gesamtmarkt zu verhindern. Interoperabilität schwächt diese Funktion, indem sie einen direkten Kanal schafft, über den sich Stress ausbreiten kann. Kommt es bei einer CCP zu einem Ausfall eines Mitglieds, einem Marginschock, operativen Problemen oder einem Liquiditätsengpass, können diese Belastungen auf die angebundene CCP übertragen werden. Anstatt systemische Störungen einzudämmen, besteht das Risiko, dass die Interoperabilität sie verstärkt, indem sie eine enge Kopplung zwischen kritischen, eigentlich unabhängigen Infrastrukturen schafft.\r\n•\r\nZunehmende Komplexität und fragmentiertes Risikomanagement: Die Interoperabilität zwischen CCPs führt zu erheblicher zusätzlicher Komplexität in den Risikomanagement-\r\n5\r\nRahmenwerken. Jede CCP nutzt eigene genehmigte Marginsysteme und Sicherheitenvorgaben im Rahmen der bestehenden Regelwerke. Die Verknüpfung dieser Systeme kann jedoch zu Inkonsistenzen führen, welche die Transparenz und Wirksamkeit der individuellen Risikomanagementmaßnahmen jeder CCP beeinträchtigen. Dies gilt besonders für Derivate – einschließlich OTC-Derivaten –, die durch inhärente Komplexität aufgrund langer Laufzeiten gekennzeichnet sind. Anstatt also das System zu vereinfachen, führt Interoperabilität zu zusätzlichen operativen Risiken.\r\n•\r\nHerausforderungen beim Default-Management und der Abwicklung: Das Handhaben von Ausfällen ist eine der komplexesten und zeitkritischsten Aufgaben einer CCP. Interoperabilität erfordert eine koordinierte, CCP-übergreifende Bearbeitung von Ausfällen, einschließlich Hedging, Portfolioauktionen und Verlustverteilung. Diese Koordination erhöht das operationelle Risiko erheblich und schafft Abhängigkeiten im ungünstigsten Moment. Sie erschwert zudem die Notfallplanung und Abwicklung, die darauf basiert, dass CCPs eigenständig agieren. Interoperable Verknüpfungen schaffen rechtliche und Entscheidungsabhängigkeiten, die eine geordnete Abwicklung verzögern oder beeinträchtigen können.\r\n•\r\nDas Onboarding- und Cross-Margining-Paradoxon: Ein häufig genanntes Argument für Interoperabilität ist, dass Kunden durch die Vermeidung des Onboardings bei mehreren CCPs von Cross-Margining profitieren könnten. Effektives Cross-Margining erfordert jedoch eine Risikoidentifikation und Margenzuordnung auf Kundenebene, was nur dann möglich ist, wenn jeder Kunde bei allen beteiligten CCPs individuell registriert ist. Müssen Kunden jedoch ohnehin bei allen verbundenen CCPs einen Onboarding-Prozess durchlaufen, entfällt der vermeintliche Vorteil.\r\n•\r\nKommerzielle Tragfähigkeit und Kostenfaktoren: Die Einbindung einer zusätzlichen CCP in die Clearingkette bringt einen weiteren Intermediär hinzu und erhöht so die Clearingkosten – etwa für Konnektivität, Sicherheitenübertragungen, Kontostrukturen und operative Abstimmung. Um zwei CCPs zu verbinden, müssten diese gegenseitig als Clearingmitglieder fungieren, was zusätzliche, kostenintensive Besicherungen aufgrund regulatorischer Vorgaben nach sich zieht. Ferner wären erhebliche Investitionen in Technik, Risikomanagementsysteme, rechtliche Rahmenbedingungen, Tests und laufende Aufsichtsprozesse notwendig. Die zusätzlichen Sicherheiten und Aufwendungen müssten potenziell an die Teilnehmer weitergegeben werden, was zu höheren Kosten für Clearingmitglieder führt.\r\n•\r\nAuswirkungen auf die Liquidität: Interoperabilität könnte Liquiditätspools fragmentieren, und eine Lockerung der Interoperabilitätsregeln für Derivate würde speziell die jüngsten Bemühungen zur Verlagerung systemrelevanter OTC-Geschäfte in die EU unterlaufen. Mit EMIR 3 reduziert die EU die Clearingabhängigkeit von Drittstaaten-CCPs und stärkt die Finanzstabilität, indem EU-Marktteilnehmer verpflichtet werden, für bestimmte Derivate Konten bei EU-basierten CCPs zu führen und zu nutzen. In diesem Kontext birgt die vorgeschlagene Reform das Risiko, neu geschaffene Liquiditätspools bei EU-CCPs zu fragmentieren. Eine Zersplitterung würde die Preisbildung erschweren und die Nettingeffizienz verringern, was die Kosten für Marktteilnehmer\r\n6\r\nerhöht. Um diese negativen Auswirkungen zu vermeiden, wurden ETDs explizit aus dem Geltungsbereich des MiFIR-Regimes herausgenommen.\r\nAngesichts dieser Bedenken sollte der regulatorische Rahmen Interoperabilitätsrisiken angemessen adressieren und eine einheitliche Behandlung von Derivaten in den EU-Regelwerken sicherstellen. Insbesondere ist eine stärkere Unterscheidung zwischen Interoperabilität für Derivate- und für Kassamärkte erforderlich. Aufgrund ihrer inhärenten Komplexität verändert die Verbindung von CCPs für Derivate deren Risikoprofil grundlegend, fördert Ansteckungsrisiken zwischen CCPs und Clearingmitgliedern, beschränkt Liquidität und erhöht die operative Komplexität und die Kosten für den Gesamtmarkt. Zudem besteht bislang kein nennenswerter Bedarf an Interoperabilität bei Derivaten. Tatsächlich wurde die bislang einzige Verbindung im Jahr 2019 beendet, da die erwarteten Vorteile ausblieben und die nicht gelösten Risiken aus Sicht der lokalen Behörden überwogen. Wir sind daher der Ansicht, dass das EMIR-Interoperabilitätsregime auf übertragbare Wertpapiere und Geldmarktinstrumente beschränkt werden sollte, wie es bis zu den jüngsten Änderungen unter EMIR 3 der Fall war.\r\nWir empfehlen, den bisherigen Artikel 1 Absatz 3 der EMIR als Teil des MISP wieder einzufügen.\r\nIn Article 1, the following paragraph 3 is added:\r\n‘3. Title V of this Regulation shall apply only to transferable securities and money-market instruments, as defined in point (18)(a) and (b) and point (19) of Article 4(1) of Directive 2004/39/EC.’\r\nFolglich entfiele die Notwendigkeit eines Delegierten Rechtsaktes, der Anforderungen für CCPs zur angemessenen Steuerung der Risiken aus Interoperabilitätsvereinbarungen festlegt. Die entsprechende Regelung in Artikel 54 kann somit entfallen.\r\nArticle 54 is amended as follows:\r\n(…)\r\n(c) in paragraph 5, the first subparagraph is replaced by the following:\r\nESMA, after consulting the members of the ESCB and the ESRB, shall develop draft regulatory standards to further specify the requirements for CCPs to adequately manage the risks arising from interoperability arrangements. For that purpose, ESMA shall assess whether the provisions included therein are appropriate in the case of interoperability arrangements covering all types of products or contracts, including derivative contracts and non-financial instruments.\r\nParagraph 5 is deleted.\r\nDarüber hinaus schlägt das MISP im Rahmen des geänderten Artikels 54 EMIR vor, dass die Genehmigung für Interoperabilitätsvereinbarungen zwischen CCPs künftig von der ESMA und nicht mehr von der\r\n7\r\nnationalen zuständigen Behörde (NCA) erteilt werden soll, wie es derzeit der Fall ist. Da dies jedoch eine risikoorientierte Entscheidung ist, sind wir der Ansicht, dass die zuständige CCP-Aufsichtsbehörde, die mit dem Risikoprofil des CCP am besten vertraut ist, auch über die Erteilung einer Genehmigung entscheiden muss. Sollte, wie vorgeschlagen, die ESMA zur Aufsichtsbehörde für bedeutende CCPs werden, wäre die ESMA für die Genehmigung der Interoperabilität bedeutender CCPs zuständig. Ist die ESMA jedoch nicht die Aufsichtsbehörde eines CCP, sollte sie auch nicht für die Genehmigung einer Interoperabilitätsvereinbarung verantwortlich sein. In diesem Fall stellt das bestehende System, in dem die ESMA in den Prozess eingebunden ist und eine Stellungnahme abgeben kann, einen ausgewogenen Ansatz dar.\r\nÄnderungsvorschläge für die Artikel 7 und 8 EMIR\r\nIm Einklang mit den obigen Vorschlägen sollte die derzeit in Artikel 8 Absatz 4 EMIR enthaltene Einschränkung, dass ein Open-Access-Antrag für OTC-Derivate nicht zu Interoperabilität führen darf, beibehalten werden. Darüber hinaus beschränkt Artikel 8 Absatz 4 den Open Access auch dann, wenn er zu einer Fragmentierung der Liquidität führen würde. Angesichts des zentralen Ziels der SIU, die EU-Märkte liquider zu machen, muss diese Einschränkung beibehalten werden.\r\nArticle 8 (access to a trading venue) is replaced by the following:\r\n‘(…)\r\n4. The trading venue may deny a request for access only where such access would affect the smooth and orderly functioning of the markets, in particular due to liquidity fragmentation, or cause systemic risk, based on a comprehensive risk assessment subject to the conditions laid down in paragraph 7. A request may be denied where such access would require interoperability. (…)’\r\nIm Einklang mit den vorgeschlagenen Änderungen zu Artikel 54 geben die MISP-Änderungen zu den Artikeln 7 und 8 EMIR der ESMA die Befugnis, die Ablehnung eines Zugangsbegehrens durch eine CCP oder einen Handelsplatz zu überstimmen. Wie bereits bei unserer Empfehlung zu Artikel 54 ausgeführt, sind wir der Ansicht, dass die Entscheidung darüber vom jeweiligen Aufseher des Handelsplatzes beziehungsweise der CCP getroffen werden sollte. Da ein Open-Access-Antrag erhebliche Auswirkungen auf das Risikoprofil einer CCP haben kann, zum Beispiel wenn dadurch neue Produkte gecleart werden, ist es nur folgerichtig, dass der zuständige Aufseher die Möglichkeit haben sollte, den Open Access-Antrag durchzusetzen. Zudem sollten auch die vorgeschlagenen Fristen überdacht werden, da Verbindungen mit einem gewissen technischen und operativen Aufwand verbunden sind. Gerade die vorgeschlagene einmonatige Umsetzungsfrist, die im Fall einer ESMA-Entscheidung gelten würde, reflektiert diesen Aufwand nicht.\r\nBefugnisse der ESMA und Aushöhlung des Rechtschutzes\r\nWie schon in unseren Kommentaren zu den vorgeschlagenen Änderungen der ESMA-Regulierung ausgeführt, werfen die vorgeschlagenen Änderungen in EMIR erhebliche Fragen in Bezug auf einen wirksamen Rechtsschutz auf. Damit Behörden wie die ESMA ihre Aufgaben rechtsstaatlich ausüben können, müssen ihre Eingriffsbefugnisse klar definiert und verhältnismäßig ausgestaltet sein. Der aktuelle\r\n8\r\nEntwurf bleibt jedoch an mehreren Stellen vage: So wird etwa in Artikel 22c EMIR‑E lediglich von den „notwendigen Befugnissen“ gesprochen, ohne zu erläutern, welche Maßnahmen dies konkret umfasst oder wer diese Befugnisse überhaupt überträgt. Auch die Voraussetzungen für vorübergehende Maßnahmen sind unklar formuliert – etwa wann ein möglicher Verstoß „wahrscheinlich“ ist oder welche Qualität von Beweisen verlangt wird. Solche Unbestimmtheiten erschweren es betroffenen Unternehmen, die Rechtmäßigkeit von Maßnahmen nachzuvollziehen oder sich wirksam dagegen zu wehren. Daher sollte im weiteren Gesetzgebungsverfahren sichergestellt werden, dass die Befugnisse der ESMA präzise gefasst und ihrem Zweck angemessen begrenzt werden.\r\nWeitere Vorschläge zur Stärkung des europäischen Clearing-Ökosystems\r\nEs ist entscheidend, dass das Clearing-Ökosystem bei den Reformen des MISP nicht übergangen wird. EMIR wurde als Antwort auf die während der Finanzkrise 2008 offenbarten Schwächen in den OTC-Derivatemärkten eingeführt, insbesondere mangelnde Transparenz, hohe Gegenparteirisiken und unzureichende Aufsicht. Ziel war die Stärkung der Finanzstabilität durch Reduktion systemischer Risiken. Dies wurde durch strenge Anforderungen an CCPs, Clearingpflichten und umfassende Meldepflichten erreicht, wodurch die Marktinfrastruktur widerstandsfähiger wurde. CCPs bieten außerdem Mehrwert, indem sie Risiken senken und Effizienz schaffen. Es bleibt daher unerlässlich, einen stets aktuellen gesetzlicher Rahmen für das Clearing-Ökosystem zu bewahren.\r\nWie wir in unseren Kommentaren zum DLT-Pilotregime ausführen, halten wir es für kritisch, dass die Modernisierung der existierenden Regelwerke in Bezug auf DLT auch auf EMIR ausgeweitet wird (s. hierzu Kap. 2.1.05). Zusätzlich bietet die Anpassung der Fonds-Regulierung die Möglichkeit, existierende Barrieren in Bezug auf das Clearing von Wertpapierfinanzierungsgeschäfte zu adressieren. Entsprechende Empfehlungen befinden sich in unseren Kommentaren zur OGAW-Richtlinie. Schließlich sollte das MISP genutzt werden, um das EMIR Porting-Regime zu stärken.\r\nIm Rahmen der SIU würde ein effektives Porting‑Regime nicht nur die Resilienz der EU‑Finanzmärkte weiter erhöhen, sondern auch das Vertrauen der Clearingmitglieder und ihrer Kunden in das EU‑Clearing-Ökosystem stärken und dadurch die Attraktivität einer Teilnahme am EU‑Kapitalmarkt steigern. Gleichzeitig würde dies die bestehende Lücke gegenüber anderen Jurisdiktionen wie den USA schließen, in denen Porting mit höherer Wahrscheinlichkeit erfolgreich ist.\r\nClient Porting ist entscheidend, um die Kontinuität von Kundenpositionen und Sicherheiten im Falle eines Ausfalls eines Clearingmitglieds sicherzustellen und somit die Marktstabilität zu erhalten, indem Spillover-Effekte in einem Ausfallszenario verhindert werden. Als Teil des Porting-Prozesses, werden Kundenpositionen eines ausgefallenen Clearingmitglieds auf ein anderes Clearingmitglied übertragen. Obwohl EMIR 3 Maßnahmen zur Verbesserung des EU‑Porting‑Regimes eingeführt hat, ist es für viele Kunden weiterhin höchst unwahrscheinlich, dass ihre Positionen und Sicherheiten erfolgreich auf einen anderen Clearingmitglieder übertragen werden. Das derzeitige Rahmenwerk beruht auf der freiwilligen Bereitschaft potenzieller Ersatz‑Clearingmitglieder, Kunden zu übernehmen – eine Bereitschaft, die insbesondere in Stressphasen vermutlich nur beschränkt besteht. Während ein Porting‑Erfolg niemals\r\n9\r\ngarantiert werden kann, haben nur jene Kunden eine realistische Chance, ihre Positionen innerhalb der kurzen Porting‑Frist zu übertragen, die sich intensiv auf ein Porting vorbereiten.\r\nTrotz der existierenden Herausforderungen sind CCPs verpflichtet, für alle Kunden einen Porting‑Versuch zu unternehmen, was das Risiko erhöht, dass Verluste das gesamte Clearing‑Ökosystem betreffen. Im Kontext des MISP sollte das Porting‑Regime daher weiter verbessert werden. Zusätzliche EMIR‑Anpassungen sind hierfür notwendig. Insbesondere könnte die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Portings steigen, wenn CCPs direkt mit Kunden interagieren und Sicherheiten unmittelbar von diesen erhalten dürften. Dies würde ermöglichen, die Porting‑Frist zu verlängern und damit die Chance zu erhöhen, ein Ersatz‑Clearingmitglied zu finden. Zu diesem Zweck sollten CCPs im Porting‑Kontext von Due‑Diligence‑Pflichten ausgenommen werden. Hierzu sollten die existierenden Erleichterungen, welche für Clearingmitglieder in Artikel 48 (8) EMIR enthalten sind, auf CCPs ausgeweitet werden.\r\nDarüber hinaus sollten CCPs befugt werden, Informationen über Kundenportfolios und Sicherheiten mit möglichen Ersatz‑Clearingmitgliedern zu teilen, um eine schnellere Identifizierung eines geeigneten Ersatzes zu ermöglichen. Gleichzeitig sollte EMIR Kunden erlauben, ex ante – also vor Eintritt eines Ausfalls – auf Porting zu verzichten. Angesichts der geringen Erfolgswahrscheinlichkeit eines Portings für unvorbereitete Kunden, insbesondere in einer Net Omnibus Segregated Account‑Struktur (NOSA), könnte es für diese Kunden vorteilhafter sein, Positionen so effizient wie möglich zu schließen, anstatt auf eine zwangsweise Liquidation am Ende der Porting‑Frist zu warten. Um dies zu ermöglichen, bräuchte es eine Reform des Artikels 48 EMIR, welcher in seiner jetzigen Form verlangt, dass der Portingprozess für alle Kunden gestartet wird.\r\nSchließlich ist eine Klarstellung erforderlich, dass das Affiliate‑Geschäft eines Clearingmitglieds als Eigengeschäft dieses CM behandelt werden soll. Aufgrund regulatorischer Unklarheiten müssen CCPs dieses Geschäft derzeit als Kundengeschäft behandeln und wären demnach verpflichtet, im Ausfallereignis ein Porting der entsprechenden Konten auszulösen. Es erscheint jedoch äußerst unwahrscheinlich, dass ein Clearingmitglied das Affiliate‑Geschäft eines ausgefallenen Wettbewerbers übernehmen würde.\r\n2.1.03 Änderung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 (MiFIR, Artikel 3)\r\nDas MISP stellt eine wesentliche Chance dar, die strukturelle Schwäche der EU‑Kapitalmärkte zu adressieren. Aktuell versäumen die darin enthaltenen Vorschläge jedoch, grundlegende Mängel in der Marktstruktur der EU zu beheben, und konzentrieren sich stattdessen auf infrastrukturbezogene Maßnahmen, bei denen die Themen bereits gut verstanden und Lösungen identifiziert wurden. Die Priorität sollte eine umfassende Neugestaltung der EU-Landschaft sein, um echte Transparenz, faire Wettbewerbsbedingungen und einen gestärkten Preisbildungsprozess zu gewährleisten.\r\nKonsolidierter Datenticker („Consolidated Tape” („CT”))\r\nDie Deutsche Börse Group („DBG“) begrüßt das Bestreben der Europäischen Kommission, die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit der EU durch die Spar- und Investitionsunion („SIU“) zu stärken. Die bereits bestehenden vielfältigen Maßnahmen, einschließlich der kürzlichen Einführung des Anleihen-CT\r\n10\r\nund des Aktien-CT, sind ein wichtiger Beitrag zur SIU, der die standardisierte Markttransparenz insbesondere durch Handelsplätze für alle Anleger noch weiter erhöht. Privatanleger erhalten kostenlosen Echtzeitzugang zu EU-Aktien- und ETF-Daten, was das Ziel der SIU, mehr Spareinlagen von Privatanlegern in die produktive Finanzierung von EU-Unternehmen zu lenken, wesentlich unterstützt.\r\nDas Aktien-CT, basierend auf der aktuellen, während der letzten MiFIR-Überprüfung vereinbarten Regulierung, sieht ein anonymisiertes europäisches bestes Geld- und Briefangebot (European Best Bid/Offer - EBBO) einschließlich Volumina sowie aggregierte Nachhandelsdaten vor. Das CT ist somit ein äußerst wertvolles Informationsinstrument und kann für vielfältige Anwendungsfälle außerhalb des Handels genutzt werden; allerdings ist es kein Instrument zur Handelsausführung.\r\nDie kürzliche Auswahl von EuroCTP als Anbieters des Aktien-CTs war ein entscheidender Meilenstein für die EU, und der gemeinsame Fokus muss nun auf dessen erfolgreicher und zeitnaher Umsetzung sowie seinem zuverlässigen Betrieb ab dem zweiten Halbjahr 2026 für die folgenden fünf Jahre liegen. Als Joint-Venture-Partner des EuroCTP sind wir bestrebt, eine effektive Lösung zu liefern, die dem EU-Ökosystem und der breiteren Marktintegrität wirklich zugutekommt. In diesem Zusammenhang halten wir es für wichtig, zunächst das vereinbarte CT zu implementieren und dessen operative Realität wirksam zu bewerten, bevor legislative Änderungen am Design des Tapes vorgenommen werden. Dies würde wertvolle Erkenntnisse zur Effektivität der CTs ermöglichen, bzgl. der Art der Nutzung dieser Daten, der Auswirkung auf Beteiligte (wie Datenkontributoren, Datennutzern) sowie auf die Marktstruktur, um zukünftige Entscheidungen zu fundieren und unbeabsichtigte Marktverzerrungen zu verhindern.\r\nNoch bevor das aktuelle Modell überhaupt betriebsbereit ist, schlägt die EU-Kommission als Teil des MISP jedoch bereits vor, den Anwendungsbereich des Aktien-CT zu erweitern, ohne Notwendigkeit und ohne eine umfassende, verlässliche Folgenabschätzung. Wir halten eine solche Erweiterung für verfrüht und riskant, insbesondere im aktuellen instabilen Umfeld, und empfehlen dringend, die Debatte nicht wiederzueröffnen. Der bestehende rechtliche Rahmen für ein EU-Aktien-CT entstand aus einem komplexen und sorgfältig ausgehandelten Kompromiss.\r\nFalls kurzfristige Änderungen dennoch in Betracht gezogen werden, sollte jegliche potenzielle Weiterentwicklung des CT auf einer fundierten, datengestützten Ex-ante-Folgenabschätzung des Live-Tapes erfolgen. Änderungen an Umfang und Gestalt des CT, wie die Anforderungen für die 5 besten Geld- und Briefangebote (Artikel 2(36b)(i) MiFIR) und der Marktidentifikationscode für Vorhandelsdaten (Artikel 2(36b)(v) MiFIR), könnten bestehende Marktstrukturschwächen verschärfen (siehe unten Thema „Marktstruktur“), den bilateralen Handel weiter verstärken, latenzgetriebene Arbitragerisiken erhöhen und das Aktien-CT in ein Quasi-Handelsinstrument verwandeln, mit negativen Nebeneffekten für Anleger, Emittenten, Primärmärkte und Handelsplätze sowie den gesamten Markt zu einem kritischen Zeitpunkt.\r\nFolglich kann eine Diskussion über die Ausweitung der Vorhandelstransparenz durch das CT nicht isoliert stattfinden. Um den Anwendungsbereich des Aktien-CT weiter zu erhöhen, sollte der regulatorische Rahmen des CT-Anbieters überdacht werden; dies bezieht sich insbesondere auf\r\n11\r\n•\r\ndie Bedingungen und Modalitäten einer fairen Umsatzbeteiligung für die beitragenden Handelsplätze durch den CT-Anbieter (dies entspricht zudem dem Grundgedanken einer angemessenen Entschädigung für Datenzulieferer zur Etablierung einer fairen Datenökonomie in der EU unter der Digitalen Agenda);\r\n•\r\neine klare Begrenzung der Nutzung von zugelieferten Daten durch den CTP ausschließlich auf regulatorische Zwecke; eine eventuell weitergehende Nutzung durch den CT-Anbieter sollte – wenn überhaupt – sollte zu marktüblichen Bedingungen erfolgen;\r\n•\r\nMaßnahmen zur Vermeidung schädlicher Arbitrage bestimmter Handelsteilnehmer auf Kosten der Anleger, und\r\n•\r\neine angemessene und umfassende Reform der zugrunde liegenden Marktstruktur, um die anhaltenden Marktverzerrungen zwischen hochtransparenten öffentlichen Börsen und intransparenten bilateralen Ausführungsplätzen, insbesondere Systematischen Internalisierern (SIs), die weder zur Preisbildung noch zu einem vollständigen Bild der Liquidität in der EU beitragen, zu beseitigen.\r\nWir befürworten daher folgende Überlegungen:\r\n1.\r\nBevorzugte Option: Den Datenumfang für das Aktien-CT unverändert beibehalten und die Änderungen an Artikel 2 (36b) MiFIR und Artikel 52 Absatz 14 MiFIR ablehnen.\r\nDie Kommission hat keine Argumente für eine Erweiterung des Datenumfangs für Aktien auf dem CTP vorgelegt. Wir sind vielmehr der Auffassung, dass eine Erweiterung des Datenumfangs kontraproduktiv ist und dem Ziel einer Verbesserung der Transparenz zuwiderläuft:\r\n•\r\nEine Orderbuchtiefe über die 5 besten Geld- und Briefangebote (Level 5-Daten) sind zur Identifikation von tatsächlicher Marktliquidität nicht erforderlich. Das vom CT in Echtzeit ausgewiesene Nachhandelsvolumen stellt während der Handelszeiten dar, wie viel Liquidität der Markt über konkrete Geschäftsabschlüsse tatsächlich zur Verfügung gestellt hat, nicht wie viel er nur angezeigt hat. Eine angezeigte Orderbuchtiefe (Level 5-Daten) spiegelt möglicherweise nicht die tatsächlich ausführbare Liquidität wider, bspw. aufgrund von umfänglichen Auftrags-stornierungen, sobald auf einem anderen Markt ausgeführt wurde.\r\n•\r\nEinseitige Transparenzanforderungen wie etwa Level 5 Daten nur für Handelsplätze verzerren die Wettbewerbsbedingungen erheblich und gefährden die faire Orderausführung.\r\n•\r\nDarüber hinaus stellen Level 5-Daten in der Nutzung eine Überforderung für Privatanleger dar, da der Bildschirm mit schnell wechselnden („flackernden“) Orders überfüllt wird. Dies schafft eher Verwirrung als Einsicht. Privatanleger benötigen diesen Detaillierungsgrad nicht, da das EBBO bereits den Zugang zu den besten verfügbaren Preisen und einer ausreichenden angezeigten Größe für typische Ordergrößen von Privatanlegern garantiert.\r\n12\r\n•\r\nMIC-Code-Zuordnung: Das Auftreten und die Auswirkungen latenzbedingt veralteter Aufträge sind gut dokumentiert. Empirische Arbeiten zeigen, dass aufgrund der geographischen Entfernung zwischen Handelsplätzen und Datenzentren in Europa Referenzpreise häufig veraltet sind. Schnellere Teilnehmer können mit hohen Erfolgsquoten gegen veraltete Kurse handeln. Dies gilt ebenso für ein CTP EBBO: Wenn das EBBO einem besten Kurs einen MIC zuordnet, kann diese Zuweisung systematisch hinter dem Live-Zustand des Handelsplatzes zurückbleiben, insbesondere bei volatilen Instrumenten, was zu einer konsistenten Verzerrung (und Möglichkeiten für Latenzarbitrage gegen Tape-Nutzer) führt. Darüber hinaus kann es auch zu einer systematisch fehlerhaften Identifizierung des vermeintlich attraktivsten Marktes auf dem CTP führen.\r\n2.\r\nZweitbeste Option: Sicherstellen, dass jede Änderung der aktuellen Regulierung auf einer unabhängigen und gründlichen Ex-ante-Folgenabschätzung durch die ESMA basiert, die auch die Auswirkungen des CTP auf die Datenlieferanten berücksichtigt, um sicherzustellen, dass die Regulierung sowohl unvoreingenommen, vernünftig als auch wirksam bleibt. Um dieses Ziel zu erreichen, sollte Artikel 2 (36b) MiFIR gestrichen und die folgenden Änderungen an Artikel 52 (a) Absatz 14 MiFIR in Betracht gezogen werden.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 52 Paragraph 14 MiFIR:\r\n(a)\r\nparagraph 14 is replaced by the following:\r\n‘14. Before considering any changes to the scope of data to be mandatorily contributed to the Consolidated Tape Provider, ESMA shall conduct a comprehensive and objective impact assessment. By 30 June 2028, ESMA, in close cooperation with the expert stakeholder group established pursuant to Article 22b(2), shall assess the market demand impact, together with an independent and neutral consultancy, affected market participants and including all data contributors for the consolidated tape for shares and ETFs, the impact of that consolidated tape on the functioning, attractiveness and international competitiveness of Union markets and firms, and whether the consolidated tape has delivered on its aim to decrease information asymmetries between market participants in a positive and measurable way and to make the Union a more attractive location to invest. Such assessment shall be based on facts, and use the current CTPs data and expertise, and at least include: (i) an evaluation of the technical feasibility and latency implications arising from the transmission and consolidation of additional pre and post trade data; (ii) a quantification of the incremental infrastructure, data quality and operational costs to trading venues; and (iii) an analysis of the effects on market quality, including the stability of displayed liquidity, the accuracy and timeliness of consolidated outputs, and the risk of disseminating stale or misleading information to market participants, (iv) the impact on the Union in case of single sided transparency requirements, (v) the impact on market structure and consequential adaptions needed to adapt to a new situation, (vii) the impact on the attractiveness of the markets for IPOs within the Union, and (vi) any changes to a fair compensation of data contributors. ESMA shall further ensure that proposed measures adhere to the principles of proportionality and competitive neutrality, safeguard the integrity\r\n13\r\nof price formation, and demonstrably enhance investor outcomes without imposing unnecessary complexity or operational burden on contributing entities. Active dialogue with contributing entities to ensure operational feasibility aligns with regulatory intent. ESMA shall report to the Commission on the appropriateness of adding additional features to the consolidated tape. On the basis of that report, the Commission shall submit, where appropriate, a legislative proposal to the European Parliament and the Council.’;\r\nAbschließend werden Schlussauktionen von sämtlichen Marktteilnehmern als effiziente und zentrale Handelsphase des Börsentages anerkannt. Sie zeichnen sich durch wesentliche Eigenschaften wie ein hohes Maß an Transparenz, die Beteiligung unterschiedlicher Anlegergruppen sowie eine ausgeprägte Liquidität aus. Ihr wachsender Marktanteil in den letzten Jahren und die Tatsache, dass alternative Mechanismen wie Trade-at-Close an Börsen, Vor-Auktions-Volumenabgleichsmodelle oder Broker-Dealer-Nach-Schluss-Mechanismen – die alle auf dem Schlussauktionspreis basieren – zeigen sowohl ihre allgemeine Akzeptanz bei den Marktteilnehmern als auch die Wichtigkeit eines einheitlichen Referenzpreises am Ende des Tages, um das Schließen von Positionen, Rücknahmen und die Erfüllung der besten Ausführung (Best Execution) zu ermöglichen. Die Einführung eines unerwünschten und künstlichen Wettbewerbs in diesem Segment ist sehr gefährlich: Die Berechnung eines volumengewichteten Schlusskurses (volume-weighted closing price) birgt das Risiko, sowohl die Liquidität als auch die Preisfindung zum Handelsschluss aufzuspalten. Im Falle einer Verzerrung zwischen dem Schlussauktionspreis am Primärmarkt und dem VWCP kann die beste Ausführung (Best Execution) nicht erfüllt werden, insbesondere wenn der VWCP zu einer Benchmark wird, die ohnehin nicht gehandelt werden kann (der VWCP ist künstlich). Im Falle eines Ausfalls würde der VWCP auch die ESMA-Grundsätze ignorieren, nach denen ein Primärmarkt seine Schlussauktion verschieben kann (vgl. ESMA-Abschlussbericht zu Marktausfällen, ESMA70-156-6458).\r\nDie strukturellen Mängel des EU-Aktienmarktes\r\nObwohl die Harmonisierung der Regeln für Handelsplätze ein willkommener Schritt ist, gehen die aktuellen Vorschläge nicht auf das grundlegende und wachsende Ungleichgewicht in der europäischen Aktienmarktstruktur ein. Der Aufstieg bilateraler, weniger transparenter Handelsmodelle, insbesondere von Systematischen Internalisierern (SI), auf Kosten von transparenten multilateralen Handelsplätzen untergräbt das Fundament unserer Kapitalmärkte. Dieser Trend, angetrieben durch ungleiche regulatorische Wettbewerbsbedingungen, inklusive sehr ungleicher Transparenzanforderungen, geht auf Kosten der langfristigen Marktqualität, Effizienz und Fairness. Er schwächt die Preisfindung, auf die sich Emittenten verlassen, erhöht die Kosten für Anleger durch größere Spreads und Informationsasymmetrien und schadet letztlich der globalen Wettbewerbsfähigkeit der EU, indem er Anreize setzt, Börsengänge in anderen Jurisdiktionen anzustreben.\r\nDas CT wird nur so gut sein wie der Markt, den es widerspiegelt. Ein Bild eines fragmentierten und intransparenten Marktes wird das zugrunde liegende Problem nicht von allein lösen. Dies erfordert die Stärkung der Liquidität an transparenten, multilateralen Handelsplätzen, wo eine vielfältige Mischung von Teilnehmern zu einer robusten Preisfindung beiträgt. Unsere wichtigsten Empfehlungen sind daher wie folgt.\r\n14\r\nDer MiFID-II-Rahmen schuf ein attraktives Regime für SIs, das durch begrenzte Transparenz, unterschiedliche Preisregeln und eine leichtere regulatorische Aufsicht im Vergleich zu öffentlichen Börsen gekennzeichnet ist. Die wichtigsten Auswirkungen sind:\r\n•\r\nFragmentierung und Intransparenz: Ein erheblicher Teil des Aktienhandels wird nun bilateral abgewickelt. Diese Aktivität ist schwer zu identifizieren, da SIs oft unter einer einzigen Kennung (SINT) zusammengefasst werden und die Qualität der Nachhandelsdaten schlecht ist. Vorhandelsquotierungen von SIs sind unzuverlässig, da es ihnen gestattet ist, zu Preisen auszuführen, die von ihren öffentlichen Kursen abweichen (vgl. Artikel 15(2) MiFIR).\r\n•\r\nEin ungleiches und unfaires Marktumfeld: Bilaterale Modelle sind kurzfristig von Natur ausbilliger, da sie nicht-informierten Handel internalisieren, auf transparenten Handelsplätzen entdeckte Preise importieren und nicht denselben Beschränkungen unterliegen (z.B. Tick-Größe). Diese „Trittbrettfahrer“-Dynamik erzeugt einen Teufelskreis: Je mehr Handelsvolumen von den transparenten Märkten abgezogen wird, desto schwächer wird der Preisbildungsprozess, die Spreads weiten sich aus und die Toxizität in den öffentlichen Orderbüchern nimmt zu, was transparente Handelsplätze noch unattraktiver macht.\r\nDie langfristigen wirtschaftlichen Folgen\r\nDie Bevorzugung bilateraler Modelle folgt einer kurzfristigen Perspektive mit tiefgreifenden und nachteiligen langfristigen Auswirkungen auf die EU-Wirtschaft:\r\n•\r\nBeeinträchtigte Preisbildung: Effiziente Preise werden durch die Interaktion einer vielfältigen Mischung von sogenannten “informierten” und “nicht-informierten” Investoren in einem zentralen Orderbuch gebildet. Die Trennung des nicht-informierten Handels von transparenten Märkten schädigt diesen Prozess und führt zu weniger effizienten Preisen für alle und erhöht die Toxizität an primären transparenten und multilateralen Börsen.\r\n•\r\nGeschädigte globale Wettbewerbsfähigkeit: Die EU verliert gegenüber den USA an Boden, deren tiefe und transparente Sekundärmärkte sowohl Privatanleger als auch internationale Unternehmen anziehen. Europäische Emittenten entscheiden sich zunehmend für ein Listing oder Re-Listing in den USA, um Zugang zu diesem tiefen Liquiditätspool zu erhalten. Diese direkte Verbindung zwischen der Qualität der Sekundärmärkte und der Lebendigkeit der Primärmärkte darf nicht ignoriert werden. Der Erfolg der SIU, die Finanzierung von Renten und die Fähigkeit der EU, Börsengänge (IPOs) anzuziehen, stehen auf dem Spiel.\r\nEmpfehlungen für eine ausgewogene und wettbewerbsfähige Marktstruktur\r\nEin integrierter und effizienter Markt setzt voraus, dass für alle relevanten Ausführungsplätze ein ausgewogenes Wettbewerbsumfeld geschaffen wird. Darüber hinaus sollte dem transparenten, multilateralen Handel Vorrang eingeräumt werden. Um zu verhindern, dass die europäischen Aktienmärkte so fragmentiert und intransparent wie die Devisenmärkte werden und um Unternehmen zu motivieren, an\r\n15\r\ndie Börse zu gehen und in der EU zu bleiben, halten wir folgende Änderungen für sinnvoll und erforderlich, um die Marktqualität, eine faire Transparenz und den Anlegerschutz zu verbessern:\r\nSinnvolle Preisverbesserung für Systematische Internalisierer (SIs)\r\nSIs waren ursprünglich dazu gedacht, Liquidität bereitzustellen, indem sie Aufträge gegen ihr eigenes Buch ausführen, und den Handel großer Volumina zu ermöglichen. Allerdings zeigt sich, dass SIs Aufträge mit kleinen Volumina zum vorherrschenden Marktpreis gegeneinander ausführen, ohne selbst zur Preisbildung beizutragen. Um die bilaterale Natur der SI-Ausführung zu rechtfertigen und die beste Ausführung für Kunden zu gewährleisten, müssen SIs eine sinnvolle Preisverbesserung bieten. Wir schlagen eine obligatorische Verbesserung von mindestens einer Tick-Größe im Vergleich zum Primary Best Bid and Offer (PBBO) vor.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 15 MiFIR\r\nAmend paragraph 3 or insert new paragraph:\r\n\"Systematic internalisers shall execute transactions at prices that include a minimum price improvement of at least one tick compared to the best bid and offer of the most relevant market in terms of liquidity, in accordance with Article 49 of Directive 2014/65/EU.\"\r\nIdentifizierung und Kennzeichnung von SIs in Nachhandelsdaten\r\nUm die Markttransparenz zu verbessern und es Anlegern zu ermöglichen, zwischen adressierbarer Liquidität an multilateralen Handelsplätzen und bilateraler SI-Ausführung zu unterscheiden, müssen SIs in Nachhandelsberichten auch auf dem CT mit einem eindeutigen Market Identifier Code (MIC) identifiziert werden. Derzeit sind SI-Geschäfte schwer von anderen OTC-Aktivitäten zu unterscheiden oder nicht ausreichend granular.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 20 MiFIR\r\nArticle 20 (Post-trade disclosure by investment firms...)\r\nParagraph 1\r\n\"Investment firms which, either on their own account or on behalf of clients, conclude transactions in shares, depositary receipts, ETFs, certificates and other similar financial instruments traded on a trading venue shall make public the volume and price of those transactions and the time at which they were concluded. Where the transaction is concluded by a Systematic Internaliser, the information made public shall include an identifier of the same nature as the one used by trading venues the execution venue as a Systematic Internaliser (e.g. MIC).\"\r\n[…]\r\n16\r\nParagraph 2\r\nThe information which is made public in accordance with paragraph 1 of this Article and the time-limits within which it is published shall comply with the requirements adopted pursuant to Article 6, including the regulatory technical standards adopted in accordance with Article 7(2)(a). Where the measures adopted pursuant to Article 7 provide for deferred publication for certain categories of transaction in shares, depositary receipts, ETFs, certificates and other similar financial instruments traded on a trading venue, that possibility shall also apply to those transactions when undertaken outside trading venues.\r\nIn the case of systematic internalisers, specific post-trade transparency information shall be required to be made public and in particular, the identifier of the execution venue should be published with an appropriate time deferral.\r\nParagraph 3\r\nESMA shall develop draft regulatory technical standards to specify the following:\r\n(a) identifiers for the different types of transactions published under this Article, distinguishing between those determined by factors linked primarily to the valuation of the financial instruments and those determined by other factors;\r\n(b) the application of the obligation under paragraph 1 to transactions involving the use of those financial instruments for collateral, lending or other purposes where the exchange of financial instruments is determined by factors other than the current market valuation of the financial instrument.\r\n(c) the additional post-trade transparency information required for transactions executed by a systematic internalizer as referred to in Article 2, including a specific flag to identify transaction executed by a systematic internalizer, ensuring these are distinct from over-the-counter transactions\r\nWeiterleitung kleiner Aufträge an transparente Multilaterale Handelsplätze\r\nDie derzeitige Handelspflicht führt dazu, dass ein Großteil des gehandelten Volumens von den regulierten, transparenten Märkten abfließt. Um Liquidität zu bündeln und die Preisbildung zu verbessern, sollte die Ausführung von Aufträgen unterhalb der Standardmarktgröße (SMS) auf regulierte Märkte (RMs) und multilaterale Handelssysteme (MTFs) beschränkt werden. SIs sollten sich auf ihr ursprüngliches Mandat konzentrieren: die Bedienung großer institutioneller Aufträge (über der SMS), während kleinere Handelsströme zusätzlich zum „Lit“-Orderbuch beitragen.\r\n17\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 23 MiFIR\r\nArticle 23 (Trading obligation for investment firms)\r\n\"1. An investment firm shall ensure the trades it undertakes in shares... are put through a regulated market, Multilateral Trading Facility (MTF) or systematic internaliser, or a third-country trading venue assessed as equivalent (...)\r\nBy way of derogation from the first subparagraph, trades in shares which are below the standard market size, as determined for the specific instrument in accordance with the methodology in Commission Delegated Regulation (EU) 2017/587 (RTS 1), shall be executed exclusively on a regulated market or a Multilateral Trading Facility (MTF), without making use of the waivers from pre-trade transparency provided for in Article 4(1) of this Regulation.\"\r\nLiquiditätsverbesserung: Anpassung von \"Liquid Market\" und aufgeschobener Veröffentlichung\r\nZu viele Aktieninstrumente werden derzeit als „illiquide“ eingestuft, was unnötige Ausnahmen von der Transparenzpflicht, der allgemeinen Vorhandelstransparenz und Aufschübe bei der Veröffentlichung ermöglicht. Dies fragmentiert die Liquidität und reduziert die Transparenz. Regelungen zur aufgeschobenen Veröffentlichung sollten strikt harmonisiert werden, um zu verhindern, dass sie zu Schlupflöchern werden.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 2 und 17 MiFIR\r\nArticle 2\r\n(17) ‘liquid market’ means:\r\n[…]\r\n(b) for the purposes of Articles 4, 5 and 14, a market for a financial instrument that is traded daily, where the market is assessed according to the following criteria:\r\n(i) the market capitalisation of that financial instrument;\r\n(ii) the average daily number of transactions in that financial instrument;\r\n(iii) the average daily turnover for that financial instrument;\r\nESMA shall, on at least an annual basis, review and where necessary amend the quantitative thresholds within the criteria referred to in Article 2(17)(b) the second subparagraph. This calibration shall be performed with the primary objective of ensuring that at least [70] % of the total number of shares admitted to trading on regulated markets and MTFs in the Union are classified as having a liquid market.\"\r\n18\r\nArticle 14\r\n1.\r\nInvestment firms shall make public firm quotes in respect of those shares, depositary receipts, ETFs, certificates and other similar financial instruments traded on a trading venue for which they are systematic internalisers and for which there is a liquid market.\r\nWhere there is not a liquid market for the financial instruments referred to in the first subparagraph, systematic internalisers shall disclose quotes to their clients upon request.\r\nFaire Wettbewerbsbedingungen: Zulassung und Beaufsichtigung von SIs\r\nViele SIs agieren funktionell wie Handelsplätze (Matching von Kundenaufträgen gegen eigenes Kapital in massivem Umfang), ohne die gleichen regulatorischen Anforderungen (Überwachung, Resilienz usw.) wie regulierte Märkte oder MTFs erfüllen zu müssen, was oft zu Regulierungsarbitrage führt. Um die Marktintegrität zu gewährleisten, müssen SIs als Ausführungsplätze definiert und überwacht werden. Sie müssen denselben strengen Verpflichtungen unterliegen, es sei denn, sie weisen nach, dass sie ausschließlich intermittierendes, kundenspezifisches Risikomanagement betreiben.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 4 und neuer Artikel 17b MiFIR\r\nArticle 4 (Definitions and Authorisation Chapters)\r\n\"‘Execution venue’ means a regulated market, an MTF, a systematic internaliser, or a market maker (…)\r\nWhere a systematic internaliser executes transactions in a manner functionally comparable to a regulated market or MTF, it shall be subject to the authorisation and supervision requirements applicable to those venues under Title III of this Directive.\"\r\nNew Article (e.g., MiFIR Artikel 17b)\r\n\"1. Systematic internalisers shall be treated as execution venues and subject to the same organizational, transparency, and surveillance requirements as multilateral trading facilities.\r\n2. Paragraph 1 shall not apply if the systematic internaliser demonstrates to the competent authority, on an annual basis, that its activity is strictly limited to [specific bilateral risk management criteria] and does not constitute a system for matching third-party buying and selling interests.\"\r\nRegelungen für Mindestpreisänderungen (Tick Size Regime)\r\nÜber die allgemeinen Herausforderungen durch das SI-Regime hinaus wird die Integrität des Preisbildungsprozesses auch durch das Aufkommen spezifischer Handelsmechanismen wie Frequent Batch Auctions (FBAs) untergraben, die außerhalb wichtiger regulatorischer Schutzmechanismen agieren:\r\n19\r\n•\r\nBestimmte nationale zuständige Behörden (NCAs) befolgen nicht die von der ESMA festgelegten Level-3-Regeln und sind der Ansicht, dass das Tick-Size-Regime nur für Transaktionspreise und nicht für Orders gilt.\r\n•\r\nHandelssysteme wie FBAs können derzeit in den betreffenden Mitgliedstaaten das Tick-Size-Regime ignorieren und Orders zu Preisen ausführen, die nicht regelkonform sind.\r\n•\r\nDiese Regulierungslücke schafft ungleiche Wettbewerbsbedingungen, was beispielsweise die erwartete Wirkung der einheitlichen Volumenobergrenze (Single Volume Cap) untergräbt oder sogar aufhebt.\r\nDaher schlagen wir vor, Artikel 49 MiFID II und die entsprechenden MiFIR-Bestimmungen zu ändern, um klarzustellen, dass die Anforderungen an die Tick-Größe für alle Ausführungsmechanismen gelten, sowohl für Orders als auch für Transaktionspreise.\r\nÄnderungsvorschlag für Artikel 49 und 17a MiFIR:\r\nArticle 49 (Tick sizes)\r\n[...]\r\n“2c. The tick size regime adopted by a trading venue shall apply to all orders, quotes, and indications of interest submitted to that venue. It shall equally apply to the price at which any transaction is concluded on that venue, irrespective of the order type, execution mechanism, or trading system used.”\r\n[...]\r\nArticle 17a (Tick sizes)\r\n“1. All quotes made public by a systematic internaliser, any price improvements on those quotes, and the price at which any transaction is executed shall comply with the tick size regime referred to in Article 49 of Directive 2014/65/EU. This obligation shall apply irrespective of the order type or the method of execution used.\r\n1.\r\nThe requirements laid down in Article 15(2) of this Regulation and in Article 49 of Directive 2014/65/EU shall not prevent systematic internalisers from matching orders at midpoint within the current bid and offer prices.”\r\n20\r\nWahl des Abwicklungsortes (Artikel 34c MiFIR)\r\nDie Deutsche Börse Group unterstützt ausdrücklich das Ziel, Marktteilnehmern – sofern ein entsprechendes Marktinteresse besteht – eine Wahl des Abwicklungsortes zu ermöglichen. Eine solche Ausweitung der Wahlmöglichkeiten muss jedoch einem sicheren, regulatorisch vorgegebenen Prozess folgen. Nur so kann gewährleistet werden, dass Finanzmarktinfrastrukturen (FMIs) ihre zentrale Aufgabe – die Sicherung der Finanzstabilität – weiterhin erfüllen können.\r\nVor diesem Hintergrund lehnen wir den in Artikel 34c MiFIR vorgeschlagenen Anspruch auf ein bedingungsloses Recht, einen Abwicklungsort zu benennen, ab, da damit Risiken für die Sicherheit und Stabilität einhergehen. Zudem ist zu beachten, dass Artikel 37(2) MiFID II – der ein Wahlrecht des Abwicklungsortes vorsieht – vom Gesetzgeber zur Aufhebung vorgeschlagen wurde. Das existierende Wahlrecht ist an klare Voraussetzungen geknüpft, darunter funktionierende Verbindungen zwischen den Systemen sowie die Zustimmung der zuständigen Aufsichtsbehörde zur Sicherstellung eines geordneten Marktgeschehens. Diese Anforderungen wurden mit dem Vorschlag nicht in die neue Struktur der MiFIR überführt und insbesondere nicht in Artikel 34c MiFIR harmonisiert. Der aktuelle Vorschlag eines bedingungslosen Wahlrechts widerspricht daher der bisherigen, risikobasierten Logik des aufgehobenen Artikel 37 Abs. 2 MiFID II. Angesichts der Tatsache, dass der Gesetzgeber durch den Wechsel von einer Richtlinie (MiFID II) zu einer Verordnung (MiFIR) eigentlich mehr Rechtsklarheit und eine einheitliche Anwendung schaffen wollte – wie auch in Barriere 17 im Bericht “Remaining barriers to integration in securities post-trade services – issues and recommendation” dargelegt – wird dieser Anspruch durch den vorliegenden Vorschlag nicht erfüllt.\r\nIn erster Linie würde die Forderung eine immense operative Komplexität schaffen. Zwischen zahlreichen Handelsplätzen und CSDs müssten Dutzende neuer technischer, rechtlicher und operativer Verbindungen eingerichtet und unterhalten werden. Die daraus entstehende Fragmentierung der Systemlandschaft wäre nicht nur kostspielig und ineffizient, sondern würde auch die operationellen Risiken für die gesamte Marktinfrastruktur signifikant erhöhen.\r\nNeben der bereits erwähnten operativen Komplexität hätte ein bedingungsloses Recht zur Wahl eines Abwicklungsortes weitere tiefgreifende Nachteile:\r\n•\r\nGefährdung der Stabilität von FMIs: Eine Verpflichtung für Handelsplätze sich mit jedem CSD zu verbinden, hebelt deren eigenes kritisches Risikomanagement sowie Due-Diligence-Prozesse aus. Dies untergräbt die Kernaufgabe von FMIs die Finanzstabilität zu sichern.\r\n•\r\nGefährdung der Abwicklungsfinalität: Die erzwungene Verbindung über mehrere Rechts-ordnungen und Regelwerke hinweg, schafft Unsicherheit und schwächt damit die Abwicklungs-finalität, d.h. den Punkt, an dem eine Transaktion als abgeschlossen und unumkehrbar gilt.\r\n•\r\nErhebliche Kostensteigerungen für Anleger: Die Einrichtung und Aufrechterhaltung zahlreicher neuer technischer und rechtlicher Verbindungen führen zu enormer operativer Komplexität und Ineffizienz. Die daraus resultierenden Kostensteigerungen für Kunden und Endinvestoren würden regulierte Märkte unnötig verteuern.\r\n21\r\n•\r\nSchädigung des Anlegerschutzes und Erhöhung des Systemrisikos: Eine Verlagerung zum bilateralen Handel würde zu geringerer Transparenz und höheren Raten von Settlement Fails führen.\r\n•\r\nFehlanreiz zur Verlagerung in weniger transparente Märkte: Da der vorgeschlagene Artikel 34c MiFIR nur für Handelsplätze, nicht aber für bilaterale Ausführungskanäle gilt, entstehen ungleiche Wettbewerbsbedingungen. Dies könnte die Handelsaktivität von transparenten, regulierten Handelsplätzen in den weniger regulierten bilateralen Bereich lenken, was ein direkter Widerspruch zu den Zielen der MiFIR wäre.\r\nZusammenfassend würde der Artikel 34c MiFIR in seiner jetzigen Form die globale Wettbewerbsfähigkeit der EU-Finanzmärkte ernsthaft beeinträchtigen. Wir schlagen daher vor, Artikel 34c MiFIR anzupassen, um einen klaren, transparenten und risikobasierten Prozess für die Benennung zu etablieren. Die Änderung würde verlangen, dass jedem benannten CSD bereits gemäß dem geordneten Rahmen von Artikel 53 der Verordnung (EU) Nr. 909/2014 (CSDR) Zugang zum Handelsplatz gewährt worden sein muss. Folglich wäre das Recht eines Handelsplatzteilnehmers, einen CSD zu wählen, davon abhängig, dass der Handelsplatz diesem spezifischen CSD bereits Zugang gewährt hat.\r\nArticle 34(c)\r\n“Right to designate a CSD: Market operators and investment firms operating a trading venue shall offer all their members or participants the right to designate any CSD established in the Union for the settlement of transactions in financial instruments undertaken on that trading venue that has been granted access to that trading venue pursuant to Article 53 of Regulation (EU) No 909/2014.”\r\nZusätzlich schlagen wir vor, die Einführung der Gesetzesänderung zum Recht der freien Wahl in einem neuen Erwägungsgrund (Recital) darzulegen und die Art der Umsetzung zu erläutern, um den Zweck der Regelung – die Gewährleistung einer sicheren Wahlfreiheit – zu verdeutlichen.\r\n(46a) To promote an integrated, innovative and safe post trade environment, market participants should have a clear and structured framework for exercising their freedom to choose a settlement location. As this freedom must not compromise stability, resilience or the orderly functioning of markets, it should follow a transparent, risk-based process, allowing designation only where the CSD already has the required access and operational arrangements with the trading venue.\r\nDieser Ansatz schafft Klarheit darüber, dass die Wahl auf eine Liste von CSDs beschränkt ist, die einen sicheren und transparenten Prüfungsprozess durchlaufen haben. Darüber hinaus entspricht er den aktuellen Best Practices der Branche, bei denen CSDs auf Initiative ihrer Kunden an Handelsplätze herantreten, um Zugang zu beantragen. Gleichzeitig stärkt der Ansatz die Finanzstabilität, da er auf das etablierte Risikomanagement nach Artikel 53 CSDR Bezug nimmt. Er schafft ein verlässliches Umfeld, indem Abwicklungsoptionen sicher und schrittweise erweitert werden können, und eröffnet Marktteilnehmern dadurch echte Wahlmöglichkeiten.\r\n22\r\nDurch diese Änderung kann den Marktteilnehmern eine sichere Wahl ermöglicht werden, was die Integrität und Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Finanzinfrastruktur nachhaltig stärkt. Wir glauben, dass dieser Ansatz insbesondere in Kombination mit zukünftigen Entwicklungen wie dem vorgeschlagenen Hub-and-Spokes-Modell zur Verknüpfung von EU-CSDs der effektivste Weg ist, um eine größere Integration und Auswahl in der europäischen Nachhandelslandschaft zu fördern, ohne deren Sicherheit und Stabilität zu gefährden.\r\nOffener Zugang („Open Access“) zwischen einem Handelsplatz und einer zentralen Gegenpartei („CCP“)\r\nWie schon im Zusammenhang mit EMIR dargestellt, unterstützen wir Open Access, sofern er einen Mehrwert bietet. Dies umfasst insbesondere die Märkte für Aktien und Repurchase Agreements (Repos). Während ein bevorzugtes Clearing-Modell ohne Interoperabilität von CCPs in diesen Märkten weitgehend reibungslos eingeführt werden kann, sollte Interoperabilität nur nach einer sorgfältigen Risikobewertung in Betracht gezogen werden. Grundsätzlich gelten die in unserem Kommentar zu den EMIR-Änderungen aufgeführten Bedenken zu Interoperabilität ebenfalls, jedoch in geringerem Maße als bei Derivaten. Daher sind wir der Ansicht, dass ein Open-Access-Antrag nicht zu Interoperabilität führen sollte. Darüber hinaus sollte erneut betont werden, dass Open Access nicht zu einer Fragmentierung der Liquidität führen darf.\r\nDementsprechend empfehlen wir folgende Änderungen zu den vorgeschlagenen Artikeln 35 und 36 MiFIR:\r\nArticles 35 and 36 are replaced by the following:\r\n‘Article 35\r\nNon-discriminatory access by a trading venue to a CCP\r\n(…)\r\n4. The CCP may deny a request for access only where such access would affect the smooth and orderly functioning of the markets, in particular due to liquidity fragmentation, or cause systemic risk, based on a comprehensive risk assessment subject to the conditions laid down in the delegated act adopted pursuant to paragraph 6, point (a) of Article 36. The CCP shall not deny a request on grounds of a possible loss of revenue in respect of itself or of another entity that belongs to the same group. A request may be denied where such access would require interoperability.\r\n(…)’\r\nArticle 36\r\nNon-discriminatory access to trading venues by CCPs\r\n(…)\r\n23\r\n4. The trading venue may deny a request for access only where such access would affect the smooth and orderly functioning of the markets, in particular due to liquidity fragmentation, or cause systemic risk, based on a comprehensive risk assessment subject to the conditions laid down in the delegated act adopted pursuant to paragraph 6, point (a). A request may be denied where such access would require interoperability.\r\n(…)\r\nWie bereits in unseren Kommentaren zu den Artikeln 7, 8 und 54 EMIR ausgeführt, sind wir der Ansicht, dass die Aufsichtsbehörde des Handelsplatzes bzw. der CCP die Befugnis haben sollte, die Bereitstellung des Open Access zu verlangen. Insbesondere im Hinblick auf CCPs hat die Anbindung eines weiteren Handelsplatzes erheblichen Einfluss auf das Risikoprofil der CCP. Es wäre daher nur folgerichtig, wenn die Entscheidungskompetenz bei der zuständigen Aufsichtsbehörde der CCP läge und nicht wie vorgeschlagen, grundsätzlich bei der ESMA. Schließlich sollten die Fristen überdacht werden. Die dreimonatige Antwortfrist sollte erst nach Erhalt aller relevanten Informationen zur vollständigen Prüfung beginnen. Aus praktischer Erfahrung hat sich zudem gezeigt, dass die anschließende dreimonatige Umsetzungsfrist den technischen und operativen Aufwand nicht realistisch widerspiegelt. Eine Herstellung des Zugangs ohne unangemessene Verzögerung, sobald alle maßgeblichen Fakten vorliegen, ist daher praxisgerechter und stellt sicher, dass neue Verbindungen ordnungsgemäß implementiert werden, bevor sie in Betrieb gehen, um die Integrität des Marktes zu wahren und potenzielle Störungen zu vermeiden. Somit muss zwingend auch die in Paragraf 5 vorgeschlagene einmonatige Umsetzungsfrist überdacht werden, die im Fall einer ESMA-Entscheidung gelten würde.\r\nTechnische Änderungen der Marktüberwachungs- und Aufsichtsregeln\r\nArtikel 2k(2) MiFIR zu Handelsaussetzungen: Der Vorschlag verlangt von anderen Handelsplätzen, ein Instrument auszusetzen, wenn der primäre Handelsplatz dies tut, es sei denn, die zuständige Behörde ist der Ansicht, dass dies erheblichen Schaden verursachen könnte. Es besteht ein erhebliches Risiko, dass das Warten auf eine Rückmeldung der zuständigen Behörde – die sich oft auf die Expertise des Handelsplatzes verlässt – in zeitkritischen Situationen zu gefährlichen Verzögerungen führen könnte. In den technischen Standards sollte klargestellt werden, dass Handelsplätze eine notwendige Aussetzung zuerst durchführen und die formale Genehmigung der zuständigen Behörde unmittelbar danach einholen dürfen.\r\nDaher schlagen wir folgende Änderung vor:\r\n“…Market operators operating other regulated markets, and market operators and investment firms operating MTFs, OTFs and systematic internalisers, which trade the same financial instrument as referred to in paragraph 1 or derivatives as referred to in points (4) to (10) of Section C of Annex I to Directive 2014/65/EC that relate or are referenced to the financial instrument referred to in paragraph 1, shall upon gaining knowledge of such suspension or removal and without undue delay also suspend or remove that financial instrument or derivatives from trading, where the suspension or removal is due to suspected market abuse, a take-over bid or the non-disclosure of inside information about the issuer or financial instrument infringing Articles 7 and 17 of Regulation\r\n24\r\n(EU) No. 596/2014, unless the competent authority or, where ESMA is the competent authority, the national surveillance authority deems that the suspension or removal could cause significant damage to the investors’ interests or the orderly functioning of the market…”\r\nArtikel 2n MifIR zu Überwachungspflichten: Der vorgeschlagene neue Text zu den Überwachungspflichten für regulierte Märkte weicht von den bestehenden, direkt anwendbaren Anforderungen in Artikel 16 der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) ab. Dies schafft ein potenzielles Risiko unterschiedlicher oder falscher Auslegungen durch die Mitgliedstaaten. Unserer Ansicht nach sind Verweise auf MAR-Pflichten in MiFIR unnötig, da MAR direkt anwendbar ist. Wenn sie beibehalten werden, muss jedes Risiko von Rechtsunsicherheit und widersprüchlichen Anforderungen durch delegierte Rechtsakte beseitigt werden.\r\nDaher schlagen wir folgende Änderung vor:\r\n“1. The market operator of a regulated market shall ensure that the regulated market establishes and maintains effective arrangements and procedures including the necessary resources for the regular monitoring of the compliance by their members or participants with their rules. Regulated markets shall monitor orders sent including cancellations and the transactions undertaken by their members or participants under their systems in order to identify infringements of those rules, disorderly trading conditions or conduct that may indicate behaviour that is prohibited under Regulation (EU) No 596/2014 or system disruptions in relation to a financial instrument and shall deploy the resources necessary to ensure that such monitoring is effective.\r\n2. The market operator of a regulated market shall immediately inform its competent authority and, where ESMA is the competent authority, the national surveillance authority, of significant infringements of their rules or disorderly trading conditions or conduct that may indicate behaviour that is prohibited under Regulation (EU) No 596/2014 or system disruptions in relation to a financial instrument.”\r\nAuswirkungen auf das deutsche Börsenrecht\r\nDie vorgeschlagenen Änderungen und insbesondere die Übertragung von Regelungen der MiFID II in die MiFIR hätte gravierende Auswirkungen auf zentrale Regelungen im deutschen Börsenrecht:\r\n1.\r\nDuale Börsenstruktur\r\nDie duale Struktur aus privatem Marktbetreiber und öffentlich-rechtlicher Börse, die bisher durch eine nationale Wahlmöglichkeit in MiFID II (Artikel 44 (1) UAbs. 3) geschützt war, würde ihre Rechtsgrundlage verlieren. Die geplanten MiFIR-Änderungen sehen den Marktbetreiber als alleinigen Träger von Rechten und Pflichten vor und schließen aus, dass der geregelte Markt selbst Marktbetreiber sein kann. Die Definition von Marktbetreiber in Artikel 4 Abs. 1 (18) MiFID II wird dahin verändert, dass der geregelte Markt selbst kein Marktbetreiber mehr sein kann. Da diese Vorschriften als Teil der MiFIR unmittelbar gelten würden, entfiele die Basis für die öffentlich-rechtliche Börse als eigenständige Entität. Eine solche Änderung hätte einen erheblichen Umsetzungsaufwand zur Folge, da sie zum Untergang der Börse als Rechtssubjekt führen würde. Hiervon wären die Rechtsbeziehungen zu den Börsenteilnehmern und Emittenten unmittelbar\r\n25\r\nbetroffen, die gegenwärtig mit der Börse als Anstalt des öffentlichen Rechts bestehen. Die nur in Deutschland existierende duale Organisationsform würde für deutsche Börsenbetreiber einen Wettbewerbsnachteil bedeuten, da Wettbewerber im Ausland von derartigen Umsetzungsaufwendungen verschont blieben.\r\n2.\r\nFreiverkehr\r\nZugleich möchten wir darauf aufmerksam machen, dass die vorgeschlagenen Änderungen voraussichtlich auch § 48 BörsG, der den Betrieb eines Freiverkehrs regelt, ablösen würden. Die Änderungen im MiFIR-Vorschlag sollten daher den Betrieb eines Freiverkehrs durch einen Marktbetreiber weiterhin vollumfänglich zulassen.\r\n3.\r\nWarenbörsen\r\nDer Begriff der Warenbörse im Sinne von § 2 Absatz 3 und 4 des Börsengesetzes erfasst bisher neben dem Handel mit Finanzinstrumenten auch den Warenhandel am Spot-Markt. Damit wird es Börsen ermöglicht, Waren und darauf bezogene Derivate nebeneinander zum Handel anzubieten. Bei einer Überführung des hier vorgeschlagenen Börsenbegriffs in eine abschließende Verordnung würde der kurzfristige Warenhandel als Teil des Börsenhandels in Frage gestellt. Dies würde zur Fragmentierung des börslichen Energiehandels führen.\r\nBefugnisse der ESMA und Aushöhlung des Rechtschutzes\r\nWie schon in unseren Kommentaren zur ESMA VO und EMIR ausgeführt, schwächen die vorgeschlagenen Reformen der Aufsichtsstruktur den Rechtsschutz. Um den effektiven Rechtsschutz zu gewährleisten, bedarf es eines transparenten und normierten europäischen Verwaltungsverfahrensrechts. Kritisch sind dabei die unbestimmten Eingriffsbefugnisse der ESMA, die niedrigen Eingriffsschwellen, komplexe mehrstufige Verfahren zwischen ESMA und nationalen Behörden, sowie das Beschwerdeverfahren nach Artikel 60 ESMA-VO, das ohne gesetzlich vorgesehenen Suspensiveffekt und mit der Delegation der Verfahrensordnung an das Board of Appeal wichtige deutsche Rechtsschutzstandards unterläuft. Diese Punkte bergen erhebliche Risiken für die Rechtssicherheit und den Schutz der Betroffenen.\r\n26\r\n2.1.04 Änderung der Verordnung (EU) Nr. 909/2014 (CSDR, Artikel 4)\r\nDie DBG begrüßt die vorgeschlagenen Reformen der CSDR, da sie mehr Transparenz, Effizienz und technologische Innovation in die Nachhandelsprozesse bringen werden.\r\nEtablierung von CSD-Hubs\r\nClearstream hat in den vergangenen Jahren mit dem „CSD-Hub“-Modell eine Struktur geschaffen, die grenzüberschreitende Investitionen erheblich vereinfacht. Kunden erhalten über einen einzigen Kontozugang aus dem Heimatmarkt eine umfassende Anbindung an ein Netzwerk, das 19 Zentralverwahrer (CSDs) umfasst.\r\nDas Herzstück dieses Modells ist ein duales Hub-System, das europäische und internationale Investoren gleichermaßen effektiv bedient. Während die Clearstream Europe AG als größter zentraler Zugangspunkt zur TARGET2-Securities (T2S) -Plattform dient und einen Großteil des europäischen Abwicklungsvolumens abwickelt, bedient der Internationale Zentralverwahrer (ICSD), die Clearstream Banking S.A. (CBL), die globalen Märkte außerhalb der T2S-Umgebung.\r\nDieser integrierte Rahmen schafft nicht nur Flexibilität bei der Abwicklung in Zentral- oder Geschäftsbankengeld, sondern bündelt auch die Liquidität in einem einzigen, großen Pool. Vor diesem Hintergrund begrüßen wir die Vorschläge zur Konsolidierung und Marktintegration, die auf diesem CSD-Konzept aufbauen, ausdrücklich.\r\nDarüber hinaus unterstützen wir die verbindliche Einführung von „Relayed Links“, die eine Abwicklung von Finanzinstrumenten über bilaterale Verbindungen ermöglichen. Dies steht im Einklang mit dem Ziel, die Abwicklungseffizienz zu steigern, einen skalierbaren Marktzugang zu schaffen und Interoperabilität zu fördern.\r\nMaßnahmen für die stärkere Nutzung des „T-2“ Systems (T2S) der europäischen Zentralbank\r\nDie DBG unterstützt nachdrücklich Maßnahmen, die die Nutzung von T2S fördern und das Abwicklungsvolumen steigern. Um diese Vorteile voll auszuschöpfen, ist es entscheidend, die Schaffung eines komplexen und ineffizienten „Spaghetti-Modells“ aus sich überschneidenden Infrastrukturverbindungen zu vermeiden. Das CSD-Hub-Konzept stellt hierfür die bevorzugte Lösung dar, da es Marktteilnehmern einen optimierten Ansatz für die Marktanbindung bietet. Das Hub-Modell schafft einen robusten Rahmen, gleichzeitig muss der strategische Fokus weiterhin auf dem Ausbau der direkten T2S-Konnektivität liegen. Nur so lassen sich die Kernvorteile der Plattform – höhere Abwicklungseffizienz sowie verbessertes Kapital- und Liquiditätsmanagement vollständig ausschöpfen. Es ist jedoch zu berücksichtigen, dass internationale CSDs („ICSDs“) vorwiegend Nicht-Euro-Währungen bedienen und daher nicht für alle EU-Anlageklassen den Zugang zu Zentralbankgeldkonten gewährleisten können. Wir schlagen daher eine Ausnahmeregelung für Situationen vor, in denen eine Abwicklung in Zentralbankgeld weder praktikabel noch möglich ist.\r\n27\r\nDies trifft insbesondere auf zwei Fälle zu:\r\n1.\r\nEs besteht kein Kundeninteresse an einer Abwicklung in Euro-Zentralbankgeld.\r\n2.\r\nDie zuständige Zentralbank verweigert die Eröffnung eines Kontos (wie es z. B. bei argentinischen und japanischen Wertpapieren der Fall ist).\r\nDie DBG schlägt daher vor, Artikel 40 der CSDR wie folgt zu ergänzen:\r\n“Cash and e-money token settlement\r\n1.\r\nA CSD shall settle the cash payments of its securities settlement system in central bank money where practical and available.\r\n2.\r\nWhere a CSD offers to settle the cash payments of its securities settlement system in central bank money in a currency available on a common settlement infrastructure integrated with central bank real-time gross settlement systems operated in the Union, that CSD shall connect directly to such infrastructure and offer to its participants the possibility to settle their transactions denominated in currencies available on such infrastructure in accounts opened at such infrastructure.“\r\nDiese minimale Änderung des Vorschlags sorgt für Rechtsklarheit, indem sie klarstellt, dass sich Absatz 2 auf die Zentralbankgeldabwicklung bezieht, während sich Absatz 3 auf die Geschäftsbankengeldabwicklung bezieht.\r\nZusätzlich sollte in Bezug auf die CSD-Konnektivität der Geltungsbereich der von Artikel 48a erfassten Vermögenswerte geklärt werden, insbesondere hinsichtlich der Verpflichtung für CSDs, sicherzustellen, dass alle in jedem der beteiligten CSDs begebenen Finanzinstrumente zur Abwicklung verfügbar sind. Daher schlagen wir folgende Formulierungsanpassung für Art.48a (5) vor:\r\n“CSDs involved in a bilateral link referred to in paragraphs 2 or 3, as applicable, shall ensure that all EU-issued financial instruments EU-issued in each of the CSDs involved are available/eligible for settlement through that bilateral link upon request.”\r\nTransparenzanforderungen für Internalisierte Abwicklung\r\nUm eine faire, wettbewerbsfähige und effiziente europäische Abwicklungslandschaft zu fördern, unterstützen wir nachdrücklich die Einführung erweiterter Transparenzanforderungen für die internalisierte Abwicklung. Für die Integrität des Marktes ist es entscheidend, dass alle Abwicklungsformen auf einer einheitlichen Grundlage analysiert werden können.\r\nDaher befürworten wir den Vorschlag, die internalisierte Abwicklung mit den Transaktionen zu vergleichen, die in den von CSDs betriebenen Wertpapierliefer- und -abrechnungssystemen („Securities Settlement Systems“, „SSS“) abgewickelt werden. Dieser Vergleich sollte auf klaren, standardisierten Metriken wie der Abwicklungseffizienz sowie der Anzahl und dem Volumen der Transaktionen basieren. Wir befürworten daher die erhöhten Transparenzanforderungen für Abwicklungs-Internalisierer sowie deren Verpflichtung, Preise und Gebühren separat offenzulegen. Erweiterte Offenlegungs- und Transparenzpflichten allein reichen jedoch nicht aus, um das bestehende strukturelle Ungleichgewicht zu beheben: Das bilateral\r\n28\r\nabgewickelte Nachhandelsvolumen ist fünfmal so hoch wie das zentral über CSD abgewickelte. Es bedarf hierfür strengerer Anforderungen, wie zum Beispiel verbindlicher Abwicklungsstrafen. So kann sichergestellt werden, dass die Vorteile der zentralisierten Abwicklung – höhere Stabilität, Transparenz und Widerstandsfähigkeit – den Integrationsansatz der EU wirksam unterstützen.\r\n2.1.05 Änderung der Verordnung (EU) Nr. 2022/858 (DLT PR, Artikel 8)\r\nAls Vorreiter im elektronischen Handel unterstützt die DBG nachdrücklich die Innovationsagenda der Europäischen Kommission. Unsere umfassende Erfahrung mit neuen Technologien positioniert uns an der Spitze der digitalen Transformation, die entscheidend für die Schaffung sichererer und effizienterer Märkte ist. Durch die Integration von DLT-basierten Dienstleistungen über unsere gesamte Wertschöpfungskette hinweg wollen wir diese Transformation anführen und die erste vollständig hybride Finanzmarktinfrastruktur (FMI) werden.\r\nUnser breites Engagement für technologische Innovationen wird durch verschiedene Initiativen belegt: Unsere Unternehmen Crypto Finance und 360X haben jeweils eine der ersten MiCA- und DLT-Pilotregime-Lizenzen in Deutschland erhalten; die Gruppe leistet aktive Beiträge zur Entwicklung einer Wholesale-CBDC gemeinsam mit der Europäischen Zentralbank; wir bieten 24/7-Handel in unseren Energiemärkten (Nodal) an; und unsere digitale Emissionsplattform D7/digitaler CSD wird ständig weiterentwickelt.\r\nDaher befürworten wir die Vorschläge zur Verbesserung der DLT-Pilotregelung und zur Modernisierung der CSDR durch die Definition von „Distributed-Ledger-Technologie“ und die Ermöglichung der Abwicklung mit E-Geld-Token unter MiCA.\r\nDiese Änderungen sind jedoch nur erste Schritte. Um das volle Potenzial der Tokenisierung auszuschöpfen, sind gezielte Änderungen an Kernregulierungen wie insbesondere CSDR, EMIR und MiFID erforderlich. DLT-Konzepte sollten direkt in die zentralen regulatorischen Rahmenwerke für alle drei Ebenen Trading, Clearing und Settlement integriert werden, in denen Innovation bereits von wichtigen FMIs vorangetrieben wird, anstatt Innovation in einem isolierten, parallelen Regime zu belassen, was zu Inkohärenz und Fragmentierung beiträgt.\r\nSeit über einem Jahrzehnt haben diese Regulierungen erfolgreich Finanzstabilität und Marktintegrität gewährleistet. Das Ziel ist es nun, dieses Gleichgewicht zu wahren und gleichzeitig Innovation zu ermöglichen, und Finanzmarktinfrastrukturanbietern (FMI) zu gestatten, innerhalb ihrer bestehenden, robusten regulatorischen Rahmenwerke innovativ zu sein.\r\nDie Beschränkung von Innovation auf ein abgeschottetes, paralleles Rahmenwerk, wie die DLT-Pilotregelung, würde zu Inkohärenz, Fragmentierung und einer weiteren Aufspaltung der Liquidität beitragen. Darüber hinaus verursacht das Onboarding von Vermögenswerten in Billionenhöhe und zahlreichen Kunden auf eine separate PR-Plattform nicht nur Betriebs- und Entwicklungskosten, sondern ist auch kommerziell nicht tragbar, insbesondere angesichts der derzeit geringen Transaktionsvolumina und\r\n29\r\nSchwellenwerte innerhalb der PR, die bis zu 100-mal niedriger sind als die für einen skalierbaren Dienst erforderlichen Niveaus.\r\nIn Zeiten rasanter Entwicklungen in anderen wichtigen Rechtsordnungen wird die Dringlichkeit deutlich, die Wettbewerbsfähigkeit der zentralen europäischen Regulierungsrahmen zu modernisieren und zu stärken, um irreversible strukturelle Abhängigkeiten zu vermeiden. Da die Tokenisierung ins Zentrum der Marktinfrastruktur rückt, muss sich der regulatorische Rahmen weiterentwickeln, um Europas Wettbewerbsvorteil zu sichern.\r\nDa wir der festen Überzeugung sind, dass die Modernisierung der Kapitalmarktregulierung holistisch betrachtet werden sollte, gehen wir im Folgenden nicht nur auf das DLT-Pilotregime ein, sondern ziehen auch die nötigen Änderungen in anderen relevanten Regulierungen wie MiFID, EMIR und CSDR mit ein.\r\nEin Vorschlag für gleiche Wettbewerbsbedingungen und echte Innovation\r\nUm Innovation bestmöglich zu unterstützen, sind wir der Meinung, dass Teilnehmer des DLT-Pilotregimes („DLT-PR“) keine regulatorische Vorzugsbehandlung gegenüber etablierten FMIs erhalten sollten, die die technologische Transformation des Marktes vorantreiben. Das Hauptziel sollte darin bestehen, die zentralen regulatorischen Rahmenwerke der EU, nämlich insbesondere CSDR, EMIR und MiFID, zu modernisieren, um allen regulierten Unternehmen die Entwicklung von DLT-basierten Dienstleistungen und die Nutzung neuer Formen digitaler Vermögenswerte zu ermöglichen. Dieser Ansatz würde echte gleiche Wettbewerbsbedingungen fördern und die Fragmentierung der ohnehin knappen Liquidität verhindern.\r\nKonkret schlagen wir vor, die Funktionen des DLT-Trading and Settlement System („TSS“) und des Settlement System („SS“) – die innovativsten und attraktivsten Merkmale, die derzeit ausschließlich im Pilotregime zugänglich sind – in die bestehende Finanzregulierung zu überführen. CSDR und MiFID sollten den Betrieb eines DLT-TSS als Kerndienstleistung unter den gleichen Ausnahmen von den MiFID-Anforderungen wie im DLT-PR erlauben.\r\nDie bestehenden Regulierten Märkte (Wertpapier- und Derivatebörsen), die einen geordneten, transparenten und fairen Handel mit Finanzinstrumenten organisieren, sollten in die Lage versetzt werden, zukünftig auch DLT-basierte Finanzinstrumente zu handeln und abzuwickeln. Dies lässt sich durch entsprechende Erweiterung der bestehenden Bestimmungen über börsenhandelbare Finanzinstrumente, einschließlich deren Geschäftsabwicklung, erreichen.\r\nEbenso sollte CSDR-lizenzierten Unternehmen ausdrücklich das Recht eingeräumt werden, ein DLT-basiertes SS unter den bestehenden Bestimmungen der CSDR zu betreiben, indem beispielsweise die Genehmigungen und der technische Rahmen aus dem Pontes-Projekt in die CSDR übernommen werden, um eine DLT-basierte Abwicklung in Zentralbankgeld für bereits lizenzierte CSDR-Unternehmen zu ermöglichen, anstatt neue Lizenzen zu verlangen. Zusätzlich sollten die politischen Entscheidungsträger Zentralverwahrern gestatten, im DLT-Kontext innerhalb von Abwicklungsprozessen Finalität zu definieren.\r\nDiese Änderungen sind unerlässlich, um FMIs in die Lage zu versetzen, einerseits tokenisierte Finanzinstrumente zu handeln sowie andererseits bestehende herkömmliche Finanzinstrumente in großem\r\n30\r\nMaßstab zu tokenisieren und so einen erheblichen Teil der über 20 Billionen Euro an Vermögenswerten, die derzeit bei Clearstream verwahrt werden, auf die DLT zu bringen.\r\nDie positiven Konzepte aus dem DLT-PR auch etablierten FMIs zur Verfügung zu stellen, ist der logischste und konsequenteste Weg, die übergeordneten Ziele der Spar- und Investitionsunion zu unterstützen. Es würde transformative Innovationen beschleunigen, die marktweite Effizienz steigern und die Fragmentierung verringern. Eine solche Maßnahme wird angesichts der in den USA gewährten regulatorischen Ausnahmen, die beispielsweise darauf abzielen, Handel, Clearing und Abwicklung in integrierten DLT-basierten FMIs zusammenzuführen, immer dringlicher.\r\nDieser Ansatz bietet auch eine klare Perspektive für die Teilnehmer des DLT-PR. Ausnahmen im Rahmen des Pilotregimes sollten an klare Übergangspfade geknüpft sein, die sicherstellen, dass DLT-Teilnehmer nach Erreichen der vorgeschlagenen Schwellenwerte innerhalb eines vordefinierten Zeitrahmens eine vollständige CSDR-, EMIR- oder MiFID-Lizenz erwerben müssen. Die Überführung der DLT-PR-Funktionalitäten in die bestehenden Rahmenwerke würde die rechtliche Sicherheit und Vorhersehbarkeit gewährleisten, die DLT-Marktbetreiber für die Planung ihres weiteren Betriebs benötigen.\r\nDarüber hinaus begrüßen wir die vorgeschlagene Aufnahme von MiCA-E-Geld-Token in den CSDR-Rahmen als einen positiven ersten Schritt. Um jedoch eine wirklich nahtlose On-Chain-Abwicklung und -Sicherheitenverwaltung zu ermöglichen, halten wir es für geboten, diesen Pool anrechenbarer Vermögenswerte zu erweitern, um auch tokenisiertes Geschäftsbankengeld, Geldmarktfonds, vermögenswertreferenzierte Token („ARTs“) und digitale Zentralbankwährungen für den für das Großkundengeschäft („wholesale CBDC“) einzubeziehen.\r\nKritische Regulierungslücke für Zentrale Kontrahenten („CCPs“)\r\nDie DBG unterstützt die Innovationsagenda der Kommission nachdrücklich und verfolgt das Ziel, zum ersten vollständig hybriden Marktinfrastruktur-Anbieter zu werden. Zu diesem Zweck entwickeln wir ein Angebot, das die gesamte Bandbreite der Finanzmarktinfrastruktur von Handel über Clearing bis zur Abwicklung abdeckt. In diesem Zusammenhang sind wir besorgt über fehlende Reformvorschläge für das Clearing-Ökosystem. Die Netting-Effizienzen und das Risikomanagement von CCPs werden auch in einer digitalisierten Kapitalmarktumgebung für die Finanzbranche von zentraler Bedeutung bleiben. DLT birgt das Potenzial, die Effizienz von Clearing-Prozessen – insbesondere im Hinblick auf das Sicherheitenmanagement und die Abwicklung – erheblich zu steigern. Wir empfehlen daher, den Digitalisierungsschub auf die EMIR auszuweiten, damit EU-CCPs sowohl die digitale Transformation der EU unterstützen als auch die globale Führungsposition der EU im Bereich digitaler Vermögenswerte sichern können.\r\nEMIR wurde als direkte Reaktion auf die Schwachstellen in den OTC-Derivatemärkten eingeführt, die während der Finanzkrise 2008 zutage traten und einen Mangel an Transparenz, übermäßige Gegenparteirisiken und eine unzureichende Aufsicht offenbarten. Das Kernziel von EMIR war es, die Finanzstabilität zu stärken, indem systemische, Gegenpartei- und operationelle Risiken in den Derivatemärkten reduziert werden. Durch die Verpflichtung von CCPs zu strengen aufsichtsrechtlichen und\r\n31\r\norganisatorischen Standards, die Einführung von Clearingpflichten bzw. bilateralen Sicherheitenregelungen und die umfassende Meldepflicht an Transaktionsregister schuf EMIR eine transparentere und widerstandsfähigere Marktinfrastruktur, die künftigen Schocks standgehalten hat. Gleichzeitig bieten CCPs ihren Mitgliedern einen klaren Mehrwert, indem sie Positionen verrechnen, Liquidität freisetzen, Kreditrisiken gegenüber Gegenparteien senken und Effizienzen in der Bilanz schaffen, die letztlich die Marktresilienz stärken und eine höhere Vermittlungskapazität unterstützen. Es ist daher entscheidend, dass der gesetzliche Rahmen für das Clearing-Ökosystem stets aktuell bleibt, damit CCPs ihre Kunden wirksam unterstützen und die allgemeine Marktstabilität fördern können.\r\nWährend vorgeschlagen wird, die CSDR dahingehend zu aktualisieren, dass die Abwicklung von Bargeldzahlungen in E-Geld-Token erfolgen kann, wurde keine vergleichbare Änderung in EMIR für das Clearing-Ökosystem vorgenommen – was die Konsistenz der europäischen Regulierung infrage stellt. CCPs werden dadurch daran gehindert, Innovationen voranzutreiben, und es entsteht ein Wettbewerbsungleichgewicht gegenüber anderen EU-FMI-Anbietern, denen Innovationen im Rahmen von CSDR, MiFID/R, MiCA oder dem DLT PR ermöglicht werden. Zwar unterstützen verschiedene öffentliche Institutionen die Nutzung von DLT im Rahmen von Projekten. Beispielsweise hat das Eurosystem bereits DLT-basierte Sicherheiten in seine Kreditoperationen integriert; eine entsprechende Modernisierung der EMIR wäre daher nur folgerichtig. Allerdings bleiben ohne eine begleitende Anpassung der regulatorischen Rahmenbedingungen erhebliche rechtliche Unsicherheiten beim Einsatz von DLT. Angesichts des globalen Trends zur Verwendung von DLT-basierten Sicherheiten in Derivatemärkten läuft die EU somit Gefahr, den Anschluss zu verlieren, wenn sie die Sicherheitenregeln für das Clearing-Ökosystem nicht weiterentwickelt.\r\nDie Verabschiedung der MiCA-Verordnung im Jahr 2023 hat gezeigt, dass die EU in der Lage ist, Innovation und eine ausgewogene, risikosensitive Regulierung miteinander zu vereinen. Darauf aufbauend stellt der vorgeschlagene Artikel 54c in der CSDR einen wichtigen Fortschritt dar, auch wenn dieser wie oben beschreiben erweitert werden sollte. Diese Bestimmung ermöglicht Zentralverwahrern die Abwicklung der Geldseite von Wertpapiertransaktionen mithilfe von E-Geld-Token, die gemäß der MiCA-Verordnung zugelassen wurden. Diese Entwicklung modernisiert nicht nur den regulatorischen Rahmen, sondern erhöht auch die Flexibilität und Effizienz der Abwicklungsprozesse innerhalb der Finanzmarktinfrastruktur der EU. Allerdings kann die volle Wirkung der Modernisierung des EU-Finanzmarktes nur erreicht werden, wenn alle Glieder der Wertschöpfungskette berücksichtigt werden.\r\nDarüber hinaus sind CCPs in der Lage, die Integration von DLT zu fördern und Standards für DLT innerhalb traditioneller Finanzsysteme zu schaffen. Als Bindeglied zwischen zentralisierten und dezentralen Finanzsystemen können CCPs einen nahtlosen Übergang zu einem neuen digitalen Finanzökosystem sicherstellen. Diese Integration ist entscheidend, um die Vorteile von DLT zu nutzen und gleichzeitig die Robustheit und Zuverlässigkeit bestehender Finanzinfrastrukturen zu erhalten – so werden die Vorteile beider Welten vereint.\r\nWir regen daher an, die Innovationsagenda des MISP auch auf das Clearing-Ökosystem auszuweiten. Um CCPs die Möglichkeit zu geben, DLT-basierte Märkte zu clearen und DLT-basierte Sicherheiten zu\r\n32\r\nakzeptieren, sind Änderungen der EMIR-Regeln für Abwicklung und Sicherheiten geboten, wie nachfolgend beschrieben.\r\nDLT-basierte Abwicklung\r\nDie Änderungen an der CSDR, die Zentralverwahrern die Nutzung von DLT-Instrumenten für die Geldseite einer Transaktion ermöglichen, sollten auch in EMIR eingeführt werden. Die Angleichung der CCP-Fähigkeiten an die der Zentralverwahrer würde regulatorische Konsistenz innerhalb des EU-Rahmens und der Marktinfrastruktur gewährleisten. Zudem würde es CCPs ermöglicht, moderne, effiziente Abwicklungsmodelle (z. B. On-Chain-Delivery-vs-Payment) zu unterstützen und sicherzustellen, dass ihre Funktion zur Systemrisikominderung auch im DLT-basierten Ökosystem ausgeübt werden kann.\r\nKonkret sollten CCPs berechtigt sein, E-Geld-Token, tokenisierte Bankeinlagen und künftige Wholesale-Central-Bank-Digital-Currencies („wCBDC“) oder jede andere DLT-/technologiebasierte Entwicklung als Zahlungsmittel zu akzeptieren. Derzeit schreibt Artikel 50(1) EMIR vor, dass ein CCP seine Zahlungsverpflichtungen „wo möglich und verfügbar, in Zentralbankgeld“ begleicht – dies ist für einen tokenisierten Finanzmarkt nicht ausreichend und schafft rechtliche Unsicherheit und erhebliche Hürden für CCPs, welche neue Formen von DLT-basierten Vermögenswerten für die Abwicklung nutzen möchten. Das MISP sollte den Kreis der zulässigen Wertpapiersicherheiten für die Abwicklung durch CCPs ausdrücklich erweitern.\r\nEin neuer Absatz sollte zu Artikel 50 EMIR hinzugefügt oder der bestehende Text überarbeitet werden, um klarzustellen, dass ein CCP seinen Zahlungsverpflichtungen mit mindestens folgenden Mitteln nachkommen darf:\r\n(a) An e-money token as defined and authorised under the Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA);\r\n(b) A tokenised commercial bank money deposit issued by a credit institution; or\r\n(c) A future wholesale Central Bank Digital Currency (wCBDC).\r\nDLT-basierte Sicherheiten\r\nEMIR sollte dahingehend modernisiert werden, dass CCPs DLT-basierte Sicherheiten akzeptieren können. Die durch DLT ermöglichte Fähigkeit, Sicherheiten nahezu in Echtzeit zu übertragen, würde es CCPs erlauben, ihre Liquidität noch effizienter zu organisieren und sicherzustellen, dass Sicherheiten genau dann und dort verfügbar sind, wo sie benötigt werden. Clearing-Mitglieder der CCPs sowie deren Kunden könnten somit die Lieferung und den Abzug ihrer Sicherheiten bei der CCP effizienter gestalten. Das Clearing-Ökosystem könnte dadurch noch schneller auf Marktveränderungen reagieren und so die Fähigkeit zur Aufrechterhaltung der Marktstabilität und Risikominderung stärken. Zudem bietet DLT auf technischer Ebene das Potenzial, grenzüberschreitende Sicherheitenübertragungen zwischen verschiedenen Rechtsräumen kosteneffizient zu gestalten.\r\nIn diesem Zusammenhang wird das Eurosystem ab März 2026 DLT-basierte Vermögenswerte, die die bestehenden Zulassungskriterien erfüllen, als Sicherheiten akzeptieren und Eurex Clearing hat bereits 2025\r\n33\r\nals erste CCP weltweit einen DLT-fähigen Service zur Mobilisierung von Sicherheiten eingeführt – ein Beweis für die Innovationskraft eines EU-FMI auf globaler Ebene. Um dies rechtssicher auszugestalten, sind jedoch Klarstellungen erforderlich.\r\nAngesichts aktueller EU- und internationaler Entwicklungen ist es dringend geboten, dass die EU rasch handelt, um ihre Führungsrolle zu bewahren und keinen Rückstand bei Innovationen zu riskieren. Ansonsten könnte die Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit des EU-Clearing-Ökosystems langfristig erheblich geschädigt werden. Die weltweite Einführung von DLT-basierten Sicherheiten hat einen entscheidenden Wendepunkt erreicht. In den USA hat die CFTC Leitlinien und „No-Action Letters“ herausgegeben, die den verstärkten Einsatz von tokenisierten Vermögenswerten und Stablecoins ermöglichen, und in Großbritannien erwägt die Bank of England ähnliche Maßnahmen. Damit EU-CCPs international wettbewerbsfähig bleiben, sind regulatorische Änderungen an den Sicherheitenvorschriften für CCPs notwendig, um die Akzeptanz von DLT-basierten Sicherheiten zu ermöglichen. Darüber hinaus würde eine solche EMIR-Reform die rechtliche Konsistenz innerhalb der EU sicherstellen, angesichts der bereits begonnenen Modernisierung von MiFID/R und CSDR, und laufende regulatorische und technologische Entwicklungen, einschließlich der MiCA-Verordnung und der Entwicklung des digitalen Euro, nutzen.\r\nInsbesondere sollten CCPs Wholesale-Central-Bank-Digital-Currencies (wCBDC), einschließlich des aktuell von der EZB entwickelten digitalen Euro, genauso wie nicht-digitales Zentralbankgeld akzeptieren können. Wenn ein MiFID-II-Finanzinstrument wie ein Geldmarktinstrument oder eine übertragbare Sicherheit oder Bargeld als Sicherheit akzeptiert wird, das auf DLT basiert, sollten die Risiken dieses Finanzinstruments auf Basis des bestehenden Rahmens beurteilt werden. Schließlich hat die EU mit der Verabschiedung der MiCA-Verordnung 2023 bereits Maßstäbe für neue Instrumententypen gesetzt, die ein CCP als Sicherheiten akzeptieren sollte, sofern die jeweiligen Bedingungen erfüllt sind.\r\nDie erforderlichen Reformen der Sicherheitenregeln können teilweise durch eine Reform der EMIR RTS 153/2013 umgesetzt werden. Zu diesem Zweck könnte ESMA ihr bestehendes EMIR-3-Mandat im Zusammenhang mit den RTS nutzen, um die erforderlichen Änderungen vorzunehmen, oder alternativ Änderungen im Rahmen ihres geplanten Berichts zur möglichen Erweiterung von EMIR auf Krypto-Assets empfehlen, der laut Artikel 85 (8) EMIR bis zum 25. Dezember 2026 vorzulegen ist. Da derzeit jedoch unklar ist, ob ESMA über ein ausreichend starkes Mandat für die notwendigen Änderungen verfügt und angesichts des dringenden Modernisierungsbedarfs der Sicherheitenregeln, sollte erwogen werden, ESMA im MISP ein spezifisches Mandat zur Aktualisierung dieser Regeln einzuräumen. Es könnte zudem hilfreich sein, wenn ESMA das Mandat hätte, die L2-Anforderungen regelmäßig zu überprüfen, um sicherzustellen, dass die neuesten Marktentwicklungen ausreichend berücksichtigt werden.\r\nWährend die meisten notwendigen Änderungen für die Nutzung von DLT als Sicherheiten über die RTS erreicht werden können, sind auch Änderungen auf Level 1 von EMIR erforderlich. Klärungsbedarf ergibt sich aus Artikel 47(3) EMIR (in Verbindung mit Artikel 44 RTS 153/2013), wonach CCPs Finanzinstrumente, die als Margen oder Beiträge zum Ausfallfonds hinterlegt werden, bei Betreibern von Wertpapierabwicklungssystemen oder mithilfe anderer besonders sicherer Vereinbarungen bei zugelassenen Finanzinstituten verwahren sollen. Einige tokenisierte Finanzinstrumente werden nicht\r\n34\r\nzwangsläufig bei einem Zentralverwahrer oder einer Finanzinstitution hinterlegt, sondern können alternativ verwahrt werden. Ein konkretes Beispiel sind Kryptowertpapiere, die nach dem deutschen Gesetz über elektronische Wertpapiere („eWpG“) ausgegeben werden und in einem sogenannten Kryptowertpapierregister gehalten werden können. Die Führung eines Kryptowertpapierregisters ist eine erlaubnispflichtige Tätigkeit nach dem deutschen Kreditwesengesetz, der Betreiber eines Kryptowertpapierregisters ist jedoch möglicherweise kein Wertpapierabwicklungssystem oder Finanzinstitut im Sinne des Artikels 2(17) EMIR. Daher ist eine Klarstellung erforderlich, dass tokenisierte Finanzinstrumente/DLT-Wertpapiere, die in solchen alternativen Strukturen (nach nationalem Recht) gehalten werden, ebenfalls die Anforderungen des Artikels 47(3) EMIR erfüllen.\r\nIm Hinblick auf die Verwendung von tokenisierten Finanzinstrumenten ist die MiFID-Definition des „Finanzinstruments“ technologieunabhängig. Artikel 4(1)(15) MiFID stellt explizit klar, dass Finanzinstrumente auch „durch Distributed-Ledger-Technologie ausgegebene Instrumente“ umfassen. Da der Begriff „Finanzinstrument“ unter EMIR dieselbe Bedeutung haben sollte wie die MiFID-Definition, folgt daraus, dass tokenisierte Finanzinstrumente – ebenso wie „traditionell“ ausgegebene Finanzinstrumente – als hochliquide Sicherheiten geeignet sind, sofern sie die Anforderungen von Anhang I Abschnitt 1 RTS 153/2013 erfüllen. Wir empfehlen, dies weiter zu präzisieren, indem in Artikel 2 EMIR eine Definition von „Finanzinstrument“ aufgenommen wird, die auf die MiFID-Definition Bezug nimmt. Im Hinblick auf die Anlagepolitik eines CCP sollte klargestellt werden, dass Einlagen eines CCP über „andere vergleichbare Mittel, die von Zentralbanken bereitgestellt werden“ (Artikel 47(4) EMIR) auch die Verwendung von wCBDC umfassen. Im Zusammenhang mit der Abwicklung wäre es sinnvoll klarzustellen, dass „Zentralbankgeld“, das von einem CCP zur Begleichung seiner Transaktionen verwendet wird (Artikel 50(1) EMIR), auch wCBDC einschließt.\r\nDLT-Pilotregime („DLT-PR“)\r\nAls Aktionär eines von nur sechs Unternehmen, die bisher eine Lizenz für das DLT-Pilotregime erhalten haben, sieht die Deutsche Börse Group sich selbst als maßgeblicher Teilnehmer dieser Initiative und setzt sich nachdrücklich für deren Erfolg ein. Wir teilen die Einschätzung, dass das Regime sein volles Potenzial nicht entfaltet hat. Beispielsweise waren die anfangs geltenden Wertobergrenzen zu niedrig und der Umfang der zulässigen Finanzinstrumente zu begrenzt, um eine nennenswerte Beteiligung großer Marktteilnehmer zu fördern. Zudem führte die Unsicherheit über die Zukunft des Regimes über die Pilotphase hinaus zu Zurückhaltung bei potenziellen Interessenten.\r\nDie wichtigste Lehre aus dieser Anfangsphase ist: Obwohl Europa mit der Schaffung eines DLT-spezifischen Rechtsrahmens eine Vorreiterrolle einnahm, konnte das Pilotregime in seiner jetzigen Form weder signifikante Volumina noch nennenswertes Marktinteresse generieren. Angesichts der Konzeption als isoliertes, paralleles System, das von den bereits existierenden zentralen regulatorischen Rahmenbedingungen getrennt ist, sollten faire Wettbewerbsbedingungen geschaffen und innovative Konzepte des Pilotprojekts direkt in die bestehende, robuste Regulierung CSDR, EMIR, MIFID integriert werden. Dies stärkt die Marktliquidität, anstatt sie zu fragmentieren.\r\n35\r\nSollte eine sofortige, vollständige Integration von DLT-Funktionen, insbesondere auf der Handelsebene jedoch nicht realisierbar sein, muss das Pilotregime zwingend und substanziell verbessert werden, um als tragfähiger Übergangsrahmen dienen zu können.\r\nErstens sollten nach CSDR zugelassene Unternehmen die Erlaubnis erhalten, eine DLT-Marktinfrastruktur im Rahmen des Pilotregimes ohne Wertobergrenzen zu betreiben.\r\nZweitens sollten Unternehmen, die bereits die höchsten aufsichtsrechtlichen Standards der EU erfüllen, diesen Schritt über ein einfaches Notifizierungsverfahren vollziehen können, anstatt ein doppeltes und aufwendiges Lizenzierungsverfahren durchlaufen zu müssen. Ein solcher Ansatz stünde im Einklang mit der Vereinfachungsagenda der Kommission und dem effizienten Notifizierungsprozess nach Artikel 60 MiCAR für bestimmte Finanzinstitute. Zentralverwahrer („CSDs“) verwahren Vermögenswerte im Wert von Billionen, unterhalten etablierte Beziehungen zu Tausenden von Marktteilnehmern und besitzen somit das größte Potenzial für eine Tokenisierung im großen Stil. Daher sollte es CSDs gestattet sein, diese bestehenden Beziehungen nahtlos auf das DLT-PR zu übertragen.\r\nDrittens ist es entscheidend, wie schon ausgeführt, die Verwendung aller Formen von tokenisiertem Geld für die Abwicklung und als zulässige Vermögenswerte explizit zu gestatten. Der Anwendungsbereich sollte nicht nur MiCA-E-Geld-Token umfassen, sondern auch tokenisiertes Geschäftsbankengeld, Geldmarktfonds (MMFs), Asset-Referenced Tokens (ARTs) und – sobald verfügbar – eine digitale Zentralbankwährung für den Großhandel (Wholesale CBDC). Die Erweiterung des Spektrums zulässiger Abwicklungswerte ist eine Grundvoraussetzung für sinnvolle Innovation.\r\nAusnahmen von den Anforderungen von MiFID/R und CSDR\r\nWir halten die vorgeschlagenen und erweiterten Ausnahmen für Betreiber des DLT-Pilotregimes von großen Teilen von MiFID/R und CSDR für grundsätzlich unbegründet und nicht mit der Förderung von Innovation zu rechtfertigen. Wir erkennen an, dass ein vereinfachtes Regime, wie in Artikel 7a dargelegt, ein vernünftiger Versuch sein kann, ein angemessenes Gleichgewicht zwischen der Größe eines neu gegründeten Unternehmens und der regulatorischen Komplexität seiner anfänglichen und laufenden Geschäftstätigkeit herzustellen. Die allgemeine Annahme, dass bestimmte Vorschriften mit dem Geschäftsmodell eines DLT-Betreibers unvereinbar oder zu aufwendig in der Umsetzung sein könnten, rechtfertigt jedoch keine weitreichenden Ausnahmen; alle anderen Marktteilnehmer sind verpflichtet, diese Rahmenwerke einzuhalten, unabhängig von den damit verbundenen Betriebskosten oder der Komplexität.\r\nDie Gewährung solch weitreichender Ausnahmen würde zu deutlich ungleichen Wettbewerbsbedingungen zwischen den Marktbetreibern führen und unweigerlich die Tür für regulatorische Arbitrage öffnen, wodurch das DLT-PR gegen die etablierten und erprobten Rahmenwerke von MiFID/R und CSDR ausgespielt würde. Wir sind der Auffassung, dass das Gegenteil erforderlich ist: Nur wirklich gleiche Wettbewerbsbedingungen, bei denen für alle Teilnehmer unabhängig von ihrer zugrunde liegenden Technologie die gleichen Regeln gelten, können die Grundlage für die Förderung und Aufrechterhaltung echter Innovation im gesamten Markt schaffen.\r\n36\r\nDarüber hinaus halten wir den Vorschlag, Betreiber der DLT-PR zu ermächtigen, bei ihren nationalen zuständigen Behörden („NCAs“) zusätzliche, maßgeschneiderte Ausnahmen von den Anforderungen von MiFID/R und CSDR zu beantragen, für unbegründet. Das Verfahren zur Beantragung und Genehmigung von Ausnahmen sowie die unbestimmte Natur von „Ausgleichsmaßnahmen“ gemäß Artikel 4a beinhalten ein hohes Maß an Ermessensspielraum und können so zu einer weiteren Fragmentierung der regulatorischen Landschaft und ungleichen Wettbewerbsbedingungen führen. Ferner bleiben die Auswirkungen maßgeschneiderter Ausnahmen von MiFID/R und CSDR auf die jeweiligen Übergangsstrategien unklar, da es keine konkreten Leitlinien gibt, wie ein Betriebsmodell und ein regulatorischer Status mit zahlreichen Ausnahmen in MiFID/R und CSDR überführt werden sollen.\r\nDarüber hinaus wäre ein System, in dem Plattformen unter unterschiedlichen Verpflichtungen operieren, bestenfalls kommerziell herausfordernd und mit operativen und rechtlichen Risiken für Handelsteilnehmer, Emittenten und andere Kunden gleichermaßen behaftet.\r\nAbschließend ist zu beachten, dass die existierenden Vorschriften aus nachvollziehbaren und wichtigen Gründen eingeführt wurden. Sie sind das Fundament, das erfolgreich Finanzstabilität, Marktintegrität, Transparenz, geordnete Handelsbedingungen und einen robusten Anlegerschutz in der gesamten Union gewährleistet hat, und sie müssen für alle Teilnehmer ausnahmslos aufrechterhalten werden. Wir bitten daher um eine Überprüfung des vorgeschlagenen Ausnahmeregimes.\r\nRisiken der Aufspaltung von individuellen CSD-Dienstleistungen\r\nDamit neue Technologien einen Mehrwert schaffen können, müssen sie etablierte Kernplattformen wie T2S ergänzen und Synergien schaffen, anstatt neue Reibungspunkte oder Wettbewerb einzuführen. In dieser Hinsicht warnen wir nachdrücklich vor Vorschlägen, die die Aufspaltung von Kernfunktionen von CSDs in „Einzeldienstleistungen“, die von verschiedenen Unternehmen erbracht werden, ermöglichen würden. Ein solcher Ansatz würde die Marktintegrität gefährden, unnötige operationelle Komplexität einführen und sollte daher nicht gestattet werden.\r\nInsbesondere würde die Aufspaltung von CSD-Dienstleistungen das, was derzeit ein nahtloser interner Abstimmungsprozess ist, in einen komplexen, kostspieligen und fehleranfälligen externen Prozess zwischen mehreren Anbietern verwandeln. Darüber hinaus würde es unklare Haftungsketten schaffen, was es schwierig macht, im Falle eines Ausfalls die Verantwortung zuzuweisen. Diese operationellen Risiken stellen letztlich eine direkte Bedrohung für die Stabilität und Widerstandsfähigkeit des Marktes dar.\r\nDie Notwendigkeit eines klaren Übergangspfads\r\nEin weiteres erhebliches Bedenken bei der vorgeschlagenen Ausgestaltung des DLT-PR ist die Unklarheit bezüglich der Übergangspläne und Zeitpläne für DLT-Betreiber, sobald die Gesamtwertschwellen erreicht sind. Dieser Mangel an Klarheit birgt das ernsthafte Risiko, dass das DLT-PR, das als vorübergehendes Testfeld gedacht war, stattdessen zu einem dauerhaften Regime für einige Betreiber werden könnte. Ein solches Szenario würde den eigentlichen Zweck einer „Pilot“-Initiative zunichtemachen und es Unternehmen ermöglichen, auf unbestimmte Zeit unter einem leichteren regulatorischen Rahmen zu operieren, ohne jemals zu den etablierten Standards überzugehen. Dies schafft faktisch ein dauerhaftes\r\n37\r\nParallelregime, das die politischen Entscheidungsträger bisher zu vermeiden versucht haben, da es zu langfristiger Marktfragmentierung und einer breiten Möglichkeit für regulatorische Arbitrage führt.\r\nIn Verbindung mit den vorgeschlagenen erhöhten Gesamtwertschwellen benachteiligt der unbefristete Betrieb unter einem leichteren regulatorischen Rahmen alle anderen Marktteilnehmer, die DLT-Innovationen verfolgen, dauerhaft durch die von den politischen Entscheidungsträgern geschaffenen Bedingungen.\r\nUm dies zu beheben, müssen klare und durchsetzbare Verpflichtungen für den Übergang aus dem Pilotregime explizit definiert werden. Wir schlagen vor, dass Betreiber, sobald sie die definierten Schwellenwerte erreichen, verpflichtet werden, innerhalb eines vordefinierten Zeitrahmens eine vollständige Zulassung unter dem relevanten Kernrahmenwerk zu beantragen, sei es CSDR, EMIR oder MiFID/R. Dies würde sicherstellen, dass das Pilotregime als vorübergehende Brücke zur vollständigen Einhaltung der Vorschriften fungiert und nicht als dauerhaftes Schlupfloch.\r\nGanzheitlicher Ansatz, kein „Quick Fix“\r\nDie Verbesserungen an der DLT-PR sollten ein integraler Bestandteil der breiteren Innovationsagenda der EU sind und in zeitlicher und inhaltlicher Verbindung mit der Modernisierung der zentralen Finanzregulierungen betrachtet werden. Eine separate und beschleunigte Überarbeitung des DLT-PR könnte zu Inkonsistenzen führen und ungleich Wettbewerbsbedingungen schaffen. Die größten und nachhaltigsten Vorteile der Innovation lassen sich vielmehr durch einen ganzheitlichen Ansatz realisieren, der Aktualisierungen von CSDR, MiFID/R und EMIR einbezieht und sicherstellt, dass sich alle Komponenten des regulatorischen Rahmens synchron und komplementär zusammen entwickeln.\r\n38\r\n2.2 Vorschlag für eine Richtlinie über die Weiterentwicklung der Integration und Aufsicht der Kapitalmärkte in der Union – Master‑Richtlinie\r\n2.2.1 Änderung der Richtlinie (EU) Nr. 2009/65 (UCITSD)\r\nOGAW-Anlagegrenzen\r\nWir begrüßen die von der Kommission vorgeschlagenen Änderungen der Anlageregeln für OGAW-Fonds. Wir unterstützen im Sinne der Harmonisierung die Streichung mehrerer Ermessensspielräume, die den Mitgliedstaaten bislang eingeräumt werden, insbesondere der Anlagegrenzen für indexbasierte Finanzderivate, für einzelne übertragbare Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente sowie für Anlagen in andere OGAW-Fonds. Des Weiteren unterstützen wir die Anhebung der Grenzen für Verbriefungen und die neue Möglichkeit für OGAW, in Wertpapierfinanzierungsgeschäfte zu investieren, die sich auf übertragbare Wertpapiere und Geldmarktinstrumente beziehen.\r\nDer bedeutsamste Punkt des Vorschlags ist jedoch das Bestreben, gleiche Wettbewerbsbedingungen zwischen aktiv und passiv verwalteten OGAW-Fonds hinsichtlich der Anlagegrenze für eine einzelne Aktie zu schaffen. Die derzeitige regulatorische Ungleichheit führt zu erheblichen praktischen Herausforderungen und Wettbewerbsverzerrungen.\r\nNach dem bestehenden Rahmenwerk gilt gemäß Artikel 52 der OGAW-Richtlinie für aktiv verwaltete Fonds die sogenannte „5/10/40-Prozent-Regel“. Diese Beschränkung kann sich negativ auf die Wertentwicklung von Aktien auswirken, da beispielsweise positive Kursentwicklungen dazu führen können, dass die 10-Prozent-Grenze überschritten wird und der Fonds gezwungen ist, die gut performende Aktie zu verkaufen, um die Grenze einzuhalten. Diese Verkäufe können sich negativ auf die Kurse auswirken, da die Überschreitung unweigerlich zu einer Begrenzung von weiteren Aktienkäufen führt, was ein künstlicher Eingriff in den Aktienmarkt ist, der zu einem allgemeinen Verkaufsdruck, erhöhter Volatilität und einer sinkenden Marktkapitalisierung der Aktie und der betroffenen Indizes führt. Im Gegensatz dazu agieren passiv verwaltete und indexreplizierende OGAW-Fonds unter den flexibleren Regeln des Artikels 53 der OGAW-Richtlinie, welche es den Fondsmanagern ermöglichen, bis zu 20 Prozent der Vermögenswerte in ein einzelnes Wertpapier zu investieren. Aus unserer Sicht gibt es keine plausiblen Gründe, warum die Anlagegrenzen für passive OGAW-Fonds nicht auch als Grundlage für aktiv verwaltete OGAW-Fonds gelten sollten.\r\nAus diesen Gründen ist der Vorschlag der Kommission, sowohl aktiv als auch passiv verwalteten OGAW-Fonds zu gestatten, bis zu 20 % in ein einzelnes Wertpapier zu investieren, sofern diese das Ziel der Indexnachbildung verfolgen oder auf einen Index Bezug nehmen, ein lobenswerter Schritt. Dennoch glauben wir, dass ein alternativer Ansatz eine umfassendere und effektivere Lösung wäre. Wir empfehlen eine direkte Änderung des Artikels 52 der OGAW-Richtlinie. Die Regeln für passive Investmentfonds in Artikel 53 der OGAW-Richtlinie sollten auch als Grundlage für aktiv verwaltete OGAW-Fonds gelten, d.h. die derzeitige „5/10/40-Prozent-Regel“ sollte durch eine neue „10/20/40-Prozent-Regel“ ersetzt werden.\r\nEine Änderung des Artikels 52 wäre aus folgenden Gründen inklusiver als der Vorschlag der Kommission:\r\n39\r\n1.\r\nErhöhung der Rechtssicherheit: Die vorgeschlagene Formulierung „managed by reference to an index“ könnte Rechtsunsicherheit schaffen. Beispielsweise wären aktiv verwaltete Multi-Asset-Fonds oder Fonds, die mehrere Benchmarks verwenden, nicht erfasst, wenn nur eine einzige Benchmark als Referenz zulässig ist. Diese Unsicherheit könnte zu einer inkonsistenten Anwendung führen, während eine Änderung des Artikels 52 Konsistenz gewährleisten würde.\r\n2.\r\nLevel Playing Field: Es wird sichergestellt, dass kein aktiver OGAW-Fonds ausgeschlossen wird, wenn er sich nicht auf eine klare Benchmark bezieht, aber die Kriterien für die Portfolioauswahl und spezifische Anlagestrategie dennoch klar angibt, was für OGAW-Fonds ohnehin gewährleistet ist.\r\n3.\r\nReduzierte Komplexität: Eine direkte Änderung des Artikels 52 vereinfacht die Richtlinie, indem eine einzige und harmonisierte Regel für sowohl aktiv als auch passiv verwaltete OGAW-Fonds geschaffen wird.\r\nSchließlich ist es unerlässlich sicherzustellen, dass die ESMA-Liste der anerkannten Indizes alle Indizes umfasst, die von Benchmark-Anbietern, die unter der Benchmark-Verordnung registriert sind, zur Verfügung gestellt werden, um einen fairen und funktionsfähigen Markt zu gewährleisten.\r\nVerbesserungsbedarf sehen wir auch hinsichtlich der Obergrenzen für übertragbare Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente, die von derselben Stelle ausgegeben werden (Artikel 52 Absatz 5 Satz 3). Aktienklassen desselben Unternehmens sollten zwar als ein Emittent betrachtet werden sollten, jedoch sollten börsennotierte Konzerngesellschaften mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen im Kontext der OGAW-Obergrenzen als separate Unternehmen angesehen werden. Dies könnte dazu führen, dass Unternehmen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen aufgrund der Konzernzugehörigkeit und der Obergrenze verkauft werden müssen, um die Anlageregeln einzuhalten. Wir würden es begrüßen, wenn die Kommission auch diesen Aspekt berücksichtigen würde.\r\nErweiterung des Spektrums an investierbaren Vermögenswerten zur Steigerung des Potenzials\r\nIm Hinblick auf die Erhaltung der Stärke des OGAW-Rahmens und seine Anpassung an die Marktentwicklungen könnte der OGAW-Markt erweitert und attraktiver gestaltet werden, indem die Palette der zulässigen Vermögenswerte um Krypto-Assets, Rohstoffe, Edelmetalle sowie Exchange Traded Commodities (ETCs) erweitert wird.\r\n•\r\nKrypto-Assets\r\nDie Nachfrage nach Krypto-Assets ist erheblich. Fondsstrukturen mit Krypto-Assets basieren in der EU aktuell nur auf der Basis von Exchange-Traded Notes (ETNs), die in der Regel als Inhaberschuldverschreibungen mit physischen Krypto-Sicherheiten besichert sind. Die Zulassung von Fonds für Krypto-Assets unter der OGAW-Richtlinie würde eine größere Anlageauswahl bieten, die hohen Standards der OGAW-Anlegerschutzregeln nutzen und das Emittentenrisiko ausschließen, das oft mit ETNs verbunden ist; insbesondere aber Kryptos in einem sicheren und effizienten Marktumfeld für Kleinanleger handelbar machen.\r\n40\r\nDurch die Erweiterung des Anwendungsbereichs würden Kleinanleger einen besseren Zugang zu Investitionen in Krypto-Assets erhalten, sie müssten nicht in andere Anlagevehikel mit niedrigeren Standards in Bezug auf Standardisierung und Anlegerschutz als OGAW-Fonds investieren, und sie würden nicht dazu angeregt, außerhalb der EU wie in den USA zu investieren. In seiner jetzigen Form verpasst der europäische ETF-Markt strategische Wachstumschancen – zum Nachteil der Beteiligung von Kleinanlegern und auf Kosten ihrer mittel- bis langfristigen Wettbewerbsfähigkeit auf globaler Ebene.\r\nJüngste Entwicklungen in den USA zeigen den Handlungsbedarf der EU, um nicht zurückzufallen. Die Dynamik in der Branche nimmt zu, da mehrere US-Vermögensverwalter Anträge auf Zulassung von Krypto-ETFs stellen. Die SEC verfolgt derzeit einen vorsichtigen Ansatz1 mit ausreichend Zeit für den Genehmigungsprozess, hat aber dennoch erste Spot-Bitcoin-ETFs2 genehmigt. Mit dem mutigen Schritt, den OGAW-Rahmen zu erweitern, könnte die EU die etablierten Standards für Anlegerschutz und Governance-Strukturen nutzen, um einen Wettbewerbsvorteil zu erlangen. Aus diesen Gründen sollte Artikel 50 der OGAW-Richtlinie erweitert werden, um auch Krypto-Assets gemäß der MiCA-Verordnung sowie Krypto-Assets, die als Finanzinstrumente gemäß MiFID II gelten, einzubeziehen.\r\nZusätzlich sollte ein eigener regulatorischer Rahmen für ETFs auf Spot-Krypto-Assets geprüft werden. Ein praktischer Ansatz könnte eine neue Richtlinie für ETFs sein, die auf Anlageklassen zugeschnitten ist, die derzeit nicht von der OGAW-Richtlinie abgedeckt werden, wie z. B. Krypto-Assets. Ein solcher Rahmen würde die Schaffung und das Angebot von Krypto-ETFs für die Bedürfnisse von Kleinanlegern ermöglichen und diese Anlageklasse somit innerhalb eines Rahmens investierbar machen, der auf den etablierten OGAW-Standards für Offenlegung und Standardisierung aufbaut. Um dem besonderen Risikoprofil von Krypto-Assets Rechnung zu tragen und den Anlegerschutz zu gewährleisten, sollten Sicherungsmaßnahmen implementiert werden. Um Integrität und Effizienz beim Handel mit Krypto-ETFs zu gewährleisten, sollten ausschließlich die Vorteile der stark regulierten, umfassend überwachten und zuverlässigen Marktinfrastruktur von regulierten Märkten genutzt werden – was auch von der SEC bei der Genehmigung von Bitcoin-ETFs in den USA ausdrücklich anerkannt wurde. Daher empfehlen wir eine Handelspflicht für Krypto-ETFs an regulierten Märkten oder MTFs. Anleger würden von hoher Liquidität auf Sekundärmärkten, einer zuverlässigen Handelsüberwachung, bewährten Nachhandelssystemen zur Gewährleistung der Abwicklungseffizienz, gedämpfter Volatilität, einer robusten IT-Handelsarchitektur und einer besseren Preisbildung profitieren. Zusätzlich könnte eine zentrale Clearing-Pflicht die Liquidität erhöhen und das Kontrahentenirisiko reduzieren.\r\nDer Anlegerschutz könnte auch durch ein freiwilliges Opt-out-Modell für Kleinanleger von den MiFID-II-Anlegerschutzbestimmungen gewährleistet werden. Mit einem einfachen und standardisierten Ankreuzverfahren könnten sie ihre ausdrückliche Zustimmung geben, Krypto-ETFs handeln zu dürfen. Diese\r\n1 SEC-Erklärung zu börsengehandelten Produkten für Krypto-Assets; https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-asset-exchange-traded-products-070125\r\n2 SEC-Erklärung zur Genehmigung von börsengehandelten Spot-Bitcoin-Produkten; https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-statement-spot-bitcoin-011023\r\n41\r\nZustimmung könnte mit einer Ex-ante-Abfrage zur Risikotoleranz, zum Risiko-Rendite-Profil und einer Warnung vor potenziell hohen Verlusten verbunden sein.\r\n•\r\nRohstoffe, Edelmetalle und ETCs\r\nZusätzlich zu Krypto-Assets gibt es gute Gründe, den OGAW-Rahmen zu erweitern, um indirekte Investitionen in Rohstoffe und Edelmetalle zu ermöglichen, insbesondere durch ETCs und zugehörige Derivate. Diese Instrumente bieten Anlegern sichere, kosteneffiziente und zuverlässige Anlagemöglichkeiten.\r\nETF-Emittenten haben erhebliche Innovationen bei der Gestaltung und Optimierung von Produkten getätigt, die den Zugang zu Rohstoffen und Edelmetallen von beträchtlicher Größe und Zuverlässigkeit bieten. Solche Produkte bieten alle Anlagevorteile dieser Anlageklasse (z. B. Absicherung und Diversifizierung der Gesamtanlage), ohne die Komplexität einer direkten Investition in die zugrunde liegenden Rohstoffe/Edelmetalle auf sich nehmen zu müssen. Die Vermögenswerte der Anleger werden bei seriösen, sicheren Verwahrstellen zu einem Bruchteil der Kosten gehalten, während die Anleger von einfacher Handelbarkeit, Preistransparenz, Flexibilität und reduzierten operationellen Komplexitäten profitieren.\r\nDie wachsende Marktnachfrage nach solchen Produkten zeigt sich sowohl in der Primär- als auch in der Sekundärmarktaktivität, unterstützt durch Milliarden an verwaltetem Vermögen und Rekordhandelsvolumina. Ein tiefer und wettbewerbsfähiger Derivatemarkt verbessert zudem die Liquiditäts- und Risikomanagementfähigkeiten für institutionelle und private Anleger gleichermaßen.\r\nDarüber hinaus gewährleistet die Notierung von ETCs und zugehörigen Derivaten an regulierten Handelsplätzen eine Vor- und Nachhandelstransparenz, zentrales Clearing und eine robuste Marktüberwachung. Dies würde es OGAW-Fonds ermöglichen, ein Engagement in Rohstoffen in einem gut regulierten Umfeld zu erlangen, ohne die operationellen oder Kontrahentenrisiken zu übernehmen, die typischerweise mit direkten Investitionen in physische Vermögenswerte verbunden sind.\r\nDaher sollte die OGAW-Richtlinie geändert werden, um indirekte Rohstoffengagements über ETCs und Derivate ausdrücklich einzubeziehen. Dies würde die sich entwickelnde Anlegernachfrage widerspiegeln, die Portfoliodiversifizierung verbessern und die Wettbewerbsfähigkeit der EU-Kapitalmärkte stärken, um sicherzustellen, dass EU-Fonds in einer globalen Anlagelandschaft relevant und attraktiv bleiben.\r\nClearingzugang für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte stärken\r\nMit der neuen Priorisierung der SIU auf die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des EU-Finanzsystems und im Lichte der Anpassung relevanter Regulierungsrahmen durch das vorgeschlagene MISP ergibt sich nun die Möglichkeit, angemessene regulatorische Anreize zu implementieren, die zur Stabilisierung und Weiterentwicklung des Clearing-Ökosystems beitragen – insbesondere im Hinblick auf den wachsenden Markt für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (SFT), wie beispielsweise Repurchase Agreements (Repos).\r\nSeit mehr als 20 Jahren haben europäische Finanzinstitute SFTs freiwillig zentral gecleart, um das Gegenparteirisiko zu reduzieren, die Abwicklungseffizienz zu verbessern und die Kapitalkosten zu senken. Das kontinuierliche Maß an Schuldtitelausgaben und das daraus folgende Wachstum der Repo‑Märkte in\r\n42\r\nEuropa setzen die Intermediationskapazitäten der Banken unter Druck, die ihre Kunden mit begrenzter Bilanzkapazität bedienen müssen – begrenzt durch eine Vielzahl von Kennziffern wie beispielsweise Gegenparteirisiken. Wenn Banken solchen Beschränkungen gegenüberstehen, besteht das Risiko, dass bestimmte Kundengruppen – insbesondere Fonds und Vermögensverwalter – in angespannten Märkten Schwierigkeiten haben, ausreichende Intermediationskapazitäten zu finden, und dass Banken selbst nicht in der Lage sind, ihren gesamten Kundenstamm sicher und angemessen zu bedienen.\r\nAls Reaktion auf diese Einschränkungen haben CCPs neue Mitgliedschaftsmodelle für das freiwillige Clearing von SFTs entwickelt – Modelle, die eine neue Verteilung von Verantwortlichkeiten zwischen Banken und ihren Kunden ermöglichen. Ziel dieser neuen Modelle ist es, Buy‑Side-Akteuren wie UCITS‑Fonds zusätzliche Möglichkeiten zu geben, Liquidität zu erhalten, und Banken zusätzliche Kapazitäten zu verschaffen, um ihre Kunden auf weniger ressourcenintensive Weise zu bedienen. Diese zusätzlichen Zugangsmöglichkeiten ermöglichen zudem die Wiederverwendung von Sicherheiten und erlaubt es somit Fonds, an bestimmten Arten von Transaktionen oder Strategien teilzunehmen, die den Anlegern zugutekommen und Margeneffizienzen ermöglichen könnten.\r\nAllerdings können Fonds und Fondsmanager die vollen Vorteile dieser innovativen Lösungen für effizientes Sicherheiten‑ und Risikomanagement aufgrund regulatorischer Barrieren und Fehlanreize nicht ausschöpfen. Während die Bankenregulierung klare Regeln für die Behandlung von Engagements einer Bank gegenüber einer CCP im traditionellen Clearing‑Modell vorsieht, hat die Fondsregulierung ähnliche Regeln für andere Marktteilnehmer im Verhältnis zu einer CCP nicht übernommen. Infolgedessen bestehen Inkonsistenzen zwischen Banken‑, Clearing‑ und EU‑Fondsregulierung, die unbeabsichtigt Buy‑Side‑Akteure davon abhalten, zentrale Clearing‑Dienste zu nutzen – insbesondere für SFTs – und stärker von den neuen Zugangsmodellen zu profitieren, die speziell für die Bedürfnisse der Buy‑Side entwickelt wurden. Während EMIR 3 einige willkommene Erleichterungen in Bezug auf Gegenparteigrenzen und Bargeldobergrenze in der MMFR und der UCITS‑Richtlinie brachte, wurden umfassendere Änderungen, die die bestehenden regulatorischen Barrieren adressieren und den risikomindernden Charakter und die Effizienzen des zentralen Clearings anerkennen würden, auf die Überarbeitung des UCITS‑Rahmens verschoben.\r\nUm eine tragfähige Lösung für alle Marktteilnehmer zu schaffen, die SFTs und andere Finanzinstrumente zentral clearen möchten, sind weitere gezielte Änderungen der UCITS‑ und MMF‑Rahmenwerke erforderlich. Solche Änderungen würden mit den Zielen der Europäischen Kommission im Kontext der SIU übereinstimmen, das EU‑Finanzökosystem wettbewerbsfähiger, liquider und widerstandsfähiger zu machen und operationelle Hürden für Vermögensverwalter zu reduzieren, wenn diese in EU‑Kapitalmärkte investieren wollen. Insbesondere ist ein uneingeschränkter Zugang zum zentralen Clearing für Fonds und Vermögensverwalter über Finanzinstrumente hinweg entscheidend, um ein effizientes Finanzökosystem in der EU zu unterstützen und Chancengleichheit gegenüber Nicht‑EU‑Fonds zu schaffen, die ihr Geschäft ohne vergleichbare regulatorische Einschränkungen zentral clearen können.\r\n43\r\n•\r\nRisikoadäquate Konzentrations- und Diversifizierungsregeln für Sicherheiten bei zentral geclearten SFTs\r\nDie strengen Sicherheiten‑Konzentrations‑ und Diversifizierungsregeln, die derzeit für UCITS gelten, könnten risikoadäquat für CCP‑geclearte SFTs angepasst werden, um Effizienzen für die Buy‑Side zu ermöglichen. Während diese Regeln ursprünglich eingeführt wurden, um Verwundbarkeiten von Fonds zu reduzieren und sie vor Risiken des OTC‑Marktes zu schützen, garantieren CCPs mit ihren starken Verteidigungslinien die Erfüllung aller Verträge, sodass die Diversifizierung der empfangenen Sicherheiten für die Sicherheit des MMF oder UCITS‑Fonds an Bedeutung verliert.\r\nBeispielsweise müssen MMFs und UCITS derzeit mindestens sechs Anleiheemissionen pro Emittenten halten oder dürfen nur einen bestimmten Prozentsatz eines Emittenten halten, gemäß Artikel 17(7) MMFR und Artikel 52 UCITS‑Richtlinie. Für OTC‑Zinsswaps gibt es jedoch keine solchen regulatorischen Anforderungen – z. B. keine Pflicht für MMFs oder UCITS, die Fälligkeitsprofile von OTC‑IRS zu diversifizieren. Darüber hinaus ist die Anforderung einer jederzeitigen Übersicherung ein Hindernis für Fonds und in einer zentral geclearten Umgebung nicht wirklich erforderlich, da die CCP durch ihre Verteidigungslinien und Risikomanagementpraktiken jederzeit eine angemessene Besicherung der Teilnehmer sicherstellt. Aufgrund dieser Vorgaben sind Fonds derzeit vom Single‑ISIN‑Repo‑Markt ausgeschlossen. Im Kontext von CCP‑geclearten Transaktionen könnte es sinnvoll sein, einen Blick auf die Bankenregulierung (CRR) zu werfen, die explizit gewisse Erleichterungen hinsichtlich der Großkreditlimits für CCP‑geclearte SFTs und Derivate vorsieht.\r\nTrotz der durch EMIR 3.0 eingeführten willkommener Änderungen an MMFR und UCITS‑Richtlinie erschwert die Fondsregulierung weiterhin unbeabsichtigt den Einsatz von zentral geclearten Transaktionen bezüglich Gegenparteigrenzen. Auch wenn die UCITS‑Richtlinie nun den risikomindernden Charakter von CCP‑geclearten Derivaten anerkennt, erkennt sie immer noch nicht an, dass eine CCP auch Käuferin und Verkäuferin aller zentral geclearten SFTs von Fonds wird. Fonds, die zentral geclearte Transaktionen nutzen, erreichen die Grenzen daher schneller als im bilateralen Kontext – trotz des risikomindernden Charakters des zentralen Clearings. Um Konsistenz mit den jüngsten Änderungen zu gewährleisten, die zentral geclearte Derivatetransaktionen sowohl in MMFR als auch UCITS‑Richtlinie von Gegenparteigrenzen ausnehmen, und Repos von den Bargeldlimits in der MMFR ausnehmen, könnten gezielte Ergänzungen zu Artikel 17 MMFR und Artikel 52 UCITS‑Richtlinie alle zentral geclearten Transaktionen, einschließlich SFTs, von relevanten Konzentrations‑ und Diversifizierungsanforderungen ausnehmen. Dies würde die Barriere für die Nutzung des zentralen Clearings durch die Buy‑Side beseitigen, ohne die Nutzung bilateraler Märkte einzuschränken. Eine solche gezielte Ausnahme sollte sowohl für direkte als auch indirekte Clearing‑Modelle gelten.\r\nArticle 17 MMFR:\r\nBy way of derogation, the requirements set out in paragraphs (1), (2), (4), (5), (6), and (7) of this Article shall not apply to transactions that are centrally cleared, including under indirect clearing arrangements, through a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation.\r\n44\r\nArticle 52 UCITS Directive:\r\nThe risk exposure to a counterparty of the UCITS in a derivative transaction or a securities financing transaction that is not centrally cleared through a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation, shall not exceed either: […] and\r\nexposures arising from derivative transactions or securities financing transactions undertaken with that body that are not centrally cleared through a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation.\r\n•\r\nAbbau von Beschränkungen für die Wiederverwendung erhaltenen Sicherheiten über SFTs zur Verbesserung der Margineffizienz\r\nEs bestehen weitere regulatorische Beschränkungen, die sich auf die Durchführbarkeit zentral geclearter Transaktionen sowie ein effizientes Sicherheiten-Management für die Buy-Side auswirken. Es ist zu beachten, dass einige Fonds unter die Clearingpflicht fallen oder ihr Geschäft freiwillig über eine CCP clearen, sodass sie verpflichtet sind, Margins bei der CCP zu hinterlegen. Um Effizienzen für die Buy-Side zu heben und die EU-Kapitalmärkte zu stärken, könnten gezielte Änderungen der UCITS-Richtlinie, der MMFR sowie der ESMA-Level-3-Maßnahmen in Betracht gezogen werden, um die derzeitigen Beschränkungen für die Wiederverwendung erhaltenen Sicherheiten über SFTs zur Erfüllung von CCP-Marginanforderungen zu lockern:\r\nKonkret ist es Fonds derzeit nicht erstattet, erhaltene Sicherheiten aus einer Reverse-Repo-Transaktion zur Erfüllung von CCP-Marginanforderungen zu verpfänden – selbst dann, wenn diese Sicherheiten im Falle der Verpfändung insolvenzfern gehalten würden. Folglich müssten Fonds für CCP-geclearte Transaktionen zusätzliche Vermögenswerte beschaffen, um die obligatorischen Marginanforderungen der CCP zu erfüllen, was die Nutzung zentral geclearter Transaktionen für Fonds kosten- und arbeitsintensiver macht. Während Artikel 15(2) MMFR die Verpfändung von Sicherheiten ausdrücklich untersagt, enthält die UCITS-Richtlinie keine vergleichbare Bestimmung. Allerdings schränken die – nicht rechtsverbindlichen und in den EU-Mitgliedstaaten unterschiedlich angewandten – ESMA-Leitlinien für UCITS, insbesondere Absatz 43i, solche Praktiken ebenfalls ein. Wie von ESMA empfohlen, um eine inkonsistente Anwendung ihrer Leitlinien und unnötige regulatorische Beschränkungen für Sicherheitenvereinbarungen zu vermeiden, könnten gezielte Änderungen von Artikel 15(2) MMFR und den entsprechenden Bestimmungen in den UCITS-Leitlinien ausdrücklich zulassen, dass UCITS-Fonds Wertpapiere an eine CCP verpfänden dürfen, sofern diese dem Fonds im Rahmen eines Eigentumsübergangs in einer geclearten Reverse-Repo-Transaktion mit dieser CCP übertragen wurden.\r\nWir schlagen daher folgende Änderung von Artikel 15(2) MMFR und den ESMA-Leitlinien bzw. eine ausdrückliche Klarstellung zu Artikel 52 der UCITS-Richtlinie vor, um eine einheitliche Anwendung in allen EU-Mitgliedstaaten sicherzustellen.\r\n45\r\nArticle 15(2) MMFR:\r\nNotwithstanding the second subparagraph, MMFs are permitted to pledge securities to a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation, if such securities were received by the MMF by way of a transfer of title in a centrally cleared reverse repurchase agreement with the same CCP.\r\nArticle 52 UCITS Directive:\r\nUCITS may pledge securities to a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation, if such securities were received by the MMF by way of a transfer of title in a centrally cleared reverse repurchase.\r\nGemäß Artikel 14(b) MMFR sowie gemäß der Frage Q6J der ESMA‑UCITS‑Q&A ist es Fonds derzeit nicht ausdrücklich gestattet, erhaltene Barsicherheiten aus einer Repo‑Transaktion zu verwenden, um die obligatorischen Marginanforderungen einer CCP zu erfüllen. Durch eine gezielte Änderung von Artikel 14(b) MMFR sowie Artikel 52 der UCITS‑Richtlinie könnte ergänzt werden, dass Barsicherheiten, die aus zentral geclearten SFTs erhalten wurden, von Fonds zur Erfüllung der CCP‑Marginanforderungen verwendet werden dürfen. Die entsprechenden ESMA‑Leitlinien, die die derzeitige Beschränkung festigen, sollten entsprechend angepasst werden.\r\nWir schlagen daher folgende Änderung von Artikel 14(b) MMFR und der ESMA‑Q&A 6 oder eine ausdrückliche Klarstellung zu Artikel 52 der UCITS‑Richtlinie vor, um eine einheitliche Anwendung in allen EU‑Mitgliedstaaten sicherzustellen.\r\nArticle 14(b) MMFR:\r\nBy way of derogation, the prohibition shall not apply to collateral under repurchase agreements which are centrally cleared, including under indirect clearing arrangements, through a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation.\r\nArticle 52 UCITS Directive:\r\nUCITS may use cash collateral received to meet margin requirements from centrally cleared securities financing transactions at a CCP authorised in accordance with Article 14 of Regulation (EU) No 648/2012 or recognised in accordance with Article 25 of that Regulation.\r\n46\r\n2.3 Vorschlag für eine Verordnung über die Wirksamkeit von Abrechnungen in Zahlungs- sowie Wertpapierliefer- und -abrechnungssystemen (Settlement Finality Regulation, SFR)\r\nDie DBG unterstützt die Modernisierung des Rahmenwerks für die Finalität von Abrechnungen und begrüßt den Übergang zu einer direkt anwendbaren Verordnung, die wesentliche rechtliche Schutzmechanismen bewahrt und die Unterstützung für die Erbringung von Dienstleistungen mittels DLT-Technologie einführtunterstützt. Dennoch bergen einige der hinzugefügten Bestimmungen das Risiko, Rechtsunsicherheit und Überregulierung zu schaffen, insbesondere durch die Auferlegung doppelter Anforderungen für bereits beaufsichtigte CCPs und CSDs, die schon unter bestehende regulatorische Rahmenwerke fallen. Wir empfehlen daher gezielte Anpassungen, um die Effizienz der widersprüchliche Regeln zu vermeiden und sicherzustellen, dass die endgültigen Verordnung effizient ist und die Rechtsklarheit für alle Marktteilnehmer wahrtsicherzustellen.\r\nArtikel 2 SFR\r\nWir begrüßen grundsätzlich die aktualisierten Definitionen, insbesondere in Bezug auf die Definitionen von „System“, „Teilnehmer“ und „Übertragungsauftrag“, die die bisherige Restunsicherheiten bezüglich des persönlichen und sachlichen Anwendungsbereichs der SFD beseitigen.\r\nWir würden jedoch vorschlagen, den ersten Teil der Definition von „Übertragungsauftrag“ (Artikel 2(20)(a)) wie folgt zu ändern, da dieser andernfalls als nicht alle relevanten Einträge in einem System erfassend angesehen werden könnte:\r\nArticle 2(20)(a) to be amended as follows:\r\n20) ‘transfer order’ means any of the following instructions, including instructions that require the use of a cryptographic key or other device or method to digitally sign:\r\n(a) an instruction by a participant to place at the disposal of a recipient or member an amount of funds, or any instruction which results in the assumption or discharge of a payment obligation as laid down in the rules of the system, including in relation to collateral arrangements and clearing\r\nArtikel 3 SFR\r\nDie Formulierung “instruments other than those referred to in Article 2(1), point (20)(b)” in Artikel 3 Absatz 1 Unterabsatz 2 sollte überdacht werden, da Artikel 2 Absatz 1 Punkt (20)(b) bereits “financial and other instruments, where authorized by the system” abdeckt.\r\nMit Blick auf Nichtfinanzinstrumente ist dabei entscheidend, den Gleichlauf mit dem von EMIR verwendeten Begriff „Nichtfinanzinstrumente“ (non-financial instruments“) herzustellen. Denn mit EMIR 3.0 wurde klargestellt, dass die Zulassung einer CCP sich auf das Clearing von Nichtfinanzinstrumente erstrecken kann (siehe Artikel 14 Absatz 3, 15 Absatz 1 und 17 Absatz 4 EMIR). EMIR sieht keine Beschränkung dahingehend vor, dass eine CCP das Clearing von Nichtfinanzinstrumente nur „in begrenztem Umfang“ („to a limited extent“) anbieten darf. Wenn eine CCP Nichtfinanzinstrumente im Einklang mit ihrer EMIR-\r\n47\r\nZulassung cleart, ist kein Grund ersichtlich, warum insoweit der Schutz nach der SFR nicht vollumfänglich greifen sollte. Im Gegenteil ist aus Gründen der Systemsicherheit geboten, dass die SFR hinsichtlich des Umfangs der Einbeziehung von Nichtfinanzinstrumenten dem Umfang der Zulassung der CCP gemäß EMIR folgt.\r\nArtikel 5 SFR\r\nIm Rahmen des neu vorgesehenen Genehimgungsprozesses sollten nur solche Anforderungen geprüft werden, die für das ordnungsgemäße Funktionieren der durch die SFR gewährten Schutzmechanismen relevant sind (z. B. Systemregeln, die die Momente der Finalität klar definieren). Der Genehmigungsprozess sollte sich nicht auf andere aufsichtsrechtliche Anforderungen ohne einen solch unmittelbaren Zusammenhang erstrecken (z. B. Compliance, Risikomanagement oder finanzielle Ressourcen). Andernfalls könnte die SFR zu einer Doppelregulierung von Systembetreibern führen, die unter sektorspezifischen Vorschriften wie EMIR oder CSDR bereits entsprechenden Anforderungen unterliegen. In diesem Zusammenhang schlagen wir vor, die in Artikel 5(1)(g) bis (k) festgelegten Anforderungen zu streichen.\r\nSofern der Anwendungsbereich der SFR auf (potenziell unregulierte) Systembetreiber ausgeweitet wird, sollten die oben genannten Anforderungen nicht für regulierte Systembetreiber wie CSDs und CCPs gelten (da diese bereits durch sektorspezifische Anforderungen unter der CSDR oder EMIR abgedeckt sind).\r\nIm Einzelnen: die Anforderung in Artikel 5(1)(b), wonach mindestens ein Teilnehmer des Systems im Mitgliedstaat der benennenden Behörde ansässig sein muss, kann in bestimmten Konstellationen zu einem Zuständigkeitskonflikt zwischen den benennenden Behörden führen, insbesondere wenn das für das System geltende Recht nicht mit dem Sitz des Systembetreibers übereinstimmt. Der aus unserer Sicht bessere Ansatz wäre, die benennende Behörde als die zuständige Behörde des Mitgliedstaates zu definieren, in dem der Systembetreiber seinen Sitz hat.\r\nArtikel 6 SFR\r\nDas Aktualisierungs- und Veröffentlichungsverfahren durch die benennende Behörde und die ESMA in Bezug auf bestimmte Informationen über das System gemäß Artikel 6(3) und (4) (in Verbindung mit entsprechenden Meldepflichten des Systembetreibers nach Artikel 8(2)) könnte sich in Bezug auf die Liste der Teilnehmer des Systems (Artikel 6(2)(f)), die häufigen Änderungen unterliegen kann, als umständlich erweisen.\r\nEin besserer, praktischerer Ansatz wäre, vom Systembetreiber zu verlangen, eine Liste seiner (direkten) Teilnehmer öffentlich zugänglich zu machen.\r\nArtikel 7 SFR\r\nDie Anforderung an Systembetreiber, die Einhaltung der Teilnahmebedingungen durch die Systemmitglieder zu überwachen, würde zu einer Doppelregulierung regulierter Systembetreiber führen, die bereits entsprechenden, spezifischeren Anforderungen unterliegen (z. B. nach Artikel 37 EMIR oder Artikel 33 CSDR).\r\n48\r\nArtikel 17 bis 20 SFR\r\nGrundsätzlich begrüßen wir die zweckmäßigen Überarbeitungen und Klarstellungen im Vergleich zur SFD, insbesondere für CCPs in Bezug auf Einschuss- und Ausfallfondsbeiträge (Artikel 19).\r\nAllerdings sollte die Bestimmung des Zeitpunkts der Unwiderruflichkeit von Überweisungsaufträgen vollständig den Regeln des Systems überlassen bleiben. Die zusätzlichen Kriterien des Eingangs, der Registrierung und der Bestätigung durch das System (Artikel 18 (1) bzw. 20 (1)) erscheinen für viele Anwendungsbereiche zwar passend, aber nicht für alle. Dies betrifft insbesondere das sog. Open-Offer-Clearing-Modell, bei dem die CCP mit Zusammenführung der Aufträge (matching of orders) durch den betreffenden Markt zwischen Käufer und Verkäufer tritt und hinsichtlich der Unwiderruflichkeit an den Zeitpunkt der Zusammenführung der Aufträge auf dem Markt anknüpft.\r\nZudem sollten auch Nichtfinanzinstrumente („non-financial instruments“) im Sinne von EMIR in Artikel 19 einbezogen werden. In diesem Zusammenhang verweisen wir auch auf unseren Kommentar zu Artikel 3. Auch sollte sich die Schutzwirkung des Artikel 19 nicht auf den Geschäftstag der Eröffnung des Insolvenzverfahrens beschränken, um auch längere\r\nArtikel 21 SFR\r\nArtikel 21(3) und (4) sehen Regelungsbefugnisse für ESMA und EBA vor, um unter anderem den Zeitpunkt des Eingangs von Übertragungsaufträgen in ein benanntes System, den Zeitpunkt der Unwiderruflichkeit eines Übertragungsauftrags und den Zeitpunkt der endgültigen Abwicklung zu bestimmen.\r\nDa diese Finalitätsmomente durch die Regeln des Systems bestimmt werden (siehe Titel IV der SFR), könnten solche Regelungsbefugnisse zu Konflikten mit bestehenden Systemregeln führen oder mit der Gesamtheit der Regeln verschiedener Systeme nicht vereinbar sein, was zu Rechtsunsicherheiten führen würde. Dies gilt insbesondere für Systeme, die von regulierten Systembetreibern betrieben werden.\r\nWir schlagen daher folgende Änderungen vor:\r\nArtikel21(3):\r\nESMA may, in close cooperation with the ESCB, for clearing and securities settlement systems not operated by a CSD or a CCP, and taking into account the specificities of different types of systems, and the mechanics of those systems, develop draft regulatory technical standards to specify the rules for determining all of the following: [.]\r\nArtikel 21(4):\r\nEBA may, in close cooperation with the ESCB, for payment systems not operated by a CSD or a CCP, and taking into account the specificities of different types of payments systems and the mechanics of the systems, develop draft regulatory technical standards to specify the rules for determining all of the following: [.]\r\n49\r\nArtikel 24 und 25 SFR\r\nDiese Kollisionsnorm ist das entscheidendste und praktisch relevanteste Element der aktuellen SFD für Systembetreiber (Artikel 8 SFD). Wir unterstützen nachdrücklich ihre 1:1-Überführung in die SFR als direkt bindende Verordnung.\r\nDasselbe gilt für Artikel 25 (Sicherheiten), der dem aktuellen Artikel 9 SFD entspricht. Dabei sollten Ausfallfondsbeiträge vorsorglich auch in Artikel 25 erwähnt werden. Die zu begrüßende Erwähnung in Artikel 19 greift zu kurz, denn die Norm ist auf die Verwendung der dort genannten Mittel am Geschäftstag der Eröffnung des Insolvenzverfahrens beschränkt. CCPs werden nach dem Wasserfallprinzip auf die Ausfallfondsbeiträge aber erst zurückgreifen, nachdem die Nettoverpflichtung aus dem Close-out-Netting bestimmt und die Sicherheiten verwertet wurden.\r\nDLT-bezogene Änderungen in der SFR\r\nWir unterstützen die hinzugefügten Änderungen im Zusammenhang mit der Erbringung von Dienstleistungen über DLT-Technologie, einschließlich:\r\n•\r\nDie Möglichkeit, die Abwicklung in verteilter und dezentraler Weise durchzuführen, sowie die Bereitstellung von Kerndienstleistungen durch einen CSD über ein verteiltes Netzwerk, was nicht als Auslagerung behandelt wird.\r\n•\r\nDie Verpflichtung für ein DLT-basiertes SSS mit dezentraler Validierung, ein Unternehmen als rechtlich verantwortlich und haftbar zu benennen.\r\n•\r\nDie Verpflichtung für ein DLT-basiertes SSS, einen Konsensmechanismus zu haben, der eine deterministische und rechtlich durchsetzbare Finalität erzeugt (<> probabilistische Finalität auf der Bitcoin-Blockchain).\r\n•\r\nDas Level-2-Mandat der ESMA zur Definition der Momente der Finalität für DLT-basierte Systeme (Eingang in das System, Unwiderruflichkeit, Abwicklung).\r\n•\r\nDie Bestimmung im Falle von Rechtskonflikten: Falls der Ort des „Registers, Kontos oder zentralisierten Depotsystems“ nicht bestimmt werden kann, gilt das für das System geltende Recht für Eigentumsrechte.\r\n50\r\n3. Schlussbemerkung\r\nAbschließend möchten wir betonen, dass das MISP eine entscheidende Chance darstellt, die strukturellen Schwächen der europäischen Kapitalmärkte nachhaltig zu adressieren und die Wettbewerbsfähigkeit der EU langfristig zu sichern. Wie bereits in der Einleitung hervorgehoben, ist die Stärkung der Kapitalmärkte ein zentraler Baustein für Wachstum, Wohlstand und strategische Autonomie Europas. Angesichts der zunehmenden geopolitischen Spannungen, der anhaltenden Fragmentierung der Liquidität und der globalen Verschiebungen in Richtung moderner, effizienter Marktinfrastrukturen ist es von größter Bedeutung, dass das MISP konsequent genutzt wird, um eine echte Spar‑ und Investitionsunion zu unterstützen. Die vorgeschlagenen Maßnahmen sollten daher so ausgestaltet werden, dass sie die Resilienz des europäischen Finanzsystems erhöhen, innovationsfreundliche Rahmenbedingungen fördern und die Grundlage für einen integrierten, transparenten und wettbewerbsfähigen europäischen Kapitalmarkt legen. Nur wenn das MISP diese strategische Ambition erfüllt, kann Europa seine Rolle in der globalen Finanzarchitektur behaupten und die Voraussetzungen für zukünftiges wirtschaftliches Wachstum stärken."},"recipientGroups":[{"recipients":{"parliament":[],"federalGovernment":[{"department":{"title":"Bundeskanzleramt (BKAmt)","shortTitle":"BKAmt","url":"https://www.bundeskanzler.de/bk-de","electionPeriod":21}},{"department":{"title":"Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (BMWE)","shortTitle":"BMWE","url":"https://www.bmwk.de/Navigation/DE/Home/home.html","electionPeriod":21}}]},"sendingDate":"2026-02-16"}]}]},"contracts":{"contractsPresent":false,"contractsCount":0,"contracts":[]},"codeOfConduct":{"ownCodeOfConduct":false}}